百润股份投资探讨：中国威士忌“开元者”

证券研究报告•公司专题 中国威士忌“开元者” ——百润股份投资探讨(002568.SZ) 2024.09.25 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com 分析师：罗越文S0010524020001luoyuewen@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 威士忌酒：国产化大潮将至。规模端，中国威士忌市场23年出厂规模55亿（+10%）零售规模154亿（+11.5%），渠道溢价约3倍。格局端，当前以外资主导，保乐力加20%/帝亚吉欧16%/三得利11%为市占率前三，爱丁顿8%/格兰父子6%/百富门5%为第二梯队；格局变量在于未来3年国产威士忌将批量上市，产能规划及产区集群进展迅速。趋势端，中国威士忌消费以年轻用户居家自饮为未来方向，有望激发具更高性价比的调和型威士忌消费潜力。 百润股份：威士忌空间探讨。百润崃州蒸馏厂年产3.58万吨新酒，桶陈产能30万桶共6.775万吨基酒，桶型丰富，为目前国内威士忌产能规模最大、产品线最全的现代化蒸馏厂。10月威士忌新品即将面市，我们认为：产品端，公司以香精香料起家深度了解国人口味，基于更适合中国人口味的威士忌、加之100-200元的高性价比定位更可锁定中国威士忌潜在客群。渠道端，Rio在人群/场景/渠道上与威士忌协同，同时补足白酒/洋酒渠道，可初步建立完备的渠道基础。营销端，Rio在预调酒展现的强营销实力使其超越百加得冰锐成行业第一，成功经验正于威士忌蓄势重现。中期维度我们预计公司威士忌收入18亿/利润4.5亿，具国内第一梯队潜力。 百润股份：预调酒周期探讨。主业预调酒市场呈波动向上特征。产品周期，公司经营周期随主力产品交替上升，当前358矩阵战略定位清晰，正处强爽调整+清爽上行周期。库存周期，去库周期或仍未结束，但我们认为公司持续创新产品致基本盘已扎实，业绩将不复现上轮大幅下行情况，更趋平稳过渡，预计公司将于25年恢复增长（盈利9.5亿）。估值周期，较上轮周期底部ForwardPE15.5x，当前18x已处底部区间。我们认为当前公司价值探底/静待拐点，上有增长空间/下有安全边际，“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期；预调酒下滑超预期；消费者习惯变化；市场竞争加剧 目录 1.威士忌酒：国产化大潮将至 华安证券研究所•拓展投资价值 1.百润股份：威士忌空间探讨 2.百润股份：预调酒周期探讨 华安证券研究所•拓展投资价值 PART1 威士忌酒：国产化大潮将至 现状总结：55亿出厂规模，高定位高溢价 中国威士忌酒市场现状：定位对标白酒次高端，渠道溢价近3倍。 据中国酒业协会，23年中国威士忌市场规模（出厂口径）55亿元，同比+10%，较全球589亿美元规模相去甚远； 据欧睿，23年中国威士忌终端规模（零售口径）154亿元，同比+11.5%，较全球1441亿美元规模相去甚远，渠道溢价近3倍。 据欧睿，23年中国终端销售均价695元/瓶750ml，定位较高，威士忌均价可对标白酒次高端。 23年威士忌出厂规模55亿元，同比+10%23年威士忌终端规模154亿，同比+11.5%全球白酒、威士忌酒为规模前二 % % 49.5 50 55 10% 13 1.0% 威士忌酒出厂规模（亿元，左轴）yoy（右轴）6012 5010 200 威士忌酒终端规模（亿元，左轴）yoy（右轴） 154 30% 20% 23年终端销售额（亿美元） 中国白酒威士忌 1,665 1,441 408% 306% 204% 102% 150 100 50 104 90 73 113 104 92 808088 109115 97 137138 11.5% 10% 0% -10% 伏特加利口酒白兰地朗姆酒龙舌兰 金酒 506 461 341 273 236 762 0 2013......202120222023 0%- -20%其他 538 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 资料来源：中国酒业协会，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所5 用户画像：年轻男性，沿海中产，高频消费 消费画像偏年轻男性：整体人群以男性为主，占比89%；40岁以下消费者占比74%，其中以18-29岁年轻人居多，占比39%。 沿海中产为消费主力：月均消费上，超过3000元的消费者占比41%；区位分布上，东南沿海的消费者占比超50%，预计原因为经济发达且洋酒文化较早渗透于贸易港口。 绝大多数为高频消费：绝大多数消费者品饮频率较高，超80%每周饮用。 威士忌消费偏年轻 消费群体年龄占比 月均消费超1000占67% 消费群体月均消费分布占比 威士忌消费偏东南沿海 消费群体主要地域分布 威士忌消费频次偏高 威士忌品饮频率 18-24岁 25-29岁 30-34岁 35-39岁 40-49岁 50岁以上 15% 14% 13% 8% 24% 21% 400元以下 400-1000元 1000-3000元 3000-6000元 11% 12% 18% 26% 16.7%16.4% 每天 9.6% 9.3% 9.0% 14.9% 23.7% 10.8% 9.9% 1.7% 1.5% 每周4次…每周2-3次 每周1次每月几次每月1次 37.4% 其他5% 6000元以上 资料来源：达摩盘，华安证券研究所 23% 广东省上海市浙江省北京市江苏省 资料来源：达摩盘，华安证券研究所 几个月1次 资料来源：2023百瓶威士忌用户行 为调研报告，华安证券研究所6 格局总结：外资主导，品牌分散 中国威士忌酒竞争格局：发展尚处早中期，外资份额75%且品牌格局分散。 进口主导：中国威士忌自产2.2万吨（40%）低于进口3.3万吨(占据60%)，23年进口额41亿元（占据75%）；英、美、日、爱尔兰为核心进口来源（占据中国进口量95%，其中英国占比85.6%）。 格局分散：销额份额以保乐力加20%(法)、帝亚吉欧16%(英)、三得利11%(日)为行业前三，爱丁顿8%、格兰父子6%、百富门5%为第二梯队；外资整体主导但品牌格局相对分散，印证市场发展尚未成熟，国产化空间巨大。 威士忌以进口为主 国产威士忌进口威士忌 40% 60% 25% 75% 销量占比出厂额占比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35% 20% 6% 5% 2% 2% 威士忌销售额份额 法国保乐力加英国帝亚吉欧日本三得利苏格兰爱丁顿英国格兰父子美国百富门 20% 16% 11% 8% 6% 5% 资料来源：中国酒业协会，华安证券研究所 14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所7 格局变量：国威产品批量上市 格局变量在于：未来3年国产威士忌将批量上市，产能规划及产区集群进展迅速。 国内威士忌酒厂共42家：相比22年增加18家，其中投产项目26个，试运营1个，在建项目8个，待建项目7个。 国产威士忌品牌超80个：崃州、叠川、世界烧、大芹、吉斯波尔、高朗、钰之锦、千岛湖、东威、白猿、青啤等。 产品批量上市“国产化”大潮将至：19年是中国威士忌元年，百润旗下崃州、保乐力加旗下叠川项目开建，21年投产加之3年以上桶陈，第一批国产威士忌预计于25年左右集中面市，未来3年或为国产威士忌产品批量上市潮。 国内42家威士忌酒厂情况国产威士忌桶陈规模 待建项目, 7 在建项目, 8 投产项目, 26 年份 桶存 占比 2年以下桶陈量 55000吨 86% 5-10年桶陈量 6000-10000吨 13% 10年以上桶陈量 1000吨 2% 试运营项目,1 资料来源：中国酒业协会，华安证券研究所8 格局变量：产能规划大/产区概念形成 产能规划大：目前实际产能4.5万吨，同比+50%；总设计产能8万吨，同比+33%；总规划产能达25万吨，同比+25%。 产区概念望形成：千岛湖、邛崃、峨眉山、大理等产区聚集，产区概念有望形成。 序号 地区 项目 背后资本 进度 产能/吨 1 四川邛崃 崃州蒸馏厂 百润股份 投产 3.6万 2 回澜蒸馏厂 新加坡先锋物流 在建 3 四川峨眉山 叠川蒸馏厂 保乐力加 投产 2800 4 高桥蒸馏厂 四川郎酒 在建 1万 5 浙江千岛湖 千岛湖蒸馏厂 在建 5000 6 诚承威士忌 汤臣倍健 待建 3200 7 淳安蒸馏厂 英国奥歌诗丹迪 在建 3000 8 花瑞蒸馏厂 台湾花瑞股份 待建 3000 9 千岛金久酒业 在建 10 浙江衢州 龙威酒业 待建 2000 11 福建漳州 大芹酒厂 投产 2.43万 12 柏寰威士忌 投产 6000 13 福建龙岩 德熙威士忌 山西怡园酒庄 投产 3000 14 久溪威士忌 在建 1万 15 湖南浏阳 高朗威士忌 投产 4000 16 湖南韶山 世界烧蒸馏厂 投产 1500 17 湖南岳阳 东爷蒸馏所 投产 18 云南迪庆 青稞威士忌 投产 300 19 云南大理 白猿威士忌 投产 序号 地区 项目 背后资本 进度 产能/吨 20 云南大理 洱源酒厂 帝亚吉欧 在建 2300 21 麒麟威士忌 英国麒麟烈酒 待建 1200 22 胭脂马威士忌 里斯战略咨询 待建 23 云南镇雄 威士忌超级厂 在建 24 云南昆明 凌酝蒸馏所 投产 25 长子河威士忌 投产 26 山东青岛 青啤蒸馏厂 青岛啤酒 投产 2500 27 山东烟台 钰之锦 投产 200 28 吉斯波尔 烟台吉斯家具 投产 2000 29 鄂尔多斯 蒙泰威士忌 在建 3000 30 贵州安顺 熊猫精酿威士忌 投产 1000 31 北京 龙徽威士忌 北京一轻控股 在建 32 安徽安庆 无量川威士忌 投产 33 安徽亳州 古奇威士忌 古井、法国卡慕 待建 420 34 河南南阳 德弗莱威士忌 投产 300 35 河北石家庄 淇记蒸馏厂 投产 36 青海海东 天佑德威士忌 投产 1000 37 西藏甘孜区 地球第三极 洋河集团 待建 38 中国台湾 南投酒厂等6家 投产 资料来源：酒业家，界面新闻，华安证券研究所9 趋势变量：居家自饮拉动性价比诉求 悦己消费、居家自饮主导未来场景，有望激发威士忌性价比诉求。 消费场景由商务社交向自饮悦己转变：后疫情时代，线下消费场景受到冲击，但家庭自饮场景得到了极大的提升。据对饮用场所的调研，消费者更多在家、威士忌吧、餐厅喝威士忌。 驱动自饮威士忌的主要原因是自我满足：96%的消费者因为自饮需求而购买，同时93%自饮消费者考虑口感、71%考虑价格， 我们认为居家自饮对应背后更高性价比的用户诉求。 91.2% 威士忌的品饮场景 总体男性女性 自饮招待客人 63.8% 43.1% 31.5% 7.7%6.9% 2.8% 0.6%0.3% 尝鲜 集邮收藏 赠礼投资理财工作需要 其它 自饮为消费者主要购买原因 63.5% 37.0% 35.5% 29.2% 12.3% 6.0% 0.5% 消费者购买的主要原因 96.0% 自饮威士忌注重性价比 购买自饮威士忌考虑因素购买赠礼威士忌考虑因素 93.0% 74.3%70.6% 47. 51.6% 49.9% 55.7% 42.4% 30. 36.7% 14.4%11. 4% 7% 3% 资料来源：CWS会员，华安证券研究所 资料来源：2023百瓶威士忌用户行为调研报告，华安证券研究所10 趋势变量：调和型威士忌潜力更大 对标全球，高性价比的调和型威士忌更具发展潜力。 目标用户存降价诉求：价格方面，威士忌爱好者期望价格带相较于自饮需求仍更低，消费者更青睐100-500元价格带。 产品类型倾向麦芽/调和：国内认可单一麦