西煤东运核心资产，经营稳健现金价值凸显

西煤东运核心资产，经营稳健现金价值凸显 —大秦铁路(601006)公司深度报告 2024年09月25日 匡培钦交通运输行业首席分析师执业编号S1500524070004 邮箱kuangpeiqin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 大秦铁路(601006)投资评级增持上次评级 大秦铁路沪深300 10% 0% -10%-20%-30% 23/0924/0124/05 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）6.2552周内股价波动区间7.78-5.88(元)最近一月涨跌幅(％)-8.22总股本(亿股)181.52流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)1,134.48 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 西煤东运核心资产，经营稳健现金价值凸显 2024年09月25日 本期内容提要: ⯁西煤东运国铁龙头，百亿利润分红稳健 发展情况：大秦铁路是国铁集团旗下铁路煤炭运输上市龙头平台。公司设立于2004年，并于2006年登陆A股市场，实际控制人为国铁集团、控股股东为太原局集团，2020-2021年太原局集团累计增持公司1.49亿股，彰显 对公司未来发展信心，截至24H1末持股比例为52.9%，股权集中度较高。 主营业务：货运为主，客运为辅，收入规模维稳。从收入结构来看，公司主要经营铁路客货运输业务，其中货运业务为收入主要来源，占比约70%-80%，客运业务次之，占比约5%-15%，而其他收入主要系公司向国内其他 铁路运输企业提供服务获取的收入，并为其他铁路运输企业提供委托运输管理服务，以及少部分材料物品销售、维修、劳务、装卸等业务收入。 财务情况：百亿利润现金流充裕，带来稳健分红能力。2017年起公司归母净利润开始企稳在百亿元规模以上，2022年受疫情影响归母净利润同比下降8.1%至111.96亿元，但23年防疫政策优化后当年度实现归母净利润 119.30亿元，同比增长6.6%，23年盈利现金比例1.27倍，现金覆盖能力稳健。 分红情况：根据23年度权益分派实施公告，公司派发现金股利69.29亿元，分红比例58.1%，每股分红0.38元；2024年公司实施半年度利润分配，中期拟现金分红金额占当期并表归母净利润的40.2%。公司《2023年-2025年 股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配。公司自2006年上市至2023年现金分红1060.48亿元，平均分红比例高达54.4%。 ⯁坐拥核心资产“大秦线”，经营区域覆盖“晋陕蒙” 公司核心资产大秦线作为国内首条重载铁路，全长658公里，营业里程仅占 2022年15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%，但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5%。基于核心资产大秦线，公司本部向外拓张多条煤炭运输线路，目前本部所辖线路包括大秦线等运输干线9条，口泉线、宁岢 线等运输支线8条，合计营运里程达2582公里。此外，公司参股西煤东运 另一条“大动脉”朔黄铁路41.16%股权，线路全长594公里，于2000年 5月开通，经营稳健，2023年贡献投资收益24.68亿元，占投资收益比重 97.2%；于2019年增持浩吉铁路股权比例至10%，线路全长1814.5公里， 于2019年下半年开通，经营稳中向好，2023年贡献投资收益0.76亿元，同比大幅增长（2022年为-0.19亿元）。 ⯁线路运量短期有望回升，中长期具备三层安全垫支撑 供给端，大秦线设计年运能为4亿吨，按2014年5月高峰情形单月日均 131万吨推算，年化运能上限可达4.79亿吨，对应2023年全年4.22亿吨 的货运量，产能相对充足；对应近年的年度运量峰值4.51亿吨（2018年）也仍有6.3%的运力空间。此外从发车间隔、列长、车重三方面看，中长期扩能或仍有空间。 需求端，具体到单个煤炭运输线路看，某一干线的运输需求情况实际上更取决于煤源地的产销情况。大秦线所依托的煤源地分布于晋北蒙西等地区，其 中以山西地区煤矿为主。综合来讲，大秦线运量需求逻辑仍是跳出电煤需求周期，具备煤源结构集中化、大宗商品运输结构改革及煤炭运输干线相对优势的“三层安全垫”的托底支撑。 此外，我们看好大秦线运量短期内的回升。24年以来山西煤炭生产情况或一定程度上影响了相关区域发运情况（受安监趋严、治理“三超”、春节假期、煤炭价格下行影响生产积极性等多重因素叠加影响，24H1山西省原煤产量 同比下降13.5%），相应大秦线运量同比下降7.1%至1.93亿吨。山西省已出台《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，单月看3-8月山西省原煤产量同比增速分别-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%，降幅已逐步收窄，有望推动大秦线运量迎来修复；中长期看，依托煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑，大秦线运量中长期或仍有提升空间。 ⯁运费实施政府指导原则，或具有一定上浮空间，实际执行有望维稳 2015年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性，未来随着铁路路网结构不断完善、多元运输持续推进、降本增效的深化以及铁路运价市场化改革的加快，铁路货运行业整体利润水平可能得到提升。自2011年以来，公司货运价格有所 调整，累计变动6次。其中，2012-2015年间公司运价整体上调4次，带来 货运收入增量；2016年2月，公司运价回调，但2017年3月又上调恢复至原有水平。此后公司运价未有公告调整，基于现行定价机制，我们认为公司铁路货运运价或仍有一定的上调空间，此外考虑到大秦线自身的线路运距优势，我们分析公司实际执行的吨公里运输费率水平或有望保持稳定。 ⯁盈利预测及估值评级 暂不考虑运价调整，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为98.93亿元、112.76亿元、120.33亿元，同比分别-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，运量方面，短期内有望随上游煤炭稳产稳供而稳步回升，中长期具备煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑；运价方面，基于自身线路运距优势，我们认为公司运输费率或有望维持稳定。此外，我们测算公司股息率相对国债到期收益率具备稳健高股息特性，首次覆盖给予“增持”评级。 ⯁风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A75,758 2023A81,020 2024E76,505 2025E80,982 2026E83,916 增长率YoY% -3.7% 6.9% -5.6% 5.9% 3.6% 归属母公司净利润(百万元) 11,196 11,930 9,893 11,276 12,033 增长率YoY% -8.1% 6.6% -17.1% 14.0% 6.7% 毛利率% 20.0% 20.7% 17.6% 18.5% 18.7% 净资产收益率ROE% 8.7% 8.7% 6.5% 6.7% 6.9% EPS(摊薄)(元) 0.62 0.66 0.55 0.62 0.66 市盈率P/E(倍) 10.13 9.51 11.47 10.06 9.43 市净率P/B(倍) 0.88 0.82 0.74 0.67 0.65 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年9月24日收盘价 目录 1西煤东运国铁龙头，核心资产构筑壁垒6 1.1载国之重托，股权集中，大股东赋能显著6 1.2煤炭铁路货运为主，兼营太原局客运业务7 1.3手握核心资产“大秦线”，经营区域覆盖“晋陕蒙”8 1.4百亿利润现金流充裕，带来稳健分红能力10 2大秦线长期运量有望维持稳健12 2.1运输能力充足，中长期扩能仍有空间12 2.2短期运量有望回升，此外“三层安全垫”托底大秦线中长期运量14 3运费实施政府指导原则，或具有一定上浮空间17 4盈利预测及估值评级20 4.1预计2024年归母净利润98.93亿元20 4.2高股息价值稳健，给予“增持”评级22 5风险因素24 表目录 表1：大秦铁路本部所辖主要线路资产情况（截至2023年底）9 表2：煤源地差异之外，大秦线具备运距及产能优势16 表3：铁路货运价格相关政策变革17 表4：国铁统一运价基价情况18 表5：大秦铁路运价历史调整情况梳理19 表6：公司营业收入预测表20 表7：公司营业成本拆分表21 表8：公司简易利润表21 表9：DDM估值假设23 表10：DDM估值结果（亿元）23 表11：敏感性测算24 图目录 图1：大秦铁路股权结构稳定，太原局集团持股52.90%（截至24H1）6 图2：大秦铁路拥有6家控股子公司，大股东赋能显著（截至24H1）7 图3：公司2023年营收同比增长7.0%7 图4：公司收入结构以货运业务为主7 图5：公司2023年货运业务收入同比增长0.8%8 图6：煤炭发送量占公司全部货物发送量比例超80%8 图7：公司2023年客运业务收入同比高增119.0%8 图8：公司2023年旅客发送量同比高增111.5%8 图9：大秦线地理走向9 图10：公司24H1投资收益同比下降1.4%10 图11：公司24H1投资收益占利润总额比重16.6%10 图12：公司2023年归母净利润同比增长6.6%10 图13：公司2023年经营性现金流净额同比增长7.1%10 图14：大秦铁路自2019年以来分红比例维持50%以上11 图15：列车出发最小追踪间隔示意12 图16：2万吨重车日均开行列数占比维持高位（列）12 图17：公司货车以C80型为主（截至2020年6月末，辆）13 图18：大秦线单月最大日均运量出现在2014年5月13 图19：山西24年前8月原煤产量同比下降9.6%14 图20：公司大秦线24年前8月运量同比下降8.9%14 图21：大秦线运量或有三层安全垫支撑14 图22：大秦线日均运量YOY与火电发电量YOY相关度低14 图23：我国煤炭产能逐渐向山西、内蒙古、陕西及新疆集中15 图24：2023年全国铁路货运量占比9.04%16 图25：2023年全国铁路货物周转量占比14.72%16 图26：公司当前PB(LF)已在历史5年的低位22 图27：贷款市场报价利率下行22 图28：国债到期收益率处于相对低位22 投资聚焦 大秦铁路是我国西煤东运的国铁龙头，公司的核心资产大秦线全长658公里，营业里程仅 占2022年15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%，但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5%。未来在煤源结构集中化、大宗商品运输结构改革及煤炭运输干线相对优势的“三层安全垫”支撑下，运量有望维持稳健。考虑公司自2019年以来分红比例维持50%以上；此外《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺，除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，我们认为公司有望在稳健经营的基础上维持可观的分红力度，看好高股息配置价值。 1西煤东运国铁龙头，核心资产构筑壁垒 1.1载国之重托，股权集中，大股东赋能显著 公司为我国铁路煤炭运输龙头核心企业，国铁集团旗下铁路煤炭运输上市平台，股权集中。公司实际控制人为国铁集团，控股股东为太原局集团，2020-2021年太原局集团累计增持公司1.49亿股，彰显对公司未来发展信心，截至24H1持股比例为52.90%，其余股东主 要是中央汇金、中国证金及中证金融资产管理计划（十家公募参与）等。公司股权集中度高