铁路行业专题报告：深化改革大有可为，择优布局未来可期

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 深化改革大有可为，择优布局未来可期 铁路行业专题报告 2024.09.24 杜冲（分析师）S0740522040001 duchong@zts.com.cn 邵美玲(研究助理)shaoml@zts.com.cn 1 深化改革大有可为，择优布局未来可期 投资要点及亮点： 铁路改革：道阻且长，行则将至。2013年以来，以“政企分开”为标志，以铁路企业化、市场化为主线，以股份制改造为牵引，我国铁路管理体制及市场化改革取得积极进展，但在投资运营各项机制、盘活铁路存量资产等方面仍有优化空间。目前，国铁集团以铁路客货运输为主业，实行多元化经营；同时负责铁路运输统一调度指挥，统筹安排路网性运力资源配置，承担国家规定的公益性运输任务，负责铁路行业运输收入清算和收入进款管理。“网运合一”高度融合的经营管理体制使得路网的垄断性与运营的竞争性、路网的公益性与运营的商业性相互交织、相互掣肘，“网运分离”可能成为未来改革方向。 国铁集团：深化改革，势在必行。1）债务压力较大。随着铁路建设的持续推进，国铁集团负债规模逐渐增加。2024年6月末，国铁集团负债总额达到6.21万亿元，资产负债率为64.55%；2024年H1，国铁集团偿还债务所支付的现金为3064亿元。2）利润率水平较低。2024年H1，国铁集团实现营业总收入5794亿元，净利润17.37亿元，净利率约为0.30%。3）预计投资规模维持高位。截至2023年底，全国铁路营业里程达到15.9万公里，其中高铁达到4.5万公里；而根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到2035年，全国铁路网达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右。国铁集团后续铁路投资建设任务仍重，高负债低盈利处境下，需要提升自身造血功能。 投资建议：择优布局，未来可期。2024年7月，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出：“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”。一石激起千层浪，深化铁路改革有望加速，建议重视铁路行业的投资机会。1）盈利能力提升视角下：建议关注高铁票价市场化改革助力发展的京沪高铁、由普速向高铁逐步转型的广深铁路。2）红利资产配置视角下：建议关注当前股息率具备一定吸引力的大秦铁路。3）释放经营活力视角下：建议关注铁路特种集装箱业务优势显著的铁龙物流、国铁集团旗下专业物流服务供应商的中铁特货。 风险提示：宏观经济下行、行业政策调整、铁路建设不及预期、改革推进不及预期、其他运输方式竞争、使用信息数据更新不及时风险 2 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 铁路改革：道阻且长，行则将至国铁集团：深化改革，势在必行 投资建议：择优布局，未来可期 3 专业｜领先｜深度｜诚信 风险提示 TS 所 目 CONTENTNT 中泰 N铁路改革：道阻且长，行则将至 1 ｜领先｜深度 1.1体制改革：实行政企分开，明确职责分工 2013年3月，第十二届全国人民代表大会第一次会议通过了《国务院机构改革和职能转变方案》，决定实行铁路政企分开，将铁道部拟订铁路发展规划和政策的行政职责划入交通运输部；组建国家铁路局，由交通运输部管理，承担铁道部的其他行政职责；组建中国铁路总公司，承担铁道部的企业职责；不再保留铁道部。通过政企分开改革，铁路行业进一步明确了政府与企业之间的职责边界，促进了政府职能转变和铁路企业市场化经营。 图表：铁路改革发展历程梳理（不完全统计） 1.1体制改革：公司制三步走，成立国铁集团 2017年3月，中国铁路总公司初步确定改革计划分为三步走，第一步是对中国铁路建设投资公司等非运输类企业进行公司制改革，第二步是让全国18家铁路局进行公司制改革，第三步则是中国铁路总公司本身进行公司制改革。2019年6月，中国铁路总公司改制成立中国国家铁路集团有限公司，目前下设18个铁路局集团公司、3个专业运输公司以及其他多个公司等，初步建立了现代企业制度。国铁集团以铁路客货运输为主业，实行多元化经营；同时负责铁路运输统一调度指挥，统筹安排路网性运力资源配置，承担国家规定的公益性运输任务，负责铁路行业运输收入清算 和收入进款管理。“网运合一”高度融合的经营管理体制使得路网的垄断性与运营的竞争性、路网的公益性与运营的商业性相互交织、相互掣肘，“网运分离”可能成为未来改革方向。 图表：中国国家铁路集团有限公司历史沿革 图表：中国国家铁路集团有限公司股权结构及所属企业（截至2024年6月末） 1.1体制改革：深化混合所有制，推动股份制改造 铁路资产资本化、股权化、证券化取得实质性成果。1）推动高铁主营业务板块、专业运输板块和铁路工业及科创板块优质企业股改上市。2020年以来，京沪高铁、铁科轨道、金鹰重工、中铁特货、哈铁科技先后成功上市；大秦铁路成功发行可转债。2）推动国铁资本和社会资本融合发展。国铁集团还分层分类组建了“国铁吉讯”“中铁顺丰”“中铁京东”等混合所有制企业，从而通过引入战略投资者来拓展市场。截至2023年末，国铁集团下属8家上市公司资产合计值约占国铁集团总资产的6.2%，国家铁路资产证券化率仍有进一步增长空间。 图表：中国国家铁路集团有限公司混合所有制改革成果梳理（不完全统计） 图表：中国国家铁路集团有限公司及其下属上市公司经营情况梳理 1.1体制改革：开放投资与运营市场，“有形门”已被拆除 2013年8月，《国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》中提出，“推进铁路投融资体制改革，多方式多渠道筹集建设资金。向地方政府和社会资本放开城际铁路、市域（郊）铁路、资源开发性铁路和支线铁路的所有权、经营权，鼓励社会资本投资建设铁路”。 2015年7月，《关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》中提出，“全面开放铁路投资与运营市场。积极鼓励社会资本全面进入铁路领域，列入中长期铁路网规划、国家批准的专项规划和区域规划的各类铁路项目，除法律法规明确禁止的外，均向社会资本开放”。 2021年3月，《国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》中提出，“分类分层建设。干线铁路由中央与地方共同出资，中国国家铁路集团有限公司发挥主体作用，负责项目建设运营，效益预期较好的项目要积极吸引社会资本参与。城际铁路、市域（郊）铁路、支线铁路及铁路专用线以有关地方和企业出资为主，项目业主可自主选择建设运营方式”。 图表：铁路投融资体制改革相关政策梳理（不完全统计） 1.1体制改革：积极拓宽融资渠道，“玻璃门”问题逐步解决 多方式多渠道筹集建设资金，逐步消除社会资本融资壁垒。“十三🖂”期间地方政府和企业对铁路的基本建设投资累计完成11397亿元，年均达2279亿元，较“十二🖂”期间增长111.2%，出资比例从“十二🖂”末的26.7%增长至“十三🖂”末的41.2%，投入资金量和所占比重明显提高，其中投入地方铁路项目累计达2001亿元，较“十二🖂”期间增长3.1倍，有力推动了地方铁路项目建设。2015年12月，国家发改委发布《关于做好社会资本投资铁路项目示范工作的通知》，决定在铁路领域推出一批社会资本投资示范项目；2022年1月，我国首条民营控股高铁—杭绍台铁路开通运营，其中民营联合体占股51%；项目采用建设—拥有—运营—移交（BOOT）模式运作，PPP合作期限为34年，其中建设期4年，运营期30年，项目公司在运营期内可获得铁路运输收入与多元开发收入等，并设置了“使用者付费+可行性缺口补助”的回报机制。 图表：铁路建设项目资金来源图表：社会资本投资铁路示范项目 图表：杭绍台铁路股权结构及股东出资情况 1.2价格改革：优化调整铁路运价体系 我国铁路客货运价政策主要依据《铁路法》《价格法》《中央定价目录》、国家发展改革委（原国家计委）有关文件以及省级地方定价目录等规定，根据运输服务产品的不同，实行不同的价格政策。货运方面，铁路货运价格实行政府指导价和市场调节价相结合的管理模式，其中煤、石油、粮食、化肥品类整车货物实行政府指导价。客运方面，普通旅客列车硬座、硬卧票价实行政府指导价；高铁动车组列车票价、普通旅客列车的软席票价由铁路运输企业依法自主制定。 2021年3月，《国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》提出，“进一步理顺铁路运价体系，完善客运票价浮动机制，健全货运价格形成机制”。 图表：铁路运价机制改革相关政策梳理（不完全统计） 1.2价格改革：完善客运票价浮动机制 高铁市场化票价机制或将愈加完善。2020年以来，先后有京沪高铁、厦深高铁、成渝高铁、南广高铁、京广高铁京武段等多条线路实行了市场化票价机制。2024年6月15日起，京广高铁武广段、杭深铁路杭甬段和沪昆高铁沪杭段、杭长段4条高铁上运行的时速300公里及以上动车组列车，由原来的固定、单一票价机制优化调整为灵活折扣、有升有降的市场化票价机制；调整后， 对一些停站较多、方便沿线旅客的列车车票进行较大幅度打折，最低折扣5.5折、较原票价低34%；对一些旅速较快、长期供不应求的列车车票不打折，较原票价高20%。建立以市场为导向的票价机制，有利于提升铁路运输企业市场化经营水平。 图表：2017年以来铁路客运票价调整情况（不完全统计） 1.2价格改革：健全货运价格形成机制 铁路货运价格形成机制有望愈加有效。根据国家发改委《关于深化铁路货运运价市场化改革等有关问题的通知》（发改价格〔2017〕2163号），自2018年1月1日起，实行政府指导价的整车运输各货物品类基准运价不变，铁路运输企业可以以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。同时，自2018年1月1日起，我国铁路货运开始执行《铁路货物运输进款清算办法（试行）》（铁总财〔2017〕333号），以承运企业为核算主体，对以货运装车为主的铁路运输企业产生积极影响。收入端扣除铁路建设基金等费用外全部计入承运企业收入，而成本端则相对固定，按照规定计费方式向过路局支付机车牵引费、线路使用费、车辆服务费、到达服务费和综合服务费等。收入端运价折扣直接 影响承运企业收入，由单一重视提高运量向量价均衡转变，实现提质增效，避免铁路货运需求下滑时，非理性降价对毛利率的影响。 图表：2012年以来铁路货运价格调整情况（不完全统计）图表：铁路货运清算内容主要变化情况 TS 所 目 CONTENTNT 中泰 N国铁集团：深化改革，势在必行 2 ｜领先｜深度 2003年，原铁道部提出了实现铁路跨越式发展思路；2004年，国务院审议通过《中长期铁路网规划》。自2003年到2010年铁路建设高峰期，铁路建设项目批复投资总规模超过4万亿元。 2011年7月，甬温线发生特别重大铁路交通事故；2011年8月，国务院常务会议决定开展高速铁路及其在建项目安全大检查，适当降低新建高速铁路运营初期的速度，对拟建铁路项目重新组织安全评估。2011年，全国铁路固定资产投资同比下降约30%。 2013年，铁路改革取得重大进展，投资建设加快。2014-2019年，全国铁路固定资产投资规模均稳定维持在8000亿元以上。 “十四🖂”以来，铁路建设逐步向联网补网强链转变，叠加新冠疫情因素，整体投资节奏较“十三🖂”时期趋缓。截至2023年底，全国铁路营业里程达到15.9万公里，其中高铁达到4.5万公里。 2.1国铁集团：铁路建设持续推进 铁路建设高峰期 安全检查及铁路改革 维持在8000亿元以上 补网强链及受到疫情影响 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2