证券行业2023上半年回顾：盈利增速低于预期，但估值重回有吸引力区间

交银国际研究行业更新 证券行业 行业评级同步 2023年9月13日 2023上半年回顾：盈利增速低于预期，但估值重回有吸引力区间 上半年上市券商盈利增速低于预期。2023年上半年，A股43家上市券商归母净利润同比增长13.6%，增速低于我们此前所预期的15-20%。营收增长主要来自自营投资收益增长。上市券商合计自营投资收益同比增长78%，而手续费佣金净收入和净利息收入同比分别下降7%和16%。轻资产业务收入同比下降，经纪/投行/资管收入同比分别下降7%/10%/6%。资产规模前十大券商归母净利润同比增长2.2%，头部券商盈利增速低于上市券商整体，主要由于自营投资业务稳健，相对弹性较低。 资产增长主要来自投资类资产，杠杆率小幅提升。截至6月末，43家上市券商合计总资产11.9万亿元（人民币，下同），较年初增长5.5%，资产增长主要来自金融投资资产。从前十大券商交易性金融资产内部配置结构来看，仍以债券为主，但相比年初，债券和公募基金占比有所下降，股票/股权投资占比有所上升。从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.47倍，较年 初提升0.13倍，前十大券商杠杆率4.61倍，较年初提升0.07倍。 重资本收入：投资收益同比显著增长，净利息收入同比下降。自营投资收益在低位上同比显著增长，头部券商自营投资收益表现相对稳健。净利息收入同比下降主要来自利息支出的同比增长，头部券商利息支出增速高于上市券商整体，我们估计主要来自境外业务融资成本上升。 轻资本收入同比下降。经纪业务面临挑战，转型领先券商收入结构更为稳健：经纪业务佣金率继续下降；机构经纪业务市场集中度下降，佣金率呈下降趋势；代销金融产品收入表现分化，中金和广发好于同业。投行业务市场份额保持头部集中。资管业务收入同比下降，华泰表现好于同业。 维持行业同步评级，维持华泰、中信建投、中信和中金的买入评级。A股证券行业指数市净率回到过去5年历史市净率的-1倍标准差，行业估值回到有吸引力的区间。我们期待随着政策支持力度加大，以及政策累积影响逐步显现，将为市场带来增量资金，推动股票市场回升。从中长期来看，我们认为头部券商将充分受益于居民财富向资本市场转移的趋势，以及资 本市场机构化、国际化趋势，维持华泰、中信建投、中信和中金的买入评 级。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 中信证券 6030HK 买入 21.50 16.68 1.458 1.592 10.6 9.7 0.86 0.81 3.3 中信建投 6066HK 买入 10.00 8.46 0.996 1.203 7.9 6.5 0.62 0.58 3.8 中金公司 3908HK 买入 19.00 15.04 1.477 1.658 9.5 8.4 0.64 0.60 1.3 华泰证券 6886HK 买入 12.50 10.74 1.408 1.561 7.1 6.4 0.52 0.49 4.2 富途控股 FUTUUS 买入 70.00 58.75 29.094 33.646 15.8 13.7 2.58 2.17 NA 海通证券 6837HK 中性 5.60 4.98 0.560 0.631 8.3 7.3 0.36 0.35 3.6 东方证券 3958HK 未评级 NA 4.30 NA NA NA NA NA NA NA 平均 9.9 8.7 0.93 0.83 3.2 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)*截至2023年9月11日 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 9/221/235/239/23 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 一、上半年上市券商盈利增速低于预期3 二、资产增长主要来自投资类资产，杠杆率小幅提升5 三、重资本收入：投资收益同比显著增长，头部券商表现更为稳健；净利息收入同比下降主要来自境外业务融资成本上升6 四、经纪业务面临挑战，转型领先券商收入结构更为稳健7 五、投行业务：市场份额保持头部集中态势13 六、资管业务收入同比下降，华泰表现好于同业15 七、维持行业同步评级，维持华泰、中信建投、中信和中金的买入评级17 华泰证券(6886HK):1H23营收和盈利增速表现优异；维持买入19 中信建投(6066HK):ROE领先同业，投行业务储备项目充足；维持买入22 中信证券(6030HK):业绩稳健，投行业务保持稳固领先优势；维持买入25 中金公司(3908HK):财富管理向买方投顾转型领先，投行业务仍保持优势28 海通证券(6837HK):盈利降幅超过可比同业31 一、上半年上市券商盈利增速低于预期 2023年上半年A股43家上市券商（不含东方财富）归母净利润同比增长 13.6%，增速低于我们此前所预期的15-20%，2季度盈利同比下降20.8%。 上半年营收增长主要来自自营投资收益增长。上半年上市券商合计营收同比增长7.8%，扣除大宗商品交易收入后的核心营收同比增长13.6%。营收增长主要来自自营投资收益增长，上市券商合计自营投资收益同比增长78%，而手续费佣金净收入和净利息收入同比分别下降7%和16%。 受上半年股票市场表现影响，轻资产业务收入同比下降。上市券商手续费佣金净收入同比下降7%，其中经纪业务同比下降10%，投行业务同比下降9%，资管业务（券商资管+基金管理）同比增长8%，如果扣除国泰君安和中泰证券由于并表基金公司带来资管收入显著增长，则41家上市券商资管业务手续费净收入同比下降6%。 头部券商盈利增速低于上市券商整体，主要由于自营投资业务稳健，相对弹性较低。资产规模前十大券商上半年归母净利润同比增长2.2%，增速显著低于上市券商整体，主要由于头部券商自营投资业务总体较为稳健，弹性小于中小券 商。上半年前十大券商自营投资收益同比增长40%，显著低于上市券商整体增速的78%；手续费佣金净收入同比降幅与上市券商整体降幅一致；净利息收入同比降幅超过上市券商整体，我们估计主要由于境外融资成本上升。 上市券商年化平均加权ROE为3.05%，同比上升0.54个百分点，前十大券商平均加权ROE为4.09%，同比下降0.09个百分点。 图表1:1H23上市券商营收和盈利增速 核心营收 13.6% 自营投资收益净手续费佣金 77.8% -7.1% 经纪投行资管 -9.9% -8.7% -6.1% 利息净收入 -16.0% 营业支出管理费用 3.6% 12.5% 归母净利润 13.6% -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0% 资料来源:万得，交银国际 图表2:上半年主要券商营收和盈利表现 中信 国泰君安 华泰 海通 中国银河 广发 中金 申万宏源 招商 中信建投 前十大合计 上市券商合计 营收和利润增速归母净利润（亿元） 113.1 57.4 65.6 38.3 49.4 45.4 35.6 37.5 47.3 43.1 532.5 815.1 同比增速（%） 1.0 -9.9 22.0 -19.5 14.2 8.1 -7.3 11.5 10.2 -1.6 2.2 13.6 营业收入（亿元） 315.0 183.3 183.7 169.7 174.1 132.4 124.2 122.4 107.9 134.6 1,647.4 2,688.0 同比增速（%） -9.7 -6.2 13.6 40.2 -4.4 4.2 2.4 -4.5 1.6 -6.6 0.7 7.8 核心营收（亿元） 297.2 149.7 169.6 114.8 102.4 131.4 123.8 103.2 98.3 117.6 1,408.0 2,273.2 同比增速（%） 3.6 6.0 20.0 8.2 3.3 10.3 2.1 11.3 6.3 8.4 7.6 13.6 同比增速（%）手续费佣金净收入 -5.7 7.6 0.3 -19.5 -12.9 -5.8 -9.8 -12.1 -16.9 -7.7 -7.1 -7.1 经纪业务 -10.1 -10.3 -11.3 -20.3 -12.4 -6.8 -3.3 -15.4 -10.7 -8.9 -10.8 -9.9 投行业务 10.7 -25.3 -4.8 -19.9 -19.8 8.2 -25.7 2.8 -44.4 -7.5 -11.4 -8.7 资管业务 -8.6 397.1 22.5 -14.2 -7.1 -5.2 1.5 -21.3 -13.2 -3.3 14.3 7.9 净利息收入 -22.5 -39.0 -53.7 -29.3 -17.5 -14.7 12.9 163.1 155.7 10.7 -22.4 -16.0 自营投资收益 22.0 45.1 55.0 374.7 37.1 292.9 -12.2 37.2 28.1 46.2 39.9 77.8 核心营收结构（%）手续费佣金净收入 49 49 45 43 32 59 52 37 42 53 47 47 经纪业务 18 23 19 17 28 23 20 23 30 24 22 23 投行业务 13 10 9 17 2 2 16 8 5 22 11 10 资管业务 17 26 15 8 2 32 12 5 4 5 14 13 利息净收入 7 10 4 19 22 13 -3 -1 9 9 8 10 自营投资收益 39 35 34 29 46 19 36 58 40 36 37 36 其他收入 5 6 17 9 1 9 16 6 9 1 8 6 资料来源：万得，交银国际 图表3:A股市场主要指标 2019202020212022 1H22 1H23 股票日均ADT（亿元） 5,222 8,511 10,616 9,277 9,779 9,446 同比增速（%） 40.7% 63.0% 24.7% -12.6% 7.2% -3.4% 融资融券余额（亿元） 10,192 16,190 18,322 15,485 16,033 15,925 同比增速（%） 34.9% 58.8% 13.2% -15.5% -12.5% 2.8% IPO融资额（亿元） 2,532 4,806 5,427 5,870 3,119 2,097 同比增速（%） 83.8% 89.8% 12.9% 8.2% 45.8% -32.8% 股权融资额 15,423 16,788 18,178 16,867 7,378 6,627 同比增速（%） 27.4% 8.8% 8.3% -7.2% -6.7% -10.2% 市场指数表现上证综指 3,050 3,473 3,640 3,089 3,399 3,202 较年初增速（%） 22.3% 13.9% 4.8% -15.1% -6.6% 3.7% 沪深300指数 4,097 5,211 4,940 3,872 4,485 3,842 较年初增速（%） 36.1% 27.2% -5.2% -21.6% -9.2% -0.8% 券商资管规模（亿元） 108,310 85,531 82,352 68,740 76,803 62,547 较年初增速（%） -18.9% -21.0% -3.7% -16.5% -6.7% -9.0% 资料