固定收益专题报告：四季度是否会有增发国债？

固定收益组 分析师：李美雍（执业S1130524060003）limeiyong＠gjzq.com.cn 基本内容 9月最后一周（9.23-9.27）地方新增专项债预计发行5599亿，或成为今年供给规模最大周，8月以来政府债持续放量，供给规模已超历史同期，在此背景下，四季度政府债供给怎么看？1-8月，全国一般公共预算收入14.78万亿元，同比下降2.6%，在财政收入持续低迷情况下，今年财政收入缺口几何？四季度债市供给是否会超预期？ 一、8-9月政府债供给显著放量 截至9月末，政府债累计发行规模达16.33万亿，累计净融资规模达7.23万亿，其中国债累计发行9.76万亿（其中 特别国债1.15万亿，含4000亿到期续作），累计净融资3.37万亿（其中特别国债7520亿），地方债累计发行6.57 万亿（其中新增专项债3.49万亿），累计净融资3.87万亿（其中新增专项债2.22万亿）。 值得注意的是，二季度以来政府债发行明显提速，三季度供给达全年发行高峰。4-6月国债月度发行规模均超1万亿，5月地方债供给也达阶段高点9036亿，8-9月政府债月度供给规模分别达2.82万亿和2.49万亿。对比近几年发行情况，可以发现今年5月国债发行开始提速并超越历史同期进度，8月放量明显，显著超越同期水平。 二、四季度政府债供给怎么看？ 截至9月23日，按目前实际发行情况和年初财政预算报告，四季度国债净融资余额约9744亿，其中特别国债2480 亿，地方新增债券余额约5150亿，其中新增一般债余额1083亿，新增专项债余额约4067亿。 根据普通国债和特别国债发行计划，假设当前余额于10-12月平滑发行，由于余额总量不大，国债余额占比仅22%，地方新增债券占比仅11%，故若无新增发行计划，则四季度供给或趋于平缓，出现供给放量概率偏低，预计政府债四季度单月发行规模在0.9万亿-1.2万亿间，由于11月到期规模偏低，故11月净融资规模或超8000亿。 考虑到新增专项债大多于10月底基本发完，参考历史情况，假定新增债券每月发行规模占比为近五年每月发行规模平均占比，10-12月新增债券供给规模或分别约3200亿、1200亿和700亿。 三、财政收入缺口怎么看？ 据年初财政预算报告，今年全国一般公共预算收入预计达22.40万亿，赤字约4.06万亿，而由于当前税收收入较预期有所下降，全年财政收入或受此影响而同步下降，实际赤字或超过计划值。 我们采取两种方法粗略测算全年财政收入情况，一是根据收入增速进行线性外推，二是根据季度/月度收入占比进行线性外推，在两种方法测算下，预计一般公共预算收入收入在20.96-21.16万亿，相较于年初预算，财政收入缺口或达 1.24-1.44万亿。而当前经济增长动能偏弱，采取积极的财政政策有一定合理性和必要性，四季度或有追加财政赤字 或发行特别国债的可能性。纵观历史，我国曾于1998年、1999年、2000年和2023年共4次进行了财政预算调整 并追加财政赤字，考虑实际落地可能性较大的增发国债方案，我们对增发1万亿国债可能造成的供给扰动进行分析。 假定1万亿增发国债于10-12月平滑发行，且国债和地方新增债券按余额平滑发行，预计10-12月政府债供给分别为 1.37万亿、1.41万亿和1.28万亿，净融资分别为0.48万亿、1.04万亿和0.69万亿。若假定地方新增债券每月发行规模占比为近五年每月发行规模平均占比，预计10-12月政府债供给分别为1.52万亿、1.35万亿和1.18万亿，净融资分别为0.63万亿、0.99万亿和0.59万亿。 去年Q4增发1万亿国债时期，各期限国债呈震荡走势，短债波动更剧烈。总体来看，增发国债通常被视为财政扩张，或形成稳增长预期，抬升利率中枢，且短期内易形成超量供给，若无大额流动性投放，资金面或收紧，推动利率上行。 风险提示 统计口径存在误差；供给超预期风险 内容目录 一、8-9月政府债供给显著放量3 二、四季度政府债供给怎么看？6 三、财政收入缺口怎么看？7 风险提示12 图表目录 图表1：2024年1-9月政府债累计发行规模（亿元）3 图表2：2024年1-9月政府债累计净融资规模（亿元）3 图表3：2024年1-9月政府债月度发行规模（亿元）3 图表4：2024年1-9月政府债月度净融资规模（亿元）3 图表5：国债和地方新增专项债发行进度分别为78%和89%4 图表6：8-9月地方新增债券实际发行占比分别达145%和123%4 图表7：近五年国债累计净融资规模（亿元）5 图表8：近五年地方新增专项债累计净融资规模（亿元）5 图表9：2023年10月以来未披露一案两书专项债月度发行情况6 图表10：Q1-Q3政府债供给及Q4预测1（亿元）6 图表11：Q1-Q3政府债供给及Q4预测2（亿元）7 图表12：2023年10月以来未披露一案两书专项债月度发行情况7 图表13：2024年财政预算报告中预计今年财政赤字约4.06万亿8 图表14：收入增速法测算下第一本账收入缺口约1.27万亿8 图表15：月度收入占比法测算下今年财政收支缺口约1.44万亿8 图表16：季度收入占比法测算下今年财政收支缺口约1.24万亿9 图表17：今年二季度GDP同比增长4.7%9 图表18：8月制造业PMI录得49.1%10 图表19：历史4次调整财政预算并追加财政赤字10 图表20：考虑1万亿增发国债下Q4政府债供给预测111 图表21：考虑1万亿增发国债下Q4政府净融资预测111 图表22：考虑1万亿增发国债下Q4政府债供给预测211 图表23：考虑1万亿增发国债下Q4政府净融资预测211 图表24：2023年四季度债市持续震荡12 图表25：2023年四季度央行OMO操作和资金利率情况12 一、8-9月政府债供给显著放量 截至9月末，政府债累计发行规模达16.33万亿，累计净融资规模达7.23万亿，其中国 债累计发行9.76万亿（其中特别国债1.15万亿，含4000亿到期续作），累计净融资3.37 万亿（其中特别国债7520亿），地方债累计发行6.57万亿（其中新增专项债3.49万亿）， 累计净融资3.87万亿（其中新增专项债2.22万亿）。 图表1：2024年1-9月政府债累计发行规模（亿元）图表2：2024年1-9月政府债累计净融资规模（亿元） 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 国债地方债 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 国债地方债 1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 值得注意的是，二季度以来政府债发行明显提速，三季度供给达全年发行高峰。4-6月国债月度发行规模均超1万亿，5月地方债供给也达阶段高点9036亿，8-9月政府债月度 供给规模分别达2.82万亿和2.49万亿。 图表3：2024年1-9月政府债月度发行规模（亿元）图表4：2024年1-9月政府债月度净融资规模（亿元） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 国债 1月2月3月4月 地方债 5月6月7月8月9月 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) 国债 1月2月3月4月 地方债 5月6月7月8月9月 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从发行进度看，目前国债发行进度（累计净融资规模/全年计划额度）达78%，地方新增专项债发行进度（累计发行规模/全年计划额度）达90%，地方债供给8-9月赶进度现象明显。 图表5：国债和地方新增专项债发行进度分别为78%和90% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国债发行进度新增专项债发行进度 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 来源：Wind，国金证券研究所 从地方新增债券实际发行占比（实际发行规模/计划发行规模）来看，供给规模较大月份当月均超计划发行，其中8-9月实际发行占比分别达145%和123%。 图表6：8-9月地方新增债券实际发行占比分别达145%和123% 12,000 计划发行规模实际发行规模实际/计划（右） 150% 10,000 8,000 130% 110% 90% 6,00070% 4,000 2,000 50% 30% 10% 0 1月2月3月 4月5月 6月7月8月 -10% 9月 来源：Wind，中国债券信息网，国金证券研究所 对比近几年发行情况，可以发现今年5月国债发行开始提速并超越历史同期进度，8月放量明显，显著超越同期水平。 图表7：近五年国债累计净融资规模（亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，国金证券研究所（注：含特别国债） 剔除2021年特殊情况，今年上半年地方新增专项债发行进度较同期明显偏慢，8-9月发行提速，截至9月，年内累计供给规模（3.49万亿）仅低于2022年同期水平（3.54万亿）。 图表8：近五年地方新增专项债累计净融资规模（亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，国金证券研究所 8-9月地方债放量或与受未披露一案两书专项债放量影响，截至9月23日，年内未披露 一案两书专项债发行规模已达7634亿，其中8-9月供给激增，发行规模分别达2683亿 和2655亿。 图表9：2023年10月以来未披露一案两书专项债月度发行情况 3,000 发行规模（亿元）发行数量（只，右） 30 2,50025 2,00020 1,50015 1,00010 5005 00 来源：Wind，中国债券信息网，国金证券研究所 二、四季度政府债供给怎么看？ 截至9月23日，按目前实际发行情况和年初财政预算报告，四季度国债净融资余额约 9744亿，其中特别国债2480亿，地方新增债券余额约5150亿，其中新增一般债余额 1083亿，新增专项债余额约4067亿。在此基础上，预计四季度政府债供给规模达3.30 万亿，净融资规模达1.46万亿。 根据普通国债和特别国债发行计划，假设当前余额于10-12月平滑发行，由于余额总量不大，国债余额占比仅22%，地方新增债券占比仅11%，故若无新增发行计划，则四季度供给或趋于平缓，出现供给放量概率偏低，预计政府债四季度单月发行规模在0.9万亿- 1.2万亿间，由于11月到期规模偏低，故11月净融资规模或超8000亿。 图表10：Q1-Q3政府债供给及Q4预测1（亿元） 时间 Q1-Q3政府债供给及Q4预测 发行合计 到期合计 净融资合计 国债 特别国债 地方债 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 新增一般债 新增专项债 再融资债 发行合计 到期 1月 11,344 7,977 3,368 7,500 6,734 766 1,186 568 2,091 3,844 1,243 2月 13,100 6,320 6,779 7,500 4,853 2,647 540 3,466 1,594 5,600 1,467 3月 15,794 11,514 4,280 9,500 8,088 1,412 356 2,308 3,63