宏观研究：内需温和尚待发力 政策落地亟需提速

内需温和尚待发力政策落地亟需提速 证券研究报告 宏观研究 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 内容提要： 2024年9月13日 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDP %GDP:当季同比 10 8 6 4 2 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 货币供应量 在通胀尾部以及经济仍有韧性的背景下，欧美央行或稳步 递进式降息。虽然欧洲央行已于6月6日开启降息并在9月再度降息但后期节奏或较为节制，美联储动作相对滞后，截至9月13日市场预期其9月或开启首降，全年下 调利率3次（累计100-125bp），这相对于前一轮在15个月中就加息500bp而言温和的多。短期看，利率水平仍在高位，对经济以及流动性的影响或将持续一段时间。 年初以来国内经济总体温和复苏。一季度GDP好于预期，主因2023年四季度增发万亿国债逐步落地叠加外需韧性推动工业回升、服务业向好。其中，一季度工业增加值增长6.1%，比2023年同期和四季度都有明显回升，其对GDP增长的贡献率为37.3%，拉动近2个百分点的GDP增长；服务业保持较好发展态势，对经济增长贡献率为55.7%。 %M2:同比 M1:同比（右轴） 30 25 20 15 10 5 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 2023-07 2024-07 0 % 40 30 20 10 0 -10 工业和服务业两个方面对GDP增长的贡献超过90%。不过，二季度以来多项经济数据弱于市场预期，国内有效需求不足持续向生产端传导，房地产市场尚未实质性企稳拖累相关投资与工业品，整体经济仍处于温和修复之中。 综合而言，上半年GDP增长5%，对于全年实现5%左右的增长目标而言压力有所上升。当前影响复苏的主因还是在 于有效需求不足，社会预期偏弱，而产需差较大一定程度 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1.《生产放缓消费反弹政策需要更加给力—7 月经济数据点评》 2.《通胀修复低于预期政策效应尚待时日—8月物价数据点评》 上亦拖累供给端，未来政策仍需加快落地。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，出口超预期下滑，金融市场波动加大，经济复苏不及预期， 国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 宏观经济专题报告 目录 一、全球经济复苏放缓但仍有韧性3 1、全球通胀高位回落但尾部仍有韧性3 2、短期降息节奏或相对温和4 二、国内有效需求不足影响经济复苏6 1、经济复苏从好于预期转为不及预期6 2、未来重点关注的几个问题8 三、需求不足拖累通胀修复14 四、货币政策稳中求进，流动性较为充裕16 图表目录 图1：美欧通胀高位回落但两年平均增速仍为近10年高位3 图2：美国住宅与服务类CPI虽回落但仍相对较高3 图3：2024年上半年全球经济韧性显现4 图4：越南等国家出口同比正增长4 图5：市场预期美联储在年内降息100-125bp（截至2024年9月13日）5 图6：美联储持续缩表5 图7：欧洲央行同步缩表5 图8：上半年经济复苏从好于预期转为弱于预期7 图9：一季度制造业PMI表现大幅强于季节性7 图10：二季度以来制造业PMI表现弱于季节性7 图11：部分服务业上半年表现尚可7 图12：国内需求不足仍然是制约经济复苏的主要因素8 图13：物价持续偏弱拖累名义GDP增长8 图14：企业主体信心尚待企稳9 图15：中小企业信心仍在低位徘徊9 图16：4-7月企业中长期贷款增长不理想9 图17：民间投资与整体投资增速差距低位徘徊9 图18：居民就业信心偏弱10 图19：近年来居民倾向于更多储蓄10 图20：居民部门杠杆率有所放缓10 图21：1-7月居民户新增贷款规模低于往年10 图22：前8个月制造业PMI新订单指数均值为近6年次低11 图23：今年上半年工业产能利用率偏低11 图24：狭义基建投资增速连续4个月下行12 图25：资金到位情况不佳影响工程进度12 图26：房地产投资尚未企稳12 图27：商品房销售持续负增12 图28：社会消费品零售总额增速放缓13 图29：前7个月必选消费增长保持较快增长13 图30：上半年净出口拉动GDP0.7个百分点14 图31：年初以来出口两年平均增速有所走弱14 图32：前8个月非食品价格走势总体弱于季节性15 图33：其他用品和服务价格韧性较强15 图34：服务类温和涨价15 图35：核心CPI低位徘徊15 图36：今年PPI缓慢修复16 图37：南华工业品指数回落16 图38：前8个月公开市场操作总体稳健17 图39：前8个月DR007均值总体下行17 图40：前8个月R007-DR007波动较2023年同期下降18 图41：四季度MLF到期近3.7万亿元18 表1：IMF与世界银行对2024年全球经济增长的预测（单位：%）4 一、全球经济复苏放缓但仍有韧性 1、全球通胀高位回落但尾部仍有韧性 全球通胀高位回落但尾部仍有一定韧性，降息节奏或相对温和。2021年下半年以来，极度宽松政策后遗症、供应链缓慢修复、俄乌冲突等地缘政治频发等因素推动全球通胀高企。以美欧为例，两者分别在2022年6月（CPI同比增长9.1%）、2022年10月（HICP同比增长10.6%）达到各自高点，远远高于其央行通胀合意值（2%左右或更低）。在全球主要央行持续加息及高基数影响下，2023年至今全球通胀高位回落，美欧降至3%以下。但同时由于经济尚未实质性衰退，服务类价格仍有韧性，美欧通胀（尤其核心通胀）持续回落后与历史常态水平仍有一定差距。尤其从两年平均增速看，美国2024年7月CPI仍增长3%，欧元区2024年8月HICP仍增长3.7%。 图1：美欧通胀高位回落但两年平均增速仍为近10年高位图2：美国住宅与服务类CPI虽回落但仍相对较高 美国CPI:两年平均增长 % %美国:CPI:住宅:季调:当月同比 8欧元区HICP:两年平均增长 7 6 5 4 3 2 1 0 2006-08 2007-08 2008-08 2009-08 2010-08 2011-08 2012-08 2013-08 2014-08 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08 2023-08 2024-08 -1 10美国:CPI:其他商品与服务:季调:当月同比 8 6 4 2 0 2002-07 2004-07 2006-07 2008-07 2010-07 2012-07 2014-07 2016-07 2018-07 2020-07 2022-07 2024-07 -2 资料来源：IMF，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 全球经济复苏放缓但短期亦有韧性。在极度宽松政策的推动下，全球经济自2021年上半年达到本轮复苏高点，美欧制造业PMI均创下近20年高位，但随后在高通胀、高利率的影响下，复苏趋于放缓。2021-2023年，全球GDP分别同比增长6.3%、3.5%、3.1%。不过，在内生动力有所修复、制造业库存共振等因素的推动下，2024年上半年韧性显现。从先行指标看，上半年全球制造业PMI均值为50.5%，高于2023年下半年48.9%的平均水平。虽然7月全球制造业PMI（49.7%）年内首次降至50%之下，但短期而言或将维持一定韧性。从外贸看，具有代表性的部分国家出口同比保持增长。上半年越南、韩国出口同比分别增长14.5%、9.1%，虽然部分受基数因素影响，但总体而言表明短期全球需求并未明显衰退，尤 其是后者更是在8月取得同比11.4%的增长。与此相对应，IMF在7月的 《世界经济展望》中预测2024年全球GDP增长3.2%，2025年增长3.3%，2025-2029年平均增长3.2%。 图3：2024年上半年全球经济韧性显现图4：越南出口同比正增长 摩根大通全球综合PMI 摩根大通全球制造业PMI %摩根大通全球服务业PMI60 55 50 45 40 35 30 25 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 20 %越南:出口:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 -30 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 表1：IMF与世界银行对2024年全球经济增长的预测（单位：%） 经济增长 IMF（7月） 世行（6月） 全球 3.2 2.6 发达经济体 1.7 1.5 其中：美国 2.6 2.5 欧元区 0.9 0.7 日本 0.7 0.7 新兴市场经济体 4.3 4.0 其中：中国 5.0 4.8 资料来源：IMF，世界银行，国开证券研究与发展部 2、短期降息节奏或相对温和 在通胀尾部以及经济仍有韧性的背景下，欧美央行或稳步递进式降息。虽然欧洲央行已于6月6日开启降息并在9月再度降息但后期节奏或较 为节制，美联储动作相对滞后，截至9月13日市场预期其9月或开启首 降，全年下调利率3次（累计100-125bp），这相对于前一轮在15个月中就加息500bp而言温和的多。短期看，利率水平仍在高位，对经济以及流动性的影响或将持续一段时间。 IMF在今年7月的《世界经济展望报告》中指出，在贸易紧张局势升级和政策不确定性加大的背景下，通胀的上行风险有所增加，导致利率可能在甚至更长的时间维持在更高水平。通胀高企的风险使利率可能在甚至更长的时间内维持在更高水平，这反过来又增加了外部、财政和金融风险。 图5：市场预期美联储在年内降息100-125bp（截至2024年9月13日） 4.50-4.75 11.1 4.25-4.50 37.3 4.00-4.25 38.8 3.75-4.00 12.8 % 5 10 15 20 25 30 35 40 45 截至9月13日美联储2024年12月19日利率调整概率 0 资料来源：CMEGroup、国开证券研究与发展部 此外，需继续关注美欧央行缩表影响，未来可能会有所放缓。2024年5 月的美联储FOMC会议宣布于6月放缓缩表。截至9月11日当周，美联储资产负债表规模同比减少12.1%，较2023年末减少7.7%。与此同时，欧洲央行亦在缩表，截至9月6日当周，其资产负债表规模同比减少9.7%，较2023年末减少6.9%。 图6：美联储持续缩表图7：欧洲央行同步缩表 美联储:总资产 亿美元美联储总资产:同比(右轴) 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2006-06-28 2007-0