动态报告：乘AI东风，盈利修复有望加速

博迁新材（605376.SH）动态报告 乘AI东风，盈利修复有望加速2024年09月24日 AI浪潮初露锋芒，助力电子需求持续增长。2022-2023年，消费电子行业整体处于下行周期，行业整体处于被动去库存阶段，电子产业链上下游反馈均较疲软。伴随行业库存消化到低位，2024年电子行业景气度开始呈现复苏态势，各类电子终端出货数据以及主要企业营收状态都呈现持续向好趋势，AI应用需求成为重要推力。受益于生成式AI赋能智能手机、PC、平板电脑等增加产品代际创新步伐刺激市场迭代意愿，换机周期有望缩短，迭代需求叠加新兴市场消费潜力逐步释放需求，各类电子终端产品出货量有望继续维持增长趋势。 端侧AI应用挑战促进被动元件迭代升级，AI生态蓝图打开被动元件成长空间。AI已逐步从算力大模型拓展向端侧应用，从AI服务器拓展到AIPC、AI手机、智能可穿戴设备等终端应用场景，AI赋能端侧应用的基础是配套硬件的完善和升级，比如处理器、存储器、被动元件等。端侧AI发展驱动计算能力大幅提升的同时也不可避免的带来功耗的大幅提升，大功率的AI芯片对于电路设计带来新的挑战，比如能源损耗、信号完整性、电源稳定性、外围器件的可靠性等，为了保证电路设计的稳定高效，被动元件作为电路中不可或缺的组成部分也必须进行相应的升级迭代才能满足需求，比如超薄型（小尺寸）、高容化、耐高温、高可靠性等。以MLCC为例，为了在小型化趋势的同时实现高容量化，那么就需要做到电介质的薄层化和增加电介质层数，这就要求电介质层材料（镍粉）要往小粒径的方向不断升级迭代。 公司产品结构持续改善加速盈利修复，小粒径镍粉新品导入叠加AI放大高阶需求市场有望打开成长天花板。24H1，受益于下游MLCC需求持续复苏公司镍粉出货量同比大幅提升，镍粉实现营收3.27亿元，同比增长51.78%；同时公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售，镍粉产品结构也在持续改善，24H1镍粉实现毛利率23.65%，对比23年毛利率水平提升5.29pct；展望24H2，AI应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC用小粒径镍粉用量增加，伴随产能稼动率提升镍粉业务量利双升有望继续加速盈利修复。 投资建议：我们认为电子行业需求复苏趋势明确，AI赋能有望助力电子需求增长，公司镍粉业务修复态势迎来加速拐点，银包铜粉出货量级有望持续提升，合金粉有望打开新成长曲线，业绩修复有望迎来加速期。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，成长空间可期，我们上调2024-2026年归母净利润分别为1.49/2.51/3.49亿元，对应2024年9月23日收盘价的PE为37/22/16倍，维持“推荐”评级。 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 689 1,118 1,532 1,856 增长率（%） -7.7 62.3 37.0 21.1 归属母公司股东净利润（百万元） -32 149 251 349 增长率（%） -121.1 560.9 68.3 39.2 每股收益（元） -0.12 0.57 0.96 1.33 PE / 37 22 16 PB 3.5 3.3 3.0 2.7 风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年9月23日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：21.30元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师李挺 执业证书：S0100523090006 邮箱：liting@mszq.com 相关研究 1.博迁新材（605376.SH）2023年年报及2 024年一季报点评：周期低点已过，盈利拐点来临-2024/05/01 2.博迁新材（605376.SH）2023年三季报点评：主营业务环比持续改善，新品放量带动毛利率提升-2023/10/27 3.博迁新材（605376.SH）2023年半年报点评：环比改善趋势明确，新业务进展顺利-2023/08/19 4.博迁新材（605376.SH）2022年年报及2 023年一季报点评：下游需求疲弱销量受挫，新产品依然值得期待-2023/05/06 5.博迁新材（605376.SH）深度报告：PVD技术为基，“一体两翼”起飞-2023/02/15 目录 1电子行业持续复苏，AI浪潮初露锋芒3 2端侧AI加速技术升级，被动元件产业链迎成长机遇8 2.1端侧AI驱动被动元件技术迭代升级8 2.2端侧AI市场快速增长带来被动元件市场成长机遇9 3AI助力产品结构改善，盈利修复有望持续加速12 3.1高端产品结构好转，盈利修复开始加速12 3.2小粒径新品成功导入大客户，有望打开成长天花板14 4盈利预测与投资建议16 5风险提示17 插图目录19 表格目录19 1电子行业持续复苏，AI浪潮初露锋芒 电子行业景气复苏叠加科技创新赋能，电子终端产品出货量持续增长。2024Q2全球智能手机出货量同比增长12%达2.889亿台，自2023Q1以来历经同比跌幅逐步收窄到2023Q4同比转正，至今已经连续三个季度实现正增长，复苏拐点明确；2024Q2全球个人电脑(PC)市场出货量达6280万台，同比增长3.4%，连续三个季度实现正增长，其中笔记本（含移动工作站）的出货量达5000万台，同比增长4%，台式机（含台式工作站）占整个PC市场总量的20%，略微增长1%，总出货量达到1280万台；2024Q2全球平板电脑出货量同比增长18%达到 3590万台，已连续两个季度实现同比增长；2024Q2，全球可穿戴腕带设备出货量同比增长0.2%，达到4430万台。2022-2023年，由于前期居家办公环境部分透支电子产品需求，消费电子行业整体处于下行周期，行业整体面临被动去库存阶段，电子产业链上下游反馈均较疲软。伴随行业库存消化到低位，2024年电子行业景气度开始呈现复苏态势，同时受益于生成式AI赋能智能手机、PC、平板电脑等扩大产品代际差异化增强市场迭代意愿，以及新兴市场消费潜力逐步释放，各类电子终端产品出货量有望维持增长趋势。 图1：智能手机出货量持续复苏（百万台）图2：PC出货量持续复苏（万台） 400 350 全球智能手机出货量同比增长率 台式机笔记本 40% 30%台式机（同比）笔记本（同比） 300 250 200 150 100 50 0 20% 10% 0% -10% -20% -30% 10000 8000 6000 4000 2000 0 20% 0% -20% 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 -40% 资料来源：Canalys，民生证券研究院资料来源：Canalys，民生证券研究院 图3：平板电脑出货量持续复苏（万台）图4：智能手表出货量持续复苏（万台） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 平板电脑出货量同比增长率 60% 40% 20% 0% -20% -40% 智能手表基础手表基础手环增长率 资料来源：Canalys，民生证券研究院资料来源：Canalys，民生证券研究院 被动元件行业正处于新一轮周期上行阶段。被动元件行业作为电子产业链的上游环节，呈现出跟随电子行业周期性波动的特点。从台股被动元件企业以及MLCC企业月度营收数据可以看到，上一轮电子周期从2019年下半年开始启动，到2021年达到峰值，到2022年底到达低谷；从2023年开始又迎来新一轮电子周期，目前正处于周期向上阶段，2023年台股被动元件营收同比跌幅不断收窄，并于2024年同比转正，上行趋势明确。 图5：台股被动元件收入及同比增速图6：台股MLCC收入及增速 300 250 200 150 100 50 0 台股营收:被动元件:当月值（亿新台币）台股营收:被动元件:当月同比 150% 100% 50% 0% -50% -100% 250 200 150 100 50 0 台股营收:被动元件:MLCC:当月值（亿新台币）台股营收:被动元件:MLCC:当月同比 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05 2024-03 -100% 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05 2024-03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 村田接单出货比（BB值）连续两个季度突破活跃线，MLCC营收呈现持续上行趋势，稼动率也相应提升。村田为全球被动元件龙头企业，根据村田最新FY24Q1财报情况，村田FY24Q1接获订单额为4299亿日元，同比增长19.1%，营收4217亿日元，同比增长14.7%，接单出货比（BB值）为1.02，连续两个季度突破1，反映出订单情况增长良好。细分来看村田MLCC业务变化，FY24Q1村田MLCC实现营收2033亿日元，同比增长20.0%，MLCC接获订单同比增长29.8%至2132 亿日元，自FY23财年以来MLCC业务修复趋势非常明确。村田制作所社长中岛规巨指出，FY24Q1村田MLCC工厂稼动率约80%~85%，预计FY24Q2将提高至85%~90%，以响应订单增长需求。综合来看，村田被动元件业务的快速增长，主要得益于智能手机市场复苏以及计算机（含服务器）领域需求快速增长，尤其AI服务器的需求非常强劲，并且预计AI应用的拓宽将带来用于pc、智能手机和可穿戴设备等边缘设备的被动元件需求上升。 图7：村田接单出货比（BB值）持续向好图8：村田MLCC营收持续复苏 资料来源：村田官网，民生证券研究院资料来源：村田官网，民生证券研究院 消费电子和AI动能强劲，支撑三星电机和国巨持续增长。三星电机是全球第二大MLCC厂商，24Q2三星电机实现营收11603亿韩元，环比增长13%，同比增长15%，实现连续4个季度正增长，主要得益于消费电子、工业（含服务器）、汽车等领域需求持续增长，展望24Q3，新款智能手机推出、AI服务器需求旺盛叠加汽车市场客户不断拓宽有望带动需求持续增长，同时三星电机也积极响应下游高端化应用对于小尺寸和高容值MLCC的技术迭代需求。国巨也是全球主要MLCC主要厂商之一，24Q2实现营收约70亿元，同比增长15.0%，连续两个季度同比实现正增长，主要系AI和消费电子领域需求持续向好，订单出货比（BB值）也达到1以上，为了应对良好的需求预期，稼动率方面标准品将计划从24Q2的50%拉升至65%，特殊品也从70%略增至75%。 图9：三星MLCC营收持续快速复苏图10：国巨月度营收持续向好 资料来源：三星电机官网，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 AI赋能有望缩短换机周期，打开新一轮周期成长空间。过去十年，由于部分市场的补贴减少、低收入预付费用户的增加以及智能手机质量的提高，全球智能手机的换机率一直在下降，换机周期持续延长，这制约了整体电子产业产值的持续增长。据TechInsights数据，2023年全球智能手机的换机率约下跌至23.5%（对应换机周期约51个月），为近十年的最低点。在换机率持续下降的背后，也反映了智能手机代