A股投资策略周报：“硬着陆”，继续观望

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选。我们仍然建议“右侧交易逻辑”，9月降息与否是重要的攻、守抉择窗口。倘若9月降息未兑现或幅度低于25bp，市场波动率将可能进入“加速上行”通道，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。创新药将显著受益于美联储宽货币的开启，A股市场而言，重视“依赖外需+非龙头+高ROE”三个因子，港股市场关注“依赖外需+龙头”两个因子。 当下市场聚焦：1、9月国内降息并未兑现，影响及应对？2、如何解读美联储超预期降息50bps影响及应对？3、美国政府债务杠杆、利息支出占比水平如何？又会产生怎样的潜在风险？4、如何横向比较“欧债危机”背景、演变过程及本质逻辑？5、倘若美国经济“硬着陆”确认，下一个风险会是“美债危机”吗？ 海、内外市场“波动率”或均将面临新一轮上行压力 美联储超预期的货币行为及纪要，均暗示美国“硬着陆”风险正在增大。基于9月美联储议息纪要，一方面，美国经济放缓压力正在加大，失业率上行趋势及动力较强；另一方面，通胀对于货币政策的掣肘影响则呈现边际走弱。基于对美国经济“硬着陆”可能性的研判框架，认为2024Q44.4%的失业率目标或可被视为一个重要阈值，一旦突破继续上行，将可能指引年内美联储再降50bps。国内9月降息并未兑现，市场波动率或再度趋于上行。我们预计“盈利底”或将进一步被延后最快2025Q3出现，当前通过降低负债端成本，来对冲资产端下行压力或是当下最直接有效的激活经济活动回暖、信用回升的手段。但考虑到9月降息并未兑现，我们倾向于判断，市场“波动率”或将再度出现新一轮上行。我们维持预判：如果在美国经济尚未出现“硬着陆”之前国内央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使M1回升，届时，“市场底”方现，仍然建议“右侧交易降息逻辑”。在此之前，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。大宗品和海外权益资产方面， （1）除黄金以外大宗品偏谨慎；（2）美股逢高“止盈”；（3）港股较A股难以走出超额收益。 美国经济一旦确认“硬着陆”，将可能导致美债违约风险 欧洲危机背景、演变过程及本质逻辑：①边缘国高企的债务杠杆率与过大的财政赤字，埋下了危机的潜在风险；②边缘国经济增长失速，资不抵债导致相关国家资产负债表恶化；③主权信用评级的下调，令欧洲债务到期续作难以维系，也成为债务违约的导火索；④本国货币丧失独立性，导致债务压力被动抬升、加剧债务违约程度；⑤银行与主权债务的紧密联系 （Doomloop），随着不良率快速攀升亦导致欧洲边缘国陆续出现违约的“连锁反应”。以希腊政府为例，投资者看到评级调降后，抛售其主权债，由此催生了“国债收益率飙升→偿债负担更大→财政整顿以满足监管标准→经济进一步衰退→政府最终破产”的循环。 如何推演美国联邦政府可能面临的债务困境甚至危机？ （1）超预期的50bps降息幅度之外，美国财政赤字的再度边际扩大亦需要关注，过去12个月的财政赤字占GDP比重近期出现了重新走高，8月录得7.22%。与此同时，美国政府债务杠杆率及利息支出占比均创出历史新高，甚至堪比“欧债危机”水平。（2）维持美国预计11月前后确认“硬着陆”的概率达60%-70%。（3）一旦上述两个条件满足，美国主权信用评级或有下调压力，令美债违约风险抬头。（4）美元信用一旦削弱，将明显降低全球持有美元需求，令美债违约风险进一步抬升。这意味着，美国政府将面临着难以正常完成“还本付息”，届时，美联储将不得不重启扩表以承接政府债务的再融资需求——即美债出现“技术性违约”。 风格及行业配置：维持“大盘价值防御”策略 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。 风险提示 国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1海、内外市场“波动率”或均将面临新一轮上行压力4 2.2美国经济一旦确认“硬着陆”，将可能导致美债违约风险5 2.3风格及行业配置：维持“大盘价值防御”策略11 三、市场表现回顾11 3.1市场回顾：宽基指数普遍上涨，一级行业涨多跌少11 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值普遍上涨13 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高14 3.4盈利预期：盈利预期多数上调17 四、下周经济数据及重要事件展望20 五、风险提示21 图表目录 图表1：价格压力加大，或亟需宽货币对冲4 图表2：失业率或将关乎后续降息节奏4 图表3：2024财年至今累计赤字仅低于2020/21年同期5 图表4：财政赤字近期重新开始扩大（图中盈余为负）5 图表5：联邦政府债务水平1940年以来最高6 图表6：联邦政府的付息成本压力陡增6 图表7：存量债务的平均付息成本和到期时间6 图表8：欧洲主要各国的利息支出占收入比重6 图表9：存量债务杠杆率高企8 图表10：经济增长失速8 图表11：评级下调，会推动融资成本飙升8 图表12：主权债务危机，演化到流动性危机8 图表13：欧元区银行交叉持有其他国家债券等资产8 图表14：边缘国家货币政策的局限性8 图表15：未来赤字率中枢上移9 图表16：债务占GDP比重上行趋势确定9 图表17：利息支出占比远高于同期经济增速的国家成为了危机的“受害者”9 图表18：倘若“硬着陆”确认，联邦政府付息成本或也将超过名义经济增速10 图表19：海外投资者持有的美国公共债务占比下滑10 图表20：本周（09.16-09.20）国内宽基指数普遍上涨，海外权益指数上涨居多12 图表21：本周（09.16-09.20）一级行业涨多跌少，房地产、有色金属、家用电器领涨13 图表22：本周（09.16-09.20）A股主要指数估值上涨为主，海外权益指数估值多数上调14 图表23：本周（09.16-09.20）各行业估值普遍上调，房地产、有色金属、家用电器领涨14 图表24：万得全AERP高于“2倍标准差上限”15 图表25：上证指数ERP高于“1倍标准差上限”15 图表26：沪深300ERP高于“1倍标准差上限”15 图表27：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”15 图表28：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表29：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表30：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表31：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表32：金融的ERP低于“1倍标准差上限”16 图表33：周期的ERP高于“1倍标准差上限”16 图表34：消费的ERP高于“2倍标准差上限”16 图表35：成长的ERP低于“2倍标准差上限”16 图表36：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”17 图表37：周期股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表38：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表39：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表40：本周（09.16-09.20）主要指数盈利预期均上调18 图表41：本周（09.16-09.20）各行业盈利预期多数上调19 图表42：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图表43：下周全球主要国家重要财经事件一览20 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选。我们仍然建议“右侧交易逻辑”，9月降息与否是重要的攻、守抉择窗口。倘若9月不降息或幅度低于25bp，市场波动率将可能进入“加速上行”通道，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。创新药将显著受益于美联储宽货币的开启，A股市场而言，重视“依赖外需+非龙头+高ROE”三个因子，港股市场关注“依赖外需+龙头”两个因子。 当下市场聚焦：1、9月国内降息并未兑现，影响及应对？2、如何解读美联储超预期降息50bps影响及应对？3、美国政府债务杠杆、利息支出占比水平如何？又会产生怎样的潜在风险？4、如何横向比较“欧债危机”背景、演变过程及本质逻辑？5、倘若美国经济“硬着陆”确认，下一个风险会是“美债危机”吗？ 二、策略观点及投资建议 2.1海、内外市场“波动率”或均将面临新一轮上行压力 美联储超预期的货币行为及纪要，均暗示美国“硬着陆”风险正在增大。美联储9月议息会议纪要：①下修FY2024GDP增速0.1pct至2%；②明显上修FY2024失业率至4.4%，而6月会议预计仅4%；③FY2024PCE水平由上次2.6%预测亦明显下修至2.3%；④联邦利率点阵图显示FY2024目标利率降至4.4%（此前目标则是5.1%）。显然，就联储局的预判来看，一方面，美国经济放缓压力正在加大，失业率上行趋势及动力较强；另一方面，通胀对于货币政策的掣肘影响则呈现边际走弱。我们基于对美国经济“硬着陆”可能性的研判框架，包括：①实际失业率-自然失业率缺口扩大、②萨姆法则趋势上升，以及③全球经济景气继续下行等，认为2024Q44.4%的失业率目标或可被视为一个重要阈值，一旦突破继续上行，将可能指引年内美联储再降50bps。我们也曾指出，通过观察9月美联储降息幅度，可以来辅助判断美国经济放缓的程度，1990年以来历次50bps的首降幅度往往均对应降息落地后，美国经济的加速恶化及失业率的显著攀升。事实上，从目前联邦利率点阵图来看，亦显示年内再降息50bp概率依然较大。 国内9月降息并未兑现，市场波动率或再度趋于上行。8月通胀数据中，无论核心CPI还是PPI数据，均反映当下国内物价压力偏大，居民、企业“花钱意愿”已进入极低迷水平，“盈利底”或将进一步被延后最快2025Q3出现。通过降低负债端成本，来对冲资产端下行压力或是当下最直接有效的激活经济活动回暖、信用回升的手段。但考虑到9月降息并未兑现，我们倾向于判断，市场“波动率”或将再度出现新一轮上行。我们维持预判：如果在美国经济尚未出现“硬着陆”之前国内央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使M1回升，届时，“市场底”方现，仍然建议“右侧交易降息逻辑”。在此之前，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。大宗品和海外权益资产方面，（1）除黄金以外大宗品偏谨慎；（2）美股逢高“止盈”；（3）港股较A股难以走出持续性超额收益。 中国:PPI:全部工业品:环比 中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 图表1：价格压力加大，或亟需宽货币对冲图表2：失业率或将关乎后续降息节奏 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2024-07 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 -1.5 NBER：已记录的衰退(右轴)实际失业率-自然失业率（%） 51.0 40.9 0.8 3 0.7 20.6 10.5 00.4 0.3 -1 0.2 -20.1 2024 2022 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 -30.0