信用周报20240922：信用的分层与定价的割裂

信用的分层与定价的割裂 9月第二个交易周以来，利率和信用的行情越发割裂，信用一改上半年“跌不动”的状态，回归慢涨快跌，引起较高的关注度。中秋假期的前后两周，经济数据、PPI同比及社融等多项债市数据密集披露，并未打破市场之前对基本面的一致预期，叠加存量房贷利率下调、央行表态降准空间等消息，利率做多情绪相当浓厚，10年和30年国债估值收益率均下行。而信用债的表现则不如人意，再次出现了8月中下旬的背离利率的行情。 虽然从绝对收益率来看收益率调整的幅度不高，可视为阴跌行情，但信用利差经历这一轮行情背离后已经调整出一定的性价比。1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差环比前两周均走阔，历史分位数分别为2020年以来的后46.95%、29.35%、39.50%、14.97%和27.24%水平。缩短至年内视角来看，与年内信用利差的最高点差距基本落在5BP-20BP的区间，有一定性价比。 此外，本轮利率和信用的背离行情中，上半年赚钱较强的信用品种表现反而偏弱，以久期偏长、信用资质偏低为主要特征。7月之前信用风格产品表现突出，而从8月第二周市场风格切换以来，信用风格产品的前期累计收益几乎被利率追平，从几个代表曲线的收益变动情况可看出一些线索。3YAA+城投、1YAA(2)城投、5YAAA-银行二级资本债、3YAA+银行二级资本债、10YAAA产业债、10YAA+产业债。从8月12日开始至9月20日，10Y国债的收益率表现要明显好于其他关键信用品种，其中流动性较好的银行二级资本债和高等级超长期限的产业债涨幅较小，流动性更弱一些的城投债则还处于调整阶段。 更进一步拆分结构，信用行情的疲软不仅对外与利率走势相背离，对内来看不同信用等级的定价也存在较为明显的分层现象，有信用瑕疵的个券跌幅更大。以超长期限产业债的走势为例，从收益率变化来看市场对央企的认可度更高。超长期限城投债跟产业债的收益率变动较为类似，也出现了一定程度的信用分层现象。 信用债的表现持续“变形”，原因如何？震荡行情下市场对信用债流动性瑕疵的担忧变大，形成一致性抛盘预期。7月以前市场对利率下行的一致性预期较强，确定性较高的牛市中，通过拉久期突破的方式同时赚取资本利得和票息使得信用风格产品能够取得超额收益，但临近三季末来自资金波动、存单提价、央行操作等的不确定因素较多，市场风格切换至防御为主，势必要提高组合的流动性，且有保住上半年收益的诉求，才使得信用债走出目前的行情。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1信用的分层与定价的割裂 9月第二个交易周以来，利率和信用的行情越发割裂，信用一改上半年“跌不动”的状态，回归慢涨快跌，引起较高的关注度。中秋假期的前后两周，经济数据、PPI同比及社融等多项债市数据密集披露，并未打破市场之前对基本面的一致预期，叠加存量房贷利率下调、央行表态降准空间等消息，利率做多情绪相当浓厚，从9月9日到9月20日，10年和30年国债估值收益率分别下行了8.36BP和14BP至2.04%、2.15%的收益率水平。而另一方面，信用债的表现则不如人意，再次出现了8月中下旬的背离利率的行情，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比两周前分别上行了0.08BP、1.21BP、0.58BP、1.21BP、下行了0.42BP。 虽然从绝对收益率来看收益率调整的幅度不高，可视为阴跌行情，但信用利差经历这一轮行情背离后已经调整出一定的性价比。1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差环比前两周均走阔，历史分位数分别为2020年以来的后46.95%、29.35%、39.50%、14.97%和27.24%水平。缩短至年内视角来看，截至9月20日的最新数据，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差与年内信用利差的最高点差距基本落在5BP-20BP的区间，有一定性价比。 图表1：各主要期限、等级信用利差历史分位数（%） 图表2：各主要期限、等级信用利差年内变动情况（%，BP） 此外，本轮利率和信用的背离行情中，上半年赚钱较强的信用品种表现反而偏弱，以久期偏长、信用资质偏低为主要特征。7月之前信用风格产品表现突出，而截止目前的情况是，从8月第二周市场风格切换以来，信用风格产品的前期累计收益几乎被利率追平，从几个代表曲线的收益变动情况可看出一些线索。我们选取了以下几个较有代表性的品种曲线，分别为3YAA+城投、1YAA(2)城投、5YAAA-银行二级资本债、3YAA+银行二级资本债、10YAAA产业债、10YAA+产业债。从8月12日开始至9月20日，10Y国债的收益率表现要明显好于其他关键信用品种，其中流动性较好的银行二级资本债和高等级超长期限的产业债涨幅较小，流动性更弱一些的城投债则还处于调整阶段。 图表3：8月12日至9月20日10Y国债收益率和其他代表性信用债品种收益率比价（BP） 更进一步拆分结构，信用行情的疲软不仅对外与利率走势相背离，对内来看不同信用等级的定价也存在较为明显的分层现象，有信用瑕疵的个券跌幅更大。 这里以超长期限产业债的走势为例，我们选取了剩余期限在10Y左右的三支AAA级别产业债，发行人信用资质由强到弱分别为某石化类央企、某综合类央企和某综合类重点省份地方国企。从收益率变化的情况来看，市场对央企的认可度明显更高，虽然经历了8月以来的调整，但是目前的估值收益率仍然低于今年4月发行时的票面利率，在2.40%左右收益率基本企稳。而某重点省份国企发行人信用瑕疵一直较为明显，目前收益率在3.17%左右，且还有进一步调整的趋势，且当前收益率已经十分接近7月中旬发行时的票面利率。 图表4：10YAAA产业债中债估值收益率情况（%）-某石化类央企 图表5：10YAAA产业债中债估值收益率情况（%）-某综合类央企 图表6：10YAAA产业债中债估值收益率情况（%）-某综合类重点省份地方国企 超长期限城投债和超长期限产业债的收益率变动较为类似，也出现了一定程度的信用分层现象。我们选取了剩余期限在10Y左右的两支城投债，发行人信用资质由强到弱分别为某债务负担较轻的非重点省份地市级城投（AAA）和某非重点但舆情较多省份地市级城投（AA+）。同样可以看出，前者估值收益率有一定企稳趋势，目前点位在2.50%左右，明显低于5月发行时的票面利率； 而后者尽管发行踩点较好，在8月初的最后窗口期，使得当时发行票面利率较低（3.00%），但经过本轮较强的调整，目前估值收益率已经到达3.33%，且企稳的趋势相对不太明显。 图表7：10YAAA城投债中债估值收益率情况（%）-某债务负担较轻的非重点省份地市级城投 图表8：10YAA+城投债中债估值收益率情况（%）-某非重点但舆情较多省份地市级城投 信用债的表现持续“变形”，原因如何？我们依然坚持前述观点，震荡行情下市场对信用债流动性瑕疵的担忧变大，形成一致性抛盘预期。（1）从需求端来看，目前的需求虽边际减弱但是实质影响不大，公募基金由净卖出转为净买入，银行理财虽然规模有所回落但从行为来看依然保持增持。（2）7月以前市场对利率下行的一致性预期较强，确定性较高的牛市中，通过拉久期突破的方式同时赚取资本利得和票息使得信用风格产品能够取得超额收益，但临近三季末来自资金波动、存单提价、央行操作等的不确定因素较多，市场风格切换至防御为主，势必要提高组合的流动性，且有保住上半年收益的诉求，才使得信用债走出目前的行情。（3）展望四季度我们依然认为，单纯由信用基本面变盘使得信用债下跌带出大规模负反馈的概率不大，关键点落在利率债后续的走势情况。如果利率债企稳且持续走牛，信用与利率割裂的行情会得到一定程度的修复；若利率有拐头向上或明显横盘震荡的趋势，信用债的流动性瑕疵可能一直被高度警惕，除配置盘外，信用策略的吸引力可能继续下降。 2信用一级跟踪：节前发行放量，发行利率有所分化 假期前一周，信用债一级市场净融资增量，其中城投板块、二永板块发行均有所放量。一级发行规模周度情况以完整周度衡量，2024年9月9日到9月15日，信用债市场整体发行规模为3387.06亿元，环比前一周增加了1112.04亿元； 到期规模为2435.59亿元，环比前一周增加了175.21亿元；净融资规模为951.47亿元，环比前一周增加了936.82亿元。其中，城投板块发行量放量，全周发行规模为1231.80亿元，环比前一周增加了186.39亿元；到期规模为1173.08亿元，环比前一周增加了84.46亿元；净融资规模为58.72亿元，环比前一周增加了101.93亿元。二永全周发行规模为215.00亿元，环比前一周增加了119.70亿元；到期规模25.00亿元，环比前一周减少了-325.00亿元；净融资规模为190.00亿元，环比前一周增加了444.70亿元。 图表9：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表10：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表11：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 双周情况来看，信用债一级发行利率均上行。2024年9月16日到9月22日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.15%、2.32%和2.48%，环比两周前分别上行了6.36BP、12.08BP和6.23BP。 图表12：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债发行利率逆势下行，金融债中短端上行，长端下行。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为2.01%、1.97%和2.37%，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别下行了5.65BP、下行了22.00BP、下行了39.00BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.99%、1.96%和2.25%，环比上周分别上行了1.44BP、上行了6.17BP、下行了8.95BP。 图表13：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表14：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率多数上行，信用利差调整出性价比 双周来看，各主要等级和期限信用债中债估值收益率多数上行。2024年9月16日到9月20日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比两周前分别上行了0.08BP、1.21BP、0.58BP、1.21BP、下行了0.42BP，处于2020年以来的后6.59%、3.04%、6.09%、3.38%、3.29%水平，依然处于历史较低的位置。 图表15：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表16：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表17：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表18：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表19：信用债收益率变动情况（%） 双周来看，各主要等级、期限的信用利差普遍走阔，调整出一定的性价比。 2024年9月16日到9月20日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为34.92BP、31.60BP、44.42BP、41.60BP和49.42BP，环比两周前分别走阔了2.43BP、走阔了4.02BP、走阔了2.93BP、走阔了4.02BP、走阔了1.93BP；历史分位数分别为后46.95%、29.35%、39.50%、14.97%和27.24%。 图表20：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表21：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表22：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表23：信用利差（国开债）变动情况（BP） 双周来看，各主要期限、等级的期限利差有所分化，久期策略性价比不高。 2024年9月16日到9月20日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y