美联储降息系列报告之一：美联储降息下，A股与港股弹性谁更大？

2024年9月23日 策略研究 美联储降息下，A股与港股弹性谁更大？ ——美联储降息系列报告之一 要点 本次美联储降息预计为预防式降息 9月降息落地，市场预期美联储年内降息至4.00%-4.25%。9月18日，美联储召开9月FOMC会议，联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5.00%，略超市场预期，但鲍威尔的鹰派发言打击了市场对于后续降息50bp的乐观预期。 历史来看，美联储降息可以分为应对经济衰退、应对市场风险以及预防式降息三类，本次降息预计为预防式降息。一方面，尽管美国时薪同比增速回落，但高于通胀，居民真实收入增长趋稳，对消费提供支撑。另一方面，美国今年预计的赤 字率将达到6.7%，体现出美国财政仍然足以支撑经济。此外，美国居民资产负债表相对健康，美国经济更偏软着陆，而非衰退，本次降息预计为预防式降息。美联储降息影响如何向A股与港股传导？ 本轮降息的中美宏观背景以及市场对于降息的预期均与2019年较为相似，实际降息步伐以及对A股和港股的影响路径可能也与2019年相似。宏观背景方面，今年以来中美制造业PMI、CPI等指标均与2019年走势相近。流动性方面，我 国当前正处于宽货币紧信用状态，也与2019年基本一致。此外，当前“特朗普 交易”背景与2019年中美贸易摩擦较为相似。市场预期方面，今年降息前市场 对降息次数以及首次降息时间的预期与2019年完全一致，预计今年降息实际步 伐可能也与2019年类似，即年内降息3次。 美联储降息对于我国A股与港股市场的影响传导路径可以分为直接和间接两类。直接的角度，美联储降息引领全球流动性宽松，人民币升值刺激外资流入中国资产，同时也给我国货币政策以宽松的调节空间。间接的角度，短期来看美股利率敏感板块率先反弹，带动A股和港股相关板块上涨。长期来看，美股地产回暖拉动家电等耐用品需求，带动我国出口回暖。 本次美联储降息A股和港股表现可能有何差异？ 流动性的角度，国内货币宽松操作空间充足，港股对全球流动性宽松更为敏感。伴随人民币汇率走强，中美利差连续4个月缩窄，我国货币宽松操作空间充足。香港作为离岸市场，更易承接欧美降息带来的流动性，同时AH股有明显的比价效应，当前恒生沪深港通AH股溢价处于较高位置，可能促进资金南下购入港股。结构上，市场交易降息时，宏观流动性敏感以及受资金面影响明显的板块（比如医药、TMT板块）可能会率先表现，港股相关板块的上市公司占比更高，对港股整体的带动能力更强。 降息对A股与港股的正向影响能否持续，仍依赖基本面复苏情况，港股公司盈利质地相对更好。从中报来看，今年上半年港股公司整体盈利趋势较好，科技、医疗等降息受益板块景气度较高。估值的角度，港股估值分位数已突破一倍标准 差下限，配置性价比更高。 当前视角，港股近期表现更具韧性，而A股悲观预期基本反映完全，降息的刺激也可能为A股带来更大超跌反弹的空间。A股近期超跌幅度更大，当前市场对未来政策宽松力度与经济数据情况仍存在一定分歧，若降息实际落地催化政策宽松力度加大、经济数据边际好转，A股超跌反弹的空间可能更大。 风险分析：美联储降息节奏发生超预期变化；美国经济超预期衰退；我国经济增长显著不及预期。 · 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 联系人：张卓然 021-52523418 zhangzhuoran@ebscn.com 目录 1、美联储降息如何影响A股与港股市场？4 1.1本次美联储降息预计为预防式降息4 1.2美联储降息影响如何向A股与港股传导？6 1.3本次美联储降息A股和港股表现可能有何差异？11 2、风险提示15 图目录 图1：9月FOMC会议召开前的美联储官员讲话4 图2：会议后市场对于后续降息路径的预期4 图3：历史上美联储历次降息5 图4：历年首次降息时美国宏观环境5 图5：美国时薪同比增速回落，但高于通胀，指向实际购买力高于2021-2022年6 图6：疫后美国股市与房地产市场表现较好6 图7：今年我国经济基本面与2019年类似7 图8：当前美国经济基本面与2019年相似7 图9：当前与2019年降息区间均处于宽货币紧信用状态7 图10：2024年彭博对降息的市场预期变化8 图11：2019年彭博对降息的市场预期变化8 图12：今年降息交易节奏可能与2019年一致8 图13：降息促进人民币汇率企稳9 图14：交易降息预期和降息落地阶段北上资金大幅流入9 图15：降息落地为我国降准降息提供空间9 图16：降息交易中医疗与信息技术上涨幅度较大10 图17：恒生科技与医疗受美股带动上涨明显10 图18：降息交易下A股科技与医疗板块也上涨明显10 图19：降息落地后美国地产销售回暖10 图20：地产销售回暖带动制造业补库10 图21：海外补库阶段我国PMI出口订单分项显著上行10 图22：近期中美利差持续收窄11 图23：恒生沪深港通AH股溢价当前处于高位11 图24：今年以来南下资金持续流入港股市场11 图25：A股传统制造业占比较高12 图26：港股流动性敏感行业占比较高12 图27：恒生科技2024H1净利润增速大幅回升13 图28：港股科技板块2024H1净利润增速转正13 图29：港股汽车与汽车零部件、医疗保健等行业2024H1净利润同比增速改善明显13 图30：上证指数估值PE(TTM)分位数处于24.0%位置13 图31：恒生指数估值PE(TTM)分位数处于8.6%位置13 图32：近期港股表现强于A股14 1、美联储降息如何影响A股与港股市场？ 1.1本次美联储降息预计为预防式降息 9月FOMC会议开启降息，鲍威尔发言偏鹰。9月18日，美联储召开9月FOMC会议，联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5.00%。本次会议降息50bp，略超市场预期，但鲍威尔的鹰派发言打击了市场对于后续降息50bp的乐观预期。同时，美联储上调失业率预测、下调通胀预测，将2024年、2025年失业率预测分别上调0.4及0.2个百分点，将2024年、2025年的PCE预测分别下调0.3 及0.2个百分点。 根据CMEFedWatchTool，当前市场预期美联储年内降息至4.00%-4.25%。2024年四季度来看，美国消费韧性十足，通胀存在反弹风险，且11月FOMC会议前大选投票已经结束，预计年内维持单次25bp降息的可能性更大。CMEFedwatch工具显示，9月议息会议后市场预期今年11月、12月继续降息，11月降息25个BP的概率为63%，12月降息50个BP的概率为50%，年内降息至4.00%-4.25%。 图1：9月FOMC会议召开前的美联储官员讲话 资料来源：wind，光大证券研究所 图2：会议后市场对于后续降息路径的预期 Meeting Date 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 2024/11/7 0.00% 0.00% 0.00% 37.00% 63.00% 2024/12/18 0.00% 0.00% 0.00% 18.60% 50.00% 31.40% 0.00% 2025/1/29 0.00% 6.80% 30.20% 43.20% 19.80% 0.00% 0.00% 2025/3/19 13.80% 34.10% 36.20% 13.90% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/5/7 31.40% 35.90% 16.80% 1.80% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/6/18 34.50% 22.90% 6.60% 0.60% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/7/30 30.30% 17.00% 4.40% 0.40% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/9/17 26.80% 13.80% 3.40% 0.30% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/10/29 24.90% 12.20% 2.90% 0.20% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源：CME，光大证券研究所（更新于2024年9月19日），注：首行标题指美联邦基金目标利率，表格内百分比为 实现的概率 历史来看，1982年以来美联储降息共8次，可以分为三种情形，分别用于应对经济衰退、应对市场风险以及预防式降息。应对经济衰退的降息主要为1989年、 2001年以及2007年，这种情形下美国经济基本面一般较弱，权益资产在降息 前后均表现乏力。应对市场风险的降息主要包括1987年和1998年两次，分别由于美股股灾以及全球货币危机引发，降息后，随着突发性风险缓和，市场多迎来超跌反弹。预防式降息主要包括1984年、1995年和2019年，降息持续时间相对不长，美股在降息前后表现均不弱，市场预期为经济软着陆后进入复苏。 图3：历史上美联储历次降息 14美国:联邦基金目标利率（%） 12首次降息：1987年11月4日持续时间：4个月 降息幅度：81BP 10 首次降息：2001年1月3日 持续时间：30个月降息幅度：550BP 8 6首次降息：1989年6月6日 持续时间：39个月 降息幅度：675BP 4 首次降息：1984年9月20日 首次降息：1998年9月29日 持续时间：1个月 降息幅度：25BP 首次降息：2007年9月18日持续时间：15个月 降息幅度：500BP 首次降息：2019年7月31日持续时间：8个月 降息幅度：225BP 2持续时间：23个月降息幅度：538BP 0 首次降息：1995年7月6日持续时间：9个月 降息幅度：75BP 1982-09-271985-09-271988-09-271991-09-271994-09-271997-09-272000-09-272003-09-272006-09-272009-09-272012-09-272015-09-272018-09-272021-09-27 资料来源：Wind，光大证券研究所 图4：历年首次降息时美国宏观环境 降息类型 首次降息时 间 持续时间 （月） 首次降息所处宏观环境 PMI（%） CPI（%） PPI（%） 失业率（%） 预防式降息 1984/9/20 23 50 4.3 1.4 7.3 1995/7/6 9 50.7 2.8 3.8 5.7 2019/8/1 8 49.1 1.7 -2.1 3.6 应对风险 1987/11/4 4 58.8 4.5 4.4 5.8 1998/9/29 1 48.7 1.5 -2.9 4.6 应对经济衰退 1989/6/6 39 47.3 5.2 5.3 5.3 2001/1/3 30 42.3 3.7 9.1 4.2 2007/9/18 15 51 2.8 4.9 4.7 本次预期降息 2024年8月 47.2 2.5 -0.8 4.2 2024年7月 46.8 2.9 1.4 4.3 资料来源：Wind，光大证券研究所 当前美国经济更偏软着陆，而非衰退，本次降息预计为预防式降息。一方面，尽管今年以来，美国时薪同比增速回落，但高于通胀，指向实际购买力高于2021-2022年，居民真实收入增长趋稳，对消费提供支撑。另一方面，6月19日，CBO上调了今年美国政府的赤字预测，预计美国今年的赤字率将达到6.7%，大幅高于2月预测的5.3%，以及去年6.3%的赤字率，很好地体现出今年美国财政仍然宽松，足以支撑经济，不会造成美国经济的衰退。此外，美国居民资产 负债表相对健康，美联储降息后，股市与房地产市场增值带来的财富效应，将为居民消费带来长久的支撑。 图5：美国时薪同比增速回落，但高于通胀，指向实际购买力高于2021-2022年 图6：疫后美国股市与房地产市场表现较好 (%)美国:CPI:同比 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 10 8 6 4 2 2024-07 20