中国互联网：当下我们该如何部署？
►盈利能力持续提升，支持股东回报 ►游戏抵御逆风 ►本地生活服务结构故事完好 ►腾讯确信行业首选；我们也喜欢美团/携程 中国互联网 当下我们该如何部署? TMT-互联网|2024年9月10日 陈咏娴,CFA (852)39118271 cathychan@ccbintl.com 尽管营收增长放缓，但盈利能力增强。我们覆盖的中国互联网公司大多公布了好于预期的2024年第二季度盈利， 尽管收入仅符合或低于预期。唯一的例外是美团，其营收和盈利均超预期。我们观察到，由于宏观不确定性和消费者信心低迷，大多数公司的营收增长放缓。另一方面，由于以下因素推动利润率持续提高：1）持续的成本优化和 随着拼多多战略的更新，电商竞争可能会再次加剧。据国家统计局数据，2024年1-7月全国网上商品零售额同比增 长8.7%。我们预计，由于消费复苏乏力以及竞争更加严峻，未来几个月这种势头可能会略有放缓，全年增长率将达到7-8%。淘宝天猫2024年第一季度/第二季度的两位数/高个位数GMV增长表明市场份额趋稳定。对此，拼多多最 效率提升；2）收入结构转变；3）有所改善的竞争格局。近将变现重点从盈利转向GMV，加大对商家和用户的补 除拼多多外，大多数公司也更加重视以股票回购和/或股息形式实现股东的回报。我们预计盈利能力增强的趋势将在2024年剩余时间内持续下去，使互联网公司能够继续向股东回报。 游戏有抵御逆风的能力；基本面强化。事实证明，游戏在当前疲软的宏观环境中具有韧性。我们预计游戏在2024 年剩余时间内将保持这种状态。2024年首8个月共发布 926个游戏版号，同比增长39%。8月份批出的国产游戏 版号117张，这是自2022年4月恢复审批以来的单月最高数量。游戏版号的定期发放和增加表明政策立场更加宽松，游戏储备更加丰富。加上海外扩张和AIGC推动的效率提升，我们看到行业基本面得到加强，这应该有利于领先游戏公司在中期推动可持续增长。 本地生活服务结构故事完好。近日，国务院提出，要加大服务消费力度，推动经济高质量发展。服务的在线渗透率 只有百分之十几，仍远低于约30%的商品渗透率。我们认为，消费驱动力从实物商品转向服务、渠道从线下转向线上的结构性趋势基本保持不变。尽管面临宏观挑战，我们预计美团能够继续稳定增长，营收实现两位数增长，盈利速度更快，这得益于其稳健的管理执行力和对消费者性价比偏好变化的快速响应。对于OTA而言，由于供应量增加且基数较高，自五一假期以来，国内酒店ADR一直呈下降趋势。然而，2024年第二季度携程/同程的酒店预订量两位数的增长和提成率的提高抵消了ADR的影响，缓解了市场担忧。出境航班的进一步复苏（2024年第二季度出境航班运力恢复80%）和海外扩张应会支持这两家OTA实现 快于行业的增长。 贴力度。因此，竞争格局可能会在2024年剩余时间内重新升温。随着网购者在疫情重开后面临更长的工作时间以及回归更理性的消费心态，直播电商增长从过去几个季度的20%或以上进一步放缓至2024年第二季度的两位数。 我们预计2024年剩余时间里，直播的增长可能会徘徊在两位数水平左右，其中快手的增速将略微超过行业。 广告–短视频平台仍然强大，传统广告平台尚未扭转局面。 2024年第二季度腾讯广告收入（由视频号推动，同比增长 19%）和快手广告收入（同比增长22%）的强劲增长表明，短视频平台继续受到广告商的青睐。另一方面，百度、微博等传统平台同比下滑。百度正在将GenAI功能整合到其搜索引擎中，该功能如何货币化还有待观察。 当下我们该如何部署？中国互联网行业目前的估值为12.6 倍NTM市盈率和1.94倍NTM市盈率，分别低于长期平均值1.7和1.3个标准差。尽管我们认为这是一个有吸引 力的估值，但在消费和经济活动缺乏明确且广泛的复苏趋势的情况下，我们没有看到即时催化剂。鉴于腾讯坚实的基本面、可持续的盈利增长以及微信生态系统的巨大变现潜力，腾讯是我们的确信首选。我们还看好美团和携程，它们受益于服务消费的结构性趋势。尽管电商仍将是竞争最激烈的细分领域，但由于阿里巴巴具有吸引力的估值以及9月10日起纳入港股通所带来的潜在资金流入，我们 认为阿里巴巴存在交易机会。 风险：（1）通缩；(2)消费情绪低迷，（3）竞争加剧，（4）海外扩张受挫。 评级定义： 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》 （香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相 反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文。尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士，但不能以其它方式直接或间接分发或传送至美国或任何其他美国人士。任何本文接收者中的美国人士（根据美国《交易法》或1986年《美国国内税收法（修订）》的定义），如希望根据此处提供的信息进行任
