香港房地产：减息只是基本面的一部分

►美国减息已部分反映在股价上 ►更倾向于住宅房地产而非商业地产 ►减息只是基本面的一部分 香港房地产 减息只是基本面的一部分 香港房地产|2024年9月19日 龙兆丰,CFA (852)39118019 lungsiufung@ccbintl.com 陈逸诗 (852)39118015 elenachen@ccbintl.com 美国减息已部分反映在股价上。香港房地产市场的利益相关者自 2024年初以来一直期待美国联邦公开市场委员会（FOMC）减息，这一预期可能在本周实现。根据彭博社的报道，期货市场目前预测2024年减息120个基点，2025年减息135个基点。香港市场普遍认为，由于香港与美国之间的利率差，香港银行可能要到2024年11月才会跟随调整基本利率。尽管如此，自7月以来，1个月和3个月HIBOR已经分别下降了100个和80个基点。此变化已在香港房企2024年上半年利息支出见顶中显现出来。然而，由于定价机制的原因，购房者的房贷利率仍有黏性。目前，与HIBOR挂钩的按揭利率仍高达5.0%（1个月HIBOR3.7%+130个基点的利差），触及锁息上限4.125%（最优惠利率 5.875%-175个基点）。1个月HIBOR需要从当前水平下降87.5 个基点，才能低于锁息上限，这可能在美国减息75个基点后才会发生。 住宅房地产市场进一步接近均衡点。市场在政策放宽得到短暂提振后于6月份开始冷却，市场参与者，如开发商、地产中介和潜 在购房者把美国减息作为刺激疲软的香港房地产市场的另一个催化剂。我们认为，减息的影响在购房者做出购房决定和开发商推出项目、补充土地储备时已被考虑在内并反映在价格里。这可以从以下几个方面证实：(1)过去两周二手交易量回升，(2)自8月底以来新项目推出增加，以及(3)开发商、私募股权基金和国企的土地投资意愿略微上升。除了利率水平，近期租金增长相当强劲，这主要得益于在更宽松的移民政策和外地学生的流入。学生宿位的供应短缺吸引了资本流入这一细分市场。同样，新移民的住房需求和转买为租的趋势也支撑住宅租金攀升至接近2021年的高峰。在我们看来，这与开发商的大量已竣工库存完美匹配，虽然这些库存改装需要时间来进行。除了按揭利率和租金外，房 商业房地产市场依然艰难。与住宅市场的改善动态相反，尽管减息，商业地产市场依然处于困难境地。这主要是由于零售业或企 业等租户面临运营困难，这些困难通过租金（现金流）下跌和物业贬值（融资）传导给他们的业主。我们认为，商业地产的资本价值传统上更受租金而非资本化率的驱动，因此减息对估值的支持有限。租金下降和空置率升高导致的贬值和现金流减弱，加上部分商业地产投资者的过度杠杆和银行的风险偏好降低，给业主带来了巨大的再融资压力。日益增加的法拍数量反过来又对市场估值和情绪造成了压力，形成了恶性循环。商业地产市场的出路可能在于：(1)银行风险偏好的恢复，(2)零售市场的复苏，例如访港游客消费，(3)金融市场的回稳，以及(4)2027年后写字楼供应见顶。 减息只是基本面的一部分。鉴于美国减息已被大致反映在股价上，而香港减息可能要等到2024年末，我们预计新项目的销售 将继续疲软，房价亦将进一步修正。如上所述，供应过剩的情况必须等到市场再次对房地产投资兴趣增加或土地供应暂停一段长时间才能好转。主要开发商的租赁业务对利率周期的敏感度低于经济周期，这也需要1至2年的时间来恢复。减息的最直接收益 体现在开发商的利息支出上。我们估计25个基点的减息将导致平均1.5%的盈利增长，这在短期内对高负债的开发商（如新世界发展和希慎）将更为积极。然而，如果考虑到运营和财务困难，我们认为新世界发展的盈利下降无法通过节省利息来弥补。因此，作为减息交易的目标我们推荐领展，穿越周期目标则推荐信和。 主要下行风险包括减息速度慢于预期、消费降级持续，以及意料之外的更深幅度的股息削减。 地产投资净收益平衡的第三个因素是价格下跌，房价自3-4月短 暂反弹以来持续下滑，年初至今已下降7%。我们认为，减息、租金增长和价格修正正在使市场更接近均衡状态。我们预计基本情况下，价格进一步修正5%，租金增长5%，并减息25个基点，净收益平衡点会在未来3至15个月内到达。随后，市场可能会逐渐重新加配到房地产投资，并逐步消化库存。 香港房地产行业指标 股价 港元** 8.04 38.2 建银国际 公司†股票代号证券评级* 信和83HKO 领展823HKO 目标价 港元 10.2 45.0 2024F 净资产折价率 (%) (53) (48) 股息率 (%) 7.3 6.6 *建银国际证券评级::O=优于大市,N中性,U=弱于大市 **2024年9月16日收市价 资料来源:彭博,建银国际证券公司预测 减息50个基点或租金增长10%或房价修正20%将使房地产投资净回报趋于平衡；我们的基本情况估计减息25个基点、租金增长5%和房价修正5% CostofCarry=0(marketequilibrium) Pricecorrection(%) 0 -5 -10 -15 -20 -25 0.000 -0.125 -0.250 -0.375 10 5 0 -0.500 -25--20-20--15-15--10-10--5-5-0 资料来源:建银国际证券公司预测 减息25个基点导致的利息节省可以使盈利平均提升1.5% 基本情况 减息25个基点 2025F利息支出 (7,229)(6,858) (2,340)(2,230) (259)(243) (2,209)(2,071) (1,303)(1,235) (1,792)(1,712) (5,878)(5,541) (6,899)(6,676) (2,570)(2,433) 2,1312,028 变化 (%) (5.1) (4.7) (6.1) (6.3) (5.2) (4.5) (5.7) (3.2) (5.3) (4.8) (5.1) 2025利息支出股票代号 新世界17HK 太古地产1972HK 香港置地HKLSP 领展823HK 希慎14HK 九龙仓1997HK 新鸿基16HK 恒基12HK 长实1113HK 信和83HK 平均 资料来源:公司、建银国际证券公司预测 基本情况减息25个基点变化 2025F核心利润(%) 1,3221,4056.3 6,7386,9563.2 6917031.7 6,8366,9411.5 1,9381,9611.2 6,7406,8061.0 22,23322,4060.8 9,1219,1770.6 16,40916,4810.4 5,4125,319(1.7) 1.5 房贷利率在2023年9月以来保持在4.125%自2022年以来，租金收益率一直呈上升趋势 (%)4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0.0% (%)4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1.5% HIBOR-basedMortgagerateCRIrentalyield 资料来源:Centaline、建银国际证券公司资料来源:Centaline、建银国际证券公司 自2021年以来，物业租金表现优于物业价格由于房价和租金表现的背驰，负净回报一直在缩小 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 1997 99 0 (%)4 -vecarry -vecarry -vecarry 2 0 (2) (4) (6) 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 (8) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 CostofcarryPriceIndex 资料来源:Centaline、建银国际证券公司资料来源:RVD,Centaline、建银国际证券公司 供应过剩：一手房潜在供应达到10.9万套写字楼空置率持续上升，租金承压 Units (HK$/sf/mth)(%) 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 250 200 150 100 50 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 12/2017 3/2018 6/2018 9/2018 12/2018 3/2019 6/2019 9/2019 12/2019 3/2020 6/2020 9/2020 12/2020 3/2021 6/2021 9/2021 12/2021 3/2022 6/2022 9/2022 12/2022 3/2023 6/2023 9/2023 12/2023 3/2024 6/2024 UnsoldinventoryUnsoldPUDPFD Rent-PremiumCentralGradeA(LHS)Vacancy-OverallGradeA(RHS) 资料来源:CEIC、房屋局、建银国际证券公司资料来源:香港旅游发展局 从年初以来零售额表现疲软夏季游客访港人数有所恢复 40.8% 17.3% 19.5%16.7% 13.7%15.9% 17.3% 18.5% 14.9% 13.0% 5.9% 7.8% 1.9% 0.9% -7.0% -11.4%-9.7% -14.7% -11.8% (YoY%) (m) 50% 7.0 6.6 40% 30% 20% 6.0 5.0 5.35.3 3.84.0 5.0 5.3 5.04.7 5.5 3.9 5.9 4.5 4.7 5.96.0 10% 0% -10% -20% 4.0 3.0 2.0 Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24 Jul-24 1.0 0.0 0.5 1.5 3.43.43.43.1 2.92.82.7 2.5 3.6 4.1 2.8 3.53.3 3.9 RetailsalesvalueYoY% JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820232024 资料来源:CEIC资料来源:香港旅游发展局 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10% 中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期 货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或