香港房地产：减息只是基本面的一部分

龙兆丰,CFA(852) 3911 8019lungsiufung@ccbintl.com 香港房地产 减息只是基本面的一部分 陈逸诗(852) 3911 8015elenachen@ccbintl.com ►美国减息已部分反映在股价上 ►更倾向于住宅房地产而非商业地产 ►减息只是基本面的一部分 美国减息已部分反映在股价上。香港房地产市场的利益相关者自2024年初以来一直期待美国联邦公开市场委员会（FOMC）减息，这一预期可能在本周实现。根据彭博社的报道，期货市场目前预测2024年减息120个基点，2025年减息135个基点。香港市场普遍认为，由于香港与美国之间的利率差，香港银行可能要到2024年11月才会跟随调整基本利率。尽管如此，自7月以来，1个月和3个月HIBOR已经分别下降了100个和80个基点。此变化已在香港房企2024年上半年利息支出见顶中显现出来。然而，由于定价机制的原因，购房者的房贷利率仍有黏性。目前，与HIBOR挂钩的按揭利率仍高达5.0%（1个月HIBOR3.7% + 130个基点的利差），触及锁息上限4.125%（最优惠利率5.875%-175个基点）。1个月HIBOR需要从当前水平下降87.5个基点，才能低于锁息上限，这可能在美国减息75个基点后才会发生。 商业房地产市场依然艰难。与住宅市场的改善动态相反，尽管减息，商业地产市场依然处于困难境地。这主要是由于零售业或企业等租户面临运营困难，这些困难通过租金（现金流）下跌和物业贬值（融资）传导给他们的业主。我们认为，商业地产的资本价值传统上更受租金而非资本化率的驱动，因此减息对估值的支持有限。租金下降和空置率升高导致的贬值和现金流减弱，加上部分商业地产投资者的过度杠杆和银行的风险偏好降低，给业主带来了巨大的再融资压力。日益增加的法拍数量反过来又对市场估值和情绪造成了压力，形成了恶性循环。商业地产市场的出路可能在于：(1)银行风险偏好的恢复，(2)零售市场的复苏，例如访港游客消费，(3)金融市场的回稳，以及(4) 2027年后写字楼供应见顶。 减息只是基本面的一部分。鉴于美国减息已被大致反映在股价上，而香港减息可能要等到2024年末，我们预计新项目的销售将继续疲软，房价亦将进一步修正。如上所述，供应过剩的情况必须等到市场再次对房地产投资兴趣增加或土地供应暂停一段长时间才能好转。主要开发商的租赁业务对利率周期的敏感度低于经济周期，这也需要1至2年的时间来恢复。减息的最直接收益体现在开发商的利息支出上。我们估计25个基点的减息将导致平均1.5%的盈利增长，这在短期内对高负债的开发商（如新世界发展和希慎）将更为积极。然而，如果考虑到运营和财务困难，我们认为新世界发展的盈利下降无法通过节省利息来弥补。因此，作为减息交易的目标我们推荐领展，穿越周期目标则推荐信和。 住宅房地产市场进一步接近均衡点。市场在政策放宽得到短暂提振后于6月份开始冷却，市场参与者，如开发商、地产中介和潜在购房者把美国减息作为刺激疲软的香港房地产市场的另一个催化剂。我们认为，减息的影响在购房者做出购房决定和开发商推出项目、补充土地储备时已被考虑在内并反映在价格里。这可以从以下几个方面证实：(1)过去两周二手交易量回升，(2)自8月底以来新项目推出增加，以及(3)开发商、私募股权基金和国企的土地投资意愿略微上升。除了利率水平，近期租金增长相当强劲，这主要得益于在更宽松的移民政策和外地学生的流入。学生宿位的供应短缺吸引了资本流入这一细分市场。同样，新移民的住房需求和转买为租的趋势也支撑住宅租金攀升至接近2021年的高峰。在我们看来，这与开发商的大量已竣工库存完美匹配，虽然这些库存改装需要时间来进行。除了按揭利率和租金外，房地产投资净收益平衡的第三个因素是价格下跌，房价自3-4月短暂反弹以来持续下滑，年初至今已下降7%。我们认为，减息、租金增长和价格修正正在使市场更接近均衡状态。我们预计基本情况下，价格进一步修正5%，租金增长5%，并减息25个基点，净收益平衡点会在未来3至15个月内到达。随后，市场可能会逐渐重新加配到房地产投资，并逐步消化库存。 主要下行风险包括减息速度慢于预期、消费降级持续，以及意料之外的更深幅度的股息削减。 减息50个基点或租金增长10%或房价修正20%将使房地产投资净回报趋于平衡；我们的基本情况估计减息25个基点、租金增长5%和房价修正5% 资料来源: RVD, Centaline、建银国际证券公司 资料来源: Centaline、建银国际证券公司 资料来源: CEIC、房屋局、建银国际证券公司 资料来源:香港旅游发展局 资料来源:香港旅游发展局 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客 户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的