一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国

2024年09月18日 证券研究报告•公司深度报告 买入（维持）当前价：16.25元 老白干酒（600559）食品饮料目标价：21.85元（6个月） 一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国 投资要点 推荐逻辑：1、受益于消费者品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，各子品牌在基地市场品牌势能突出，将充分受益品牌份额集中度提升红利。2、老白干本部品牌、产品、渠道得到全面理顺，品 牌战略更加清晰，全面升级为“甲等金奖，大国品质”；产品更加聚焦，1915、甲等20/15等体量均在2亿元左右及以上，大单品雏形已现；渠道模式优化革新，虚拟股权模式下绑定经销商利益，渠道推力显著增强。3、武陵酒聚焦“常德+长沙”，产能已由600吨扩大至5000吨，新产能逐渐放量可支撑市场拓展，武陵酒作为高端品牌，将持续带动公司产品结构向上。在品牌集中度持续提升、股权激励到位经营势能增强、多品牌发力带来显著增量等多重因素作用下，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约15%、6%。2、区域性 酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 相对指数表现 多品牌发力稳成长，聚焦资源势能向上。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面发力，积聚起的发展势能强劲。品牌端：过去3年公司本部品牌价值复合增速在30%左右，品牌力显著增强，武陵酒高端品牌地位坚实，板城烧锅酒、文王贡、孔府家区域品牌影响力深厚。产品端：公司聚焦大单品培育，持续推进产品结构升级，带动公司毛利率水平不断提升。渠道端：各品牌聚焦核心市场，充分发挥渠道趋势，聚焦资源强化渠道活力，渠道推力持续增强。 未来路径：激励到位经营势能强，长期成长动力充足。1、全国化一线名酒在河 0% -7% -14% -21% -28% -36% 老白干酒沪深300 北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道优势下降；省内头部竞品发展模式证伪，发展趋势向下，竞争环境向好给予衡水老白干优质发展机遇。2、河北经济转型多年，落后产业淘汰进程趋缓，叠加雄安新区已初具规模，对河北经济发展具有较强辐射带动作用，2019-2023年河北居民人均可支配收入复合增速在7%左右，消费升级趋势长期向好。3、武陵酒新产能所产部分基酒已开始逐渐放量，将有力支撑全国化布局，作为全国十七大名酒之一，长期成长空间广阔。4、当前公司深入推进品牌、渠道变革，持续聚焦产品结构升级，激励充分经营势能强劲，变革红利持续释放，公司兼具成长性和确定性。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速26.1%左右。公司多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，给予公司2024 年23倍估值，对应目标价21.85元，维持“买入”评级。 营业收入（百万元） 5257.27 6020.38 6826.44 7671.85 增长率 12.98% 14.52% 13.39% 12.38% 归属母公司净利润（百万元） 665.94 868.61 1088.83 1336.63 指标/年度2023A2024E2025E2026E 23/923/1124/124/324/524/724/9 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)9.15 流通A股(亿股) 9.04 52周内股价区间(元) 15.86-24.74 总市值(亿元) 148.65 总资产(亿元) 94.33 每股净资产(元) 5.25 相关研究 1.老白干酒（600559）：控费增效成效显著，期待业绩持续释放(2024-08-29) 2.老白干酒（600559）：经营变革成效显著，期待业绩持续释放(2024-04-29) 增长率 -5.89% 30.43% 25.35% 22.76% 3.老白干酒（600559）：武陵高增显著， 每股收益EPS（元） 0.73 0.95 1.19 1.46 期待业绩释放(2023-10-29) 净资产收益率ROE 13.84% 16.01% 17.60% 18.81% PE 22 17 14 11 PB 3.09 2.74 2.40 2.09 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）受益于公司持续聚焦产品结构升级，甲等15/20及老白干1915等中高档产品在河北市场逐渐起量，产品结构向上，预计老白干系列2024-2026年销量同比增长10.0%、8.0%、7.0%，吨价分别提升5.0%、5.0%、5.0%。 2）受益于武陵酒省内品牌影响力持续增强，省外市场稳步开拓，预计武陵酒系列 2024-2026年销量同比增长8.0%、10.0%、10.0%，吨价同比增长4.0%、4.0%、3.0%。 3）受益于板城烧锅酒聚焦产品结构升级和空白市场开拓，预计板城烧锅酒系列 2024-2026年销量同比增长5.0%、5.0%、5.0%，吨价同比增长8.0%、7.0%、7.0%。 4）在消费升级背景下，其他各品牌聚焦产品结构升级，不断提升各品牌在当地市场的品牌影响力，预计2024-2026年文王贡、孔府家等系列销量合计同比增长13.7%、10.7%、8.8%，吨价分别提升5.2%、5.1%、4.5%。 区别于市场的观点 市场认为：1）河北市场较为开放，全国一线名酒竞相涌入，竞争环境较差；2）公司费用率高企，净利率相对较低，盈利能力较弱。 我们的观点：1）全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道推力下降。衡水老白干次高端及以上价位1915、甲等20/15等大单品雏形已现，综合品牌影响力显著增强；渠道变革下，渠道掌控力持续增强，综合竞争力突出，增长势能显著拐点向上；2）公司近年持续推进费用改革，受制疫情期间库存积累较多，为帮助渠道拉动销降库存，2023年费用率下降不够显著。伴随着库存水平已下降至合理区间，费用投放效率持续提高，叠加营收规模不断扩大，费用率有望加速边际下降。 股价上涨的催化因素 1）高端白酒批价上行；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。 估值和目标价格 预计公司2024-2026年营业收入分别为60.2亿元(+14.5%)、68.3亿元(+13.4%)和76.7 亿元(+12.4%)，归母净利润分别为8.7亿元(+30.4%)、10.9亿元(+25.4%)和13.4亿元(+22.8%)，EPS分别为0.95、1.19和1.46元，对应PE分别为17、14和11倍。公司聚焦发力高端、次高端，扎实推进全国化布局，给予公司2024年23倍估值，对应目标价21.85元，维持“买入”评级。 投资风险 1）消费复苏不及预期风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期。 目录 1一树三香，五花齐放1 1.1多品牌发力，多区域布局1 1.2股权结构稳定，业绩弹性十足2 2消费升级市场扩容，份额集中结构繁荣4 2.1行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中4 2.2河北市场持续扩容，消费升级空间广阔11 3品牌高举高打，渠道持续发力15 3.1品牌端：甲等金奖，大国品质15 3.2产品端：覆盖主流价位，聚集核心单品19 3.3渠道端：渠道模式变革优化，持续强化渠道推力22 4一树三香五花齐放，武陵酱酒香飘全国25 4.1丰联酒业：多品牌共同发力，增长动能十足25 4.2武陵酒：稀缺高端品牌，成长空间广阔26 5财务分析30 6盈利预测与估值32 6.1盈利预测32 6.2绝对估值33 6.3相对估值34 7风险提示35 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司各阶段发展现状2 图3：公司股权结构图2 图4：2018以来各品牌营收情况（亿元）3 图5：2018年以来公司营收区域分布情况3 图6：2008年以来公司营收及增速3 图7：2008年以来公司归母净利润及增速3 图8：2008年以来规模以上酒企营收总额及增速4 图9：2008年以来规模以上酒企利润总额及增速4 图10：我国规模以上酒企白酒产量及增速5 图11：我国规模以上酒企数量及增速5 图12：上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况5 图13：上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况5 图14：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率6 图15：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速6 图16：2014-2023年居民人均可支配收入及增速6 图17：2014-2023年人均食品烟酒支出及增速6 图18：个人可投资资产超过1千万的人数（万人）7 图19：中国高净值人群区域分布7 图20：购买白酒价格分布（元/500ml/瓶）7 图21：消费者饮用白酒价格档次提升原因7 图22：高端酒收入及增速8 图23：2023年高端白酒营收竞争格局8 图24：2008年以来高端“茅五泸”一批价（更新）9 图25：2016年以来各价位销售份额变动情况9 图26：2023年次高端白酒竞争格局10 图27：2015年以来次高端酒市占率10 图28：2012年、2021年代表省份白酒主流价格带10 图29：2015年以来次高端酒吨价及增速10 图30：白酒价格带消费升级情况11 图31：2020年部分省份白酒产量（万吨）12 图32：2023年部分省份白酒消费规模（亿元）12 图33：河北各区域白酒市场概况12 图34：河北白酒消费香型结构13 图35：河北主要白酒品牌份额（亿元）13 图36：北京和雄安新区对河北产生较强辐射带动作用13 图37：河北产业结构变化13 图38：2013年以来河北人均可支配收入情况14 图39：2023年部分省份白酒消费结构14 图40：2018年以来老白干河北省内营收情况14 图41：河北白酒品牌分布14 图42：公司品牌战略16 图43：公司积极打造衡水老白干文化节16 图44：老白干名字释义16 图45：公司官网产品展示17 图46：1996年春晚《打工奇遇记》剧照17 图47：公司两款高度高端白酒产品17 图48：老白干酒亮相国际会议晚宴17 图49：名企进名酒活动18 图50：名酒进名企活动18 图51：2014年以来公司广告和推广费情况（亿元）19 图52：华樽杯衡水老白干酒品牌价值情况（亿元）19 图53：老白干酒核心价位段布局20 图54：2023年老白干酒本部产品结构20 图55：老白干酒本部前五大单品营收占比20 图56：衡水老白干本部销量及增速21 图57：衡水老白干本部吨价及增速21 图58：老白干香型成功定型20周年相关活动21 图59：成功挑战吉尼斯世界纪录21 图60：公司销售体系架构简图23 图61：新型渠道模式23 图62：公司促销费用及营收占比情况23 图63：衡水老白干库存水平变动（月）23 图64：公司河北省内经销商数量及平均创收情况24 图65：公司合同负债情况（亿元）24 图66：公司销售人员数量及人均薪酬情况24 图67：公司销售人员人均创收情况（万元）24 图68：2023年各品牌营收体量（亿元）和区域分布25 图69：公司各价格带产品营收和销量情况25 图70：各子品牌吨价情况（万元/吨）25 图71：各子品牌毛利率情况25 图72：各子公司营收情况（亿元）26 图73：各子品牌毛利规模变动情况（亿元）26 图74：各子公司净利率情况