一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国

2023年05月11日 证券研究报告•2022年报及23年一季报点评 买入（首次）当前价：30.54元 老白干酒（600559）食品饮料目标价：36.90元（6个月） 一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国 1 投资要点 事件：公司发布2022年报和2023年一季报，22年营业收入46.5亿元，同比 +15.5%，其中，22Q4营业收入为12.0亿元，同比-4.8%；23Q1营业收入10.0 亿元，同比+10.4%。22年归母净利润为7.1亿元，同比+81.8%，扣非归母净利润4.8亿元，同比+37.5%，其中22Q4归母净利润为1.7亿元，同比+24.7%，扣非归母净利润1.6亿元，同比+29.9%；23Q1归母净利润为1.0亿元，同比 -61.5%，扣非归母净利润0.94亿元，同比+33.2%。 武陵酒表现亮眼，23Q1产品结构略有承压。22年：2022年衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒分别实现营收21.4亿元(+1.6%)、8.3亿元(+39.6%)、4.7亿元(+39.0%)、1.5亿元(-17.6%)、7.6亿元(+42.3%)。23Q1： 高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收3.9亿元(-9.5%)、2.9亿元(+38.0%)、2.4亿元(+36.4%)，23Q1受限于消费场景恢复节奏影响，高档酒增速承压，中低档酒增速较高。 产品结构略有承压，降本增效成效显著。毛利率：22年同比提升1.0个百分点至68.4%，23Q1同比下降4.8个百分点至65.4%。销售费用率：22年销售费用率同比下降0.4个百分点至30.3%，23Q1同比下降10.7个百分点至25.9%。管理费用率：22年同比下降0.6个百分点至8.5%，23Q1同比提升0.7个百分点至11.4%。扣非销售净利率：22年同比提升1.6个百分点至10.3%，23Q1同比提升1.6个百分点至9.4%。23Q1毛利率下降，主因为疫情放开后，消费 场景复苏节奏存在差异，商务消费需求较小，公司中高档酒动销复苏略有迟滞，导致毛利率下滑4.8个百分点；叠加公司对费用管控精细化，销售费用率显著下降，较好对冲毛利率下降的不利影响。 一树三香五花齐放，武陵酱酒再添醇香。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开始全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1）、公司分设创新酒 事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化。2）、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有利支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022年公司股权激励计划落地，管理层和股东利益高度一致，治理体系优化效能正待释放，激励到位，长期发展动力十足，期待公司利润弹性持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.82元、1.09元、1.43元，对应动态PE分别为37倍、28倍、21倍。公司持续聚焦产品结构升级，武陵酒新产能将逐渐放量，看好公司长期成长能力，给予公司2023年45倍估 值，对应目标价36.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，武陵酒放量不及预期风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4653.10 5660.75 6837.55 8085.15 增长率 15.54% 21.66% 20.79% 18.25% 归属母公司净利润（百万元） 707.60 746.15 999.62 1311.77 增长率 81.81% 5.45% 33.97% 31.23% 每股收益EPS（元） 0.77 0.82 1.09 1.43 净资产收益率ROE 16.28% 15.24% 17.44% 19.23% PE 39 37 28 21 PB 6.43 5.71 4.87 4.09 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 相对指数表现 老白干酒沪深300 80% 62% 43% 25% 7% -12% 22/522/722/922/1123/123/323/5 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)9.15 流通A股(亿股)8.97 52周内股价区间(元)20.91-38.28 总市值(亿元)279.36 总资产(亿元)85.56 每股净资产(元)4.45 相关研究 1一树三香，五花齐放 老白干酒作为北方名酒，其历史渊源悠长，兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，至今已有1900多年的酿造历史。1915年荣获巴拿马万国物品博览会最高奖—“甲等大奖章”，近年更是先后荣获中华老字号、中国白酒老白干香型代表、国家级非物质文化遗产等称号，公司产品具有较高的品牌知名度、美誉度。2018年成功并购丰联酒业，实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面，公司朝着“打造中国白酒一流企业”持续迈进。 图1：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.1甲等金奖，大国品质 第一阶段（1946-2002）：甲等金奖品质上乘，积极改制成功上市。老白干酒的前身是冀 南行署地方国营衡水制酒厂，是1946年党和政府将衡水十八家传统私营酿酒作坊收归国有组建而成，是新中国第一家白酒生产企业，因在巴拿马万国物品博览会上荣获最高奖——“甲等大奖章”而享誉盛名。历经多次改制后，公司于2002年在上交所成功上市。 第二阶段（2003-2011）：品牌美誉度不断提升，结构优化快速成长。随着居民收入水平 的持续提升，消费者的品牌意识不断增强，“指名消费”现象愈加普遍。2004年衡水老白干酒、2008年十八酒坊先后被中国工商总局认定为“中国驰名商标”，2006年衡水老白干酒被认定为“中华老字号”，公司产品在北方的品牌知名度、美誉度持续攀升。公司持续优化产品结构，不断布局中高档产品，2003-2011年白酒业务营收复合增速为31.5%，其中吨价复合增速为13.4%，量价齐升助力快速成长。 第三阶段（2012-2017）：行业调整经历曲折，加大激励聚焦主业。2012-2014年，“限制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫，受高端白酒纷纷降价影响，中 低端白酒市场竞争进入炽热化。2015年底公司8.25亿元的定增方案顺利实施，借此引入优 质经销商战略持股，并成功实施员工持续计划。2014-2016年，公司陆续剥离养殖、饲料等非白酒业务，更加注重主业，同时顺应大众消费的崛起，加码布局中高端产品，持续优化产品结构。 第四阶段（2018至今）：内生外延大举并购，紧抓机遇实干公而司行在。持续夯实老白 干酒在北方市场品牌影响力的基础上，于2018年4月成功并购丰联酒业，借助丰联酒业旗下承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家等四家白酒企业在各自区域的品牌影响力，实现外延式增长。 图2：公司各阶段发展现状 5060% 4550% 40 40% 35 3030% 2520% 2010% 15 0% 10 5-10% 0-20% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 品牌建设卓有成效结构优化快速成长 行业调整经历曲折 加大激励聚焦主业 内生外延大举并购 营业收入归母净利润营收增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2股权结构稳定，激励充分动力十足 国有控股，激励充分。老白干酒是国有企业混改之先行者，股权结构持续优化，激励充分经营势能强劲。公司分别于2015年、2022年两次向核心员工授予股权激励，激励范围覆 盖广，管理层与公司利益高度一致，经营势能提升显著。截至2023Q1，公司实际控制人为衡水市财政局，持股比例为25.13%。 图3：公司股权结构图 数据来源：公司公告(截至2023Q1)，西南证券整理 1.3产品结构不断优化，盈利能力持续增强 主营业务构成：公司拥有衡水老白干、武陵酒、板城烧锅酒、文王贡酒、孔府家酒五大品牌系列，2022年各品牌系列营收占比分别为49.2%、19.1%、10.8%、3.4%、17.6%。其 中，武陵酒作为十七大名酒之一，在湖南高端酱酒市场占有一定份额，武陵酒的高速成长已构成公司产品结构升级的核心驱动力。从销售区域看，公司营收主要分布在河北省内，2022河北省营收占公司总营收的66.9%，是公司的重要基本盘。随着公司对丰联酒业各子品牌的积极整合，公司产品在湖南、安徽、山东的品牌影响力持续提升，经营势能显著增强，在各区域的市占率不断提升，成长空间得到有效拓展。 图4：2018以来各板块营收情况(单位:亿元)图5：2018年以来公司营收区域分布情况 50 40 30 20 10 0 20182019 老白干酒文王事业部 20202021 武陵事业部孔府家事业部 2022 板城事业部 50 40 30 20 10 0 201820192020 2021 2022 河北湖南安徽山东其他省份 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 业绩情况：2012年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015年起逐渐进入复苏阶段。 2018年公司收购丰联酒业，进入多品牌协同发展阶段。老白干酒紧抓行业机遇，以打造“中国白酒一流企业”为目标，积极构建“渠道+消费者”双驱动模式，不断塑造渠道和消费者一体化营销体系。在产品布局上，不断精简产品线，整合淘汰规模小、形象档次低的区域产品；在产品结构上，持续优化产品结构，聚焦资源开发培育中高档产品；在区域发展上，公司充分发挥老白干酒和丰联酒业在各自区域的渠道优势和客户资源，有效整合和共享各方的优质资源，充分发挥协同作用。2022年公司营收端增速为10.4%，利润端增速为81.8%，其中扣非净利润增速为37.5%，利润增速显著高于营收增速，经营质量持续改善，增长势能强劲。 45 35 25 15 5 -5 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 营业收入(亿元) 营收增速 8 7 6 5 4 3 2 1 0 150% 100% 50% 0% -50% -100% 归母净利润(亿元) 归母净利润增速 图6：2008年以来公司营收及增速图7：2008年以来公司归母净利润及增速 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 受益于产品结构持续优化，2014年以来公司毛利率、净利率不断提升，公司毛利率从2014年的58.2%提升至2022的68.4%，带动销售净利率从2.8%提升至15.2%，盈利能力提升显著。2018年公司收购丰联酒业，伴随着武陵酒的不断放量，产品结构将持续优化，随着武陵酒毛利贡献逐渐增大，公司整体毛利率有望进一步提升。从费用率方面看，近年公司销售费用率始终保持在30%左右，随着省内外布局逐步完善和体量进一步增大，规模效应下销售费用率将边际递减。在管理费用方面，公司通过理顺管理职能、