固定收益定期：趋势和节奏比位置更重要

固定收益定期 趋势和节奏比位置更重要 本周债市总体震荡，长债继续走强。本周只有三个交易日，债市总体呈现震荡。10年国债利率震荡。而长端利率继续下行，30年国债收益率累计下行3.3bps至2.15%。而资金偏紧推高存单价格，并对信用等形成约束。 当前市场的核心关注点在于利率能否进一步下行。虽然基本面走弱与整体市场风险偏好下 降，意味着利率总体处于下行趋势。但当前市场也存在着一定的利率下行约束。一方面，目前资金价格处于高位，这对于整体利率曲线的下行空间形成约束；另一方面，市场对止盈和监管强化的担忧持续。 政府债券供给大幅放量，叠加季末因素，对资金产生明显推高作用。近期资金价格持续攀升， R007上升至2.05%，1年AAA存单上升至1.94%。存单利率处于高位约束了整体利率的下行空间。目前资金价格和存单利率保持高位主要是两方面原因，一方面是由于政府债券供给持续放量，在8月净融资1.8万亿的基础上，9月净融资额在1.3万亿以上。特别是下周， 净融资额高达8241.9亿元。政府债券大幅放量将明显增加资金需求，提升存单融资规模，并推高存单利率。同时叠加跨季因素和税期等冲击，导致资金价格上升在较高水平。 但需要看到，这更多是短期冲击，政府债券供给高峰将过去，资金与存单利率都将回落。8、 9月政府债券加快发行，意味着后续政府债券供给压力明显下降。按当前供给节奏，8-9月 政府债券合计净融资3.2万亿，按财政预算计算，4季度剩余政府债券净融资规模为1.1万 亿左右，4季度月均净融资规模在4000亿左右。即使未来财政增加1万亿左右国债发行， 4季度月均债券净融资也仅为7000亿左右，这显著低于8、9月月均1.5万亿以上的净融资。政府债券发行节奏将明显放缓，这将降低资金需求，并带动资金和存单利率下行。因此，我们预计国庆节后资金价格将回到正常水平，而如果存单提前反映，有望在下周后半段利率提前下行。而这种短期的冲击并不对整体利率曲线形成有效约束，利率继续保持下行态势。 四季度资产荒存在加剧可能。由于真实利率偏高，市场化的非政府债券融资保持持续低迷。 过去3个月同比少增月均6000亿元左右。短期来看，如果真实利率变化不大，4季度可能 继续保持此水平。而3季度受政府债券放量支撑，政府债券融资同比合计多增1.3万亿，月 均4000多亿。但按目前预算，4季度净融资量将明显回落，今年4季度政府债券净融资合 计1.6万亿，而去年同期为3.6万亿，月均同比少增近7000亿元。如果非政府债券社融月 均保持同比少增6000亿态势，整体社融同比少增量将从过去3个月月均3000亿左右扩大 到1.3万亿左右。即使4季度补充1万亿赤字，也难以改变同比明显少增的情况，资产荒存在进一步加剧可能。 而在利好阶段性出尽之前，市场难以形成较为一致的止盈行为。从目前来看，可预期的债市 利好依然存在，并未全部落地。当前基本面放缓、融资同比少增以及物价走弱，都显示当前政策宽松力度有待进一步加码。本周美联储降息50bps，全球开始利率下行周期，这也为我们降息提供了更好的外部环境。市场对降息降准的预期持续存在。利好兑现之前，都是利好并未完全出尽的状态，市场难以一致性止盈，会对此持续进行交易。 同时，目前长端止盈之后，利率资产方面也没有更好的可供选择，这也导致机构被迫的增配长债。市场止盈需求来看，需要考虑市场止盈之后的配置选择，特别是投资范围限制在利率 债、甚至国债范围内的机构投资者，在当前曲线利差非常陡峭的情况下，将继续增配利率长债。目前10年和2年国债利差依然在60-70bps附近，对保险机构来说，将继续增配长债，对利率债基金等机构来说同样如此。监管角度虽然对长端利率下行比较审慎，但考虑当前基本面和融资压力，强力干预长债可能性有所下降。 节奏比位置更重要，在利好阶段性未出尽之前，继续保持多头仓位，短信用+长利率的配置 策略更具性价比。当前债市调整风险有限，一方面，实体经济在走弱，工业品价格近期下行， 需要更为宽松货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程，这将继续提升长端利率性价比。长债虽然经历了快速下行，但调整风险相对有限。结合当前曲线形态与利差，顺势而为，继续增配长端利率与短端存单和信用，无法配置信用则建议短端配置政金债。10年国债2.0%的位置可能不是有效约束，而1年AAA存单有望节后下降至1.8%附近。同时，考虑到央行卖券集中在10年附近，而投资机构更多追逐弹性，即使当前30年和10年国债利差收窄至较低位置，并不排除进一步收缩的可能。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期，测算可能产生风 险。 证券研究报告|固定收益 2024年09月22日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：政府债再放量，资金偏紧存单上行 ——流动性和机构行为跟踪》2024-09-21 2、《固定收益点评：财政高缺口，赤字待扩张——8月财政数据点评》2024-09-21 3、《固定收益点评：转债弱市中，发行人“自救”效果如何？》2024-09-21 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：下周政府债券发行大幅放量3 图表2：近期资金价格攀升，资金趋紧3 图表3：四季度政府债券供给或明显减少4 图表4：利率债曲线4 图表5：信用债曲线依然保持平坦化状态4 本周债市总体震荡，长债继续走强。本周只有三个交易日，债市总体呈现震荡。10年国债利率震荡。而长端利率继续下行，30年国债收益率累计下行3.3bps至2.15%。而资金偏紧推高存单价格，并对信用等形成约束。受跨季和税期影响，本周资金价格再度攀升，R007上升至2.05%高位，而1年AAA存单利率累计上升1.7bps至1.94%，信用债利率也大多微幅上升。 当前市场的核心关注点在于利率能否进一步下行。虽然基本面走弱与整体市场风险偏好下降，意味着利率总体处于下行趋势中。但当前市场也存在着一定的利率下行约束。一方面，目前资金价格处于高位，这对于整体利率曲线的下行空间形成约束；另一方面，市场对止盈和监管强化的担忧持续。 政府债券供给大幅放量，叠加季末因素，对资金产生明显推高作用。近期资金价格持续攀升，R007上升至2.05%，1年AAA存单上升至1.94%。存单利率处于高位约束了整体利率的下行空间。目前资金价格和存单利率保持高位主要是两方面原因，一方面是由于政府债券供给持续放量，在8月净融资1.8万亿的基础上，9月净融资额在1.3万亿 以上。特别是下周，净融资额高达8241.9亿元。政府债券大幅放量将明显增加资金需求，提升存单融资规模，并推高存单利率。同时叠加跨季因素和税期等冲击，导致资金价格上升在较高水平。 图表1：下周政府债券发行大幅放量图表2：近期资金价格攀升，资金趋紧 亿元 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 R007,% 3.5 3 2.5 2 1.5 202420232022 国债净融资 地方债净融资 -4000 2024/1/72024/3/72024/5/72024/7/72024/9/7 1 2024-05-022024-07-022024-09-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但需要看到，这更多是短期冲击，4季度政府债券供给较3季度将明显下降。8、9月政府债券加快发行，意味着后续政府债券供给压力明显下降。按当前供给节奏，8-9月政府债券合计净融资3.2万亿，按财政预算计算，4季度剩余政府债券净融资规模为1.6万 亿左右，4季度月均净融资规模在5000亿左右。即使未来财政增加1万亿左右国债发行，4季度月均债券净融资也不到9000亿，这显著低于8、9月月均1.5万亿以上的净融资。政府债券发行节奏将明显放缓，这将降低资金需求，并带动资金和存单利率下行。因此，我们预计国庆节后资金价格将回到正常水平，而如果存单提前反映，有望在下周后半段利率提前下行。而这种短期的冲击并不对整体利率曲线形成有效约束，利率将继续保持下行态势。 图表3：四季度政府债券供给或明显减少 资料来源：Wind，国盛证券研究所 四季度资产荒存在加剧可能。目前从融资状况来看，由于真实利率偏高，市场化的非政府债券融资保持持续低迷。过去3个月同比少增月均6000亿元左右。短期来看，如果真实利率变化不大，4季度可能继续保持此水平。而3季度受政府债券放量支撑，政府债券融资同比合计多增1.3万亿，月均4000多亿。但按目前预算，4季度净融资量将明 显回落，今年4季度政府债券净融资合计1.6万亿，而去年同期为3.6万亿，月均同比 少增近7000亿元。如果非政府债券社融月均保持同比少增6000亿态势，整体社融同比 少增量将从过去3个月月均3000亿左右扩大到1.3万亿左右。即使4季度补充1万亿赤字，也难以改变同比明显少增的情况，资产荒存在进一步加剧可能。 图表4：利率债曲线图表5：信用债曲线依然保持平坦化状态 %,2024-9-20 1年AAA存单当前收益率 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 国债收益率曲线国开收益率曲线 5年与1年AAA二级资本债利差，bps 140 120 100 80 60 40 20 0 1个月9个月4年8年20年 2018-122019-122020-122021-122022-122023-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而在利好阶段性出尽之前，市场难以形成较为一致的止盈行为。如果有可预期的利好存在，市场就难以形成一致的止盈行为，因为止盈之后利好落地可能导致踏空。而从目前来看，可预期的债市利好依然存在，并未全部落地。当前基本面放缓、融资同比少增以及物价走弱，都显示当前政策宽松力度有待进一步加码。特别是随着物价走弱，真实利率走高，这将对融资和增长都形成抑制。因而通过宽松的货币政策降低真实利率，缓解融资收缩压力，甚至推升融资需求，在当前情况下就显得非常必要。同时，本周美联储降息50bps，全球开始利率下行周期，这也为我们降息提供了更好的外部环境。因此，市场对降息降准的预期持续存在。在这些利好兑现之前，对债市来说，都是利好并未完全出尽的状态，市场难以一致性止盈，会对此持续进行交易。 同时，目前长端止盈之后，利率资产方面也没有更好的可供选择，这也导致机构被迫的增配长债。从市场止盈需求来看，需要考虑市场止盈之后的配置选择，特别是投资范围限制在利率债、甚至国债范围内的机构投资者，在当前曲线利差非常陡峭的情况下，将继续增配利率长债。目前10年和2年国债利差依然在60-70bps附近，特别对保险这些机构来说，将继续增配长债，对利率债基金等机构来说同样如此。而从监管角度来看，虽然对长端利率下行比较审慎，但考虑到当前基本面和融资的压力，在当前环境下强力干预长债的可能性也有所下降。 节奏比位置更重要，在利好阶段性未出尽之前，继续保持多头仓位，短信用+长利率的配置策略更具性价比。当前债市调整风险有限，一方面，实体经济在走弱，工业品价格近期下行，这需要更为宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。长债虽然经历了快速下行，但调整风险相对有限。结合当前的曲线形态与利差，顺势而为，继续增配长端利率与短端存单和信用，无法配置信用则建议短端配置政金债。10年国债2.0%的位置可能不是有效约束，而1年AAA存单有望节后下降至1.8%附近。同时，考虑到央行卖券集中在10年附近，而投资机构更多追逐弹性，因此即使当前30年和10年国债利差收窄至较低位置，但并不排除进一步收缩的可能。 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算可能产生风险。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国