多地提示债务违约风险，怎么看？

证券研究报告|固收研究报告 2024年09月22日 多地提示债务违约风险，怎么看？ 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系人：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cn 国内市场表现 ►化债政策具有持续性，已初见成效 2023年7月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”， 随后相关配套政策逐步落地，并具有一定的持续性。2023年9 月，本轮化债的核心文件35号文出台，对化债给予了具体的指 导性意见，将各省进行分类管理，尤其支持化解12个重点省份的高息债务，核心在于通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。随后47号文、14号文、134号文等政策持续出台，表明化债是一个长期的过程，并不会在短期内发生政策转向。在化债政策的支持下，城投债发行利率实现大幅下降。银行贷款和非标债务也在置换重组进行中，实现了债务成本的降低，期限的拉长。 指数 收盘 涨跌 幅度（%） 上证综合指数 2736.81 0.79 0.03 深证成份指数 8075.14 -12.46 -0.15 沪深300指数 3201.05 5.01 0.16 中小板指数 5192.76 2.22 0.04 创业板指数 1536.60 -9.87 -0.64 ►全国债务风险整体可控，但结构性压力加大 2024年以来，虽然对于房地产的支持政策频出，但土地市场仍然较差。1-8月，全国实现土地出让收入1.47万亿元，较2023年同期下滑35%，并且从结构上看，城投拿地占比较高。在此背景下，部分区域在2024年1-6月的财政预算执行报告中提示“债务违约风险”。经过我们两种方式的测算，全国的债务风险整体可控，但结构性压力加大。首先是负债率，全国2023年末法定负债率为56.2%，低于“马约红线”。即便将市场担心的城投有息债务的一半都算作政府需要偿还的，负债率为80%，也低于主要的市场经济国家和新兴市场国家。其次是测算区域的土地出让收入能否覆盖城投有息债务的利息支出。假设2024全年土地出让收入按照1-8月35%的比例下滑，全年收入为3.08万亿元，对城投利息支出的覆盖比例将由2023年的172%下降至122%，偿债压力有所加大，但仍能覆盖。但是，部分区域偿债压力确实因为土地出让收入下滑而加大，难以100%覆盖利息，存在结构性问题。 ►化债背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低 虽然土地出让收入持续下滑增加了城投偿债压力，导致部分区域公开提示债务违约风险，但全国层面的债务风险整体可控，亟需解决的是结构性问题。在化债政策具有持续性的背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低，否则将前功尽弃，导致利差走扩，城投债发行利率大幅抬升，债务置换重组无法顺利进行，甚至演化为系统性风险，而这样的后果是中央不想看到的。并且，我们仍有一些政策工具可以使用，以缓释债务风险，比如特殊新增专项债、特殊再融资债等。 风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 正文目录 1.化债政策具有持续性，已初见成效3 2.全国债务风险整体可控，但结构性压力加大4 3.化债背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低9 4.风险提示13 图表目录 图1：“一揽子化债方案”以来，陆续出台的化债政策文件一览3 图2：“一揽子化债方案”以来，城投债发行利率大幅下降（%）4 图3：2024年1-8月，全国土地出让收入较2023年同期下滑35%5 图4：土地出让收入降幅走扩，城投拿地占比提升6 图5：部分国家2022年政府负债率水平7 图6：测算的各省城投有息债务利息覆盖比例和变化8 图7：测算的部分地级市城投有息债务利息覆盖比例和变化9 图8：2024年以来，特殊新增专项债发行开始放量10 图9：非标打折兑付有利于部分弱区域的债务再平衡12 图10：假设各省的付息利率下降150bp，利息覆盖比例低于100%的省份将减少至5个12 表1：部分区域关于非标置换，优化债务结构的政策表述4 表2：部分区域公开提示“债务违约风险”6 表3：各省2022-2023年债务余额和债务限额一览（亿元）10 今年以来，土地出让收入继续下降，多地在1-6月财政预算执行报告中提示“债务违约风险”，市场开始有些担忧弱区域的偿债压力。本文从两个维度对债务压力进行测算，结果显示全国债务风险整体可控，但存在结构性问题。在化债政策具有持续性的背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低，否则债务置换重组将无法顺利进行，可能导致系统性风险。 1.化债政策具有持续性，已初见成效 2023年7月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，随后相关配套政策逐步落地，并具有一定的持续性。2023年9月，本轮化债的核心文件《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）出台，对化债给予了具体的指导性意见，将各省进行分类管理，尤其支持化解12个重点省份的高息债务，核心在于通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。 2023年12月，《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文）出台，12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，防止“一边化债一边新增”的情况出现。2024年2月，《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》出台，核心内容是非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地级市，国务院获批后可以参照12个重点省份的相关政策化债。 2024年7月，《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》出台，将35号文相关政策适用期限延长至2027年6月末，并对双非债务置换和城投境外债管理给出具体要求，明确城投“退平台”后的管理方式。化债支持政策的持续出台，表明化债是一个长期的过程，并不会在短期内发生政策转向。 图1：“一揽子化债方案”以来，陆续出台的化债政策文件一览 资料来源：华西证券研究所整理 在化债政策的支持下，城投债发行利率实现大幅下降。2023年6月，各期 限城投债加权平均发行利率在3.7%-4.5%左右，2024年8月已下降至2.1%-2.7% 左右，其中1年以内品种发行成本下降185bp，5年以上品种下降151bp。 图2：“一揽子化债方案”以来，城投债发行利率大幅下降（%） 城投债1年以内城投债1-3年城投债3-5年城投债5年以上 5.80 5.30 4.80 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09 资料来源：Wind、华西证券研究所 银行贷款和非标债务方面，也在置换重组进行中，实现了债务成本的降低，期限的拉长。重庆、甘肃、广西等重点省份积极推动银行贷款置换城投高息非标，均有落地的典型案例。例如，柳州某城投将非标打折置换后，将减少支出成本近4630万元。 表1：部分区域关于非标置换，优化债务结构的政策表述 日期区域化债政策表述 20249 年月甘肃省推进金融支持融资平台债务风险化解，全省融资平台到期存量经营性金融债务通过债务重组、置换等手段实 现有效接续，债务风险持续收敛。 全面落实“1+6”一揽子化债方案，建立债务风险化解专项工作机制，按照自有资金偿还、债务重组等方式“一 2024年8月甘肃省兰州市 2024年8月重庆北碚区 债一策”制定化解措施。组织成立债务重组谈判小组进行分组谈判，争取通过组建银团、债务重组、展本降 息、非标穿透后置换等方式化解融资平台公司到期债务。 2024年进一步完善隐性债务化解、融资平台高息债务置换、非标压降和退平台名单工作方案。积极争取隐性债务置换资金，加大降成本政策争取，积极对接国家金融监督管理总局重庆监管局、市降成本工作专班进行331债项置换认定。 争取再融资债券184300万元用于试点县置换非标高息债务，使用率100%。建立范围清晰、标准明确的保 2024年8月云南文山州砚山县障清单制度，健全动态监控机制，协同防范化解金融风险，妥善处置存量债务，坚决遏制债务增量，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 2024年7月云南普洱市 加强争取各银行展期、降息支持，以及发行贷款置换高息短期非标债务，缓释债务风险。健全完善市属企业 投资监督管理制度，严控国有企业非主业投资、超财务承受能力举债等行为，严审企业投资举债“借”“用”“还”渠道安全，确保投融资安全。 2024年6月湖北省襄阳市 在守住“三保”底线、保持债务率稳定、不新增隐性债务的前提下，推进平台公司债务重组、闲置资产利用、 非标债务置换、经营性资产融资，建立以有效债务为锚定的财政金融投资统筹联动机制。 资料来源：DM、华西证券研究所 2.全国债务风险整体可控，但结构性压力加大 2024年以来，虽然对于房地产的支持政策频出，但土地市场仍然较差。 2024年1-8月，全国实现土地出让收入1.47万亿元，较2023年同期下滑35%。值得注意的是，全国土地出让收入自2020年以来已连续下滑3年，2023年已较2020年下滑超过四成，基数已经较低。分省来看，有11个省份土地出让收入同比下滑超过35%，其中广东、天津、江苏、四川同比下滑超过50%。 图3：2024年1-8月，全国土地出让收入较2023年同期下滑35% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 出让金（亿元）出让金同比（右，%） 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-8 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：中指院，华西证券研究所 并且从结构上看，城投拿地占比较高。2024年4-8月，全国土地出让收入单月同比降幅都超过30%，其中5月降幅超过50%。与此同时，城投拿地占比在不断走高，由2月份的24.2%抬升至8月的56.1%，这反映出今年以来地方的“土地财政”确实在进一步恶化。 图4：土地出让收入降幅走扩，城投拿地占比提升 30% 20% 10% 0% 全口径土地出让金同比（%）城投拿地占比（%，右） 80% 70% 60% 2022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/5 -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 资料来源：WIND、华西证券研究所 50% 40% 30% 20% 10% 0% 在此背景下，部分区域在2024年1-6月的财政预算执行报告中提及“债务违约风险上升”、“存在公开市场违约的重大风险隐患”、“面临严重的信用违约风险”等表述。其中，重庆、宁夏等部分区域将化债工作推进困难归于土地收入不及预期。经过我们两种方式的测算，全国的债务风险整体可控，但结构性压力加大。 表2：部分区域公开提示“债务违约风险” 区域 具体表述 国资委监管效率低下、监管体制不健全，债务违约风险和不确定因素大。一是国资监管工作责任重大且专业性较强。目前国资委人员不足，对具体业务的指导性也较弱，国资监管职责不清、履行国资监管工作职能不到位，国资工作更多的是参与到企业 云南省某县级市 债务化解中，以致于存在监管效率低下以及监管体制不健全等问题；二是国有企业面临着严峻的债务形势，违约风险大，尤其是今年债券刚性兑付的问题，9月份面临公开市场到期债券本息兑付合计4.41亿元（本金3.4亿元、利息1.01亿元）。目前，正在对接大型银行采取银团置换的方式归还到期债券本金，不确定因素大，存在公开市场违约的重大风险隐患。 宁夏某地级市 从全市上半年财政收入完成情况来看，收入实现预期增长目标，但一次性收入占比较大，收入质和量不稳定，“砸锅卖铁”处置