深度报告：新庄矿业铸基石，金岭坚守终绽放

稳健扩张的多金属矿企。万国黄金集团是一 快速成长的多种金属矿企，正迈向全球。公司是一家在海内外多个金属品种 首次评级 推荐 布局的矿企，主要包括铜、铁、金、银等。2003当前价格：9.25港元 上皆有布局的矿企，主要包括铜、铁、金、银等。2022年前公司仅新庄矿一座在 公司实控人为公司董事长高明清先生，高明清和公司33.99%和16.74%的股份，此外江铜旗下份。首页记得修改 产矿山，铜精矿产品营收占比近40%，其次则为锌精矿、铁精矿及相关副产品（主要是金银）；随着2022年底金岭金矿投产，黄金在公司营收占比中快速提升，2023年年报显示金锭及金精矿营收占比合计超过50%，净利润也随着新庄矿采矿规模提升和金岭金矿投产大幅增长，公司正成为冉冉升起的矿业新星。 公司经营稳健，正步入快速增长阶段。主要母净利润近年来快速增长，主要得益于江西新庄群岛金岭金矿投产。公司盈利主要来自于矿山端易业务对公司盈利微乎其微。2022年以前，公 公司坐拥三大优质矿山，金岭矿绽放在南太平洋。公司拥有江西宜丰新庄铜多金属矿、所罗门群岛金岭金矿和西藏哇了格铅银矿三座矿山，并且资源储量丰富。①新庄矿（100%权益）：成熟的多金属矿山。新庄矿铜、铁、锌资源丰富。 要收入依赖铜精矿，其在自有矿山产品营收中占分析师邱祖学 截至2023年底，新庄矿拥有铜、铅、锌、全铁、磁铁储量分别为5.43万吨、 精矿及相关副产品（主要是金银）；2023年H1司营收占比中快速提升，金锭及金精矿营收占比则为分析师18.7%，公司主要产品收入已经变成黄金，张弋清 执业证书：S0100521120001邮箱： 1.24万吨、4.88万吨、86.54万吨、75.12万吨。经过多次扩建，目前年处理矿石超100万吨，生产铜铅锌铁硫金银合计7种产品，按营收折合铜可年产铜当量1万吨，实现有价金属充分回收，真正做到“吃干榨净”绿色发展。②金岭金矿（70%权益，新的股权收购完成后将升至88.2%）：遗落在南太平洋的明珠。该矿山具有103吨黄金资源量，平均品位1.43克/吨，40吨黄金储量，平均品位1.42克/吨，且含有明金，实际入选金品位更高，未来增储潜力巨大。2023年投 qiuzuxue@mszq.com 执业证书：S0100523100001邮箱： 公司坐拥三大矿山，金银储备丰富。其中江群岛金岭金矿为在产矿山，分别于2007年和2研究助理袁浩 zhangyiqing@mszq.com 为探矿项目，目前在做探转采的工作准备。 执业证书：S0100123090011邮箱： 公司 yuanhao@mszq.com 能分别为90万吨/年和250万吨/年的采选规模（当量）和3吨金。①新庄矿（100%权益）：成 产即盈利，为公司贡献归母净利润近1.5亿人民币。2023年金岭金矿共生产金 锭1143千克（平均金含量78.1%，平均银含量19.28%）及金精矿29361吨包括铜精矿在内的5种精矿，回收7种元素，尽 品种充分回收，单吨铜净利较高。②金岭金矿（ （品位约25g/t），单位毛利225.7元/克，毛利率50.7%。未来随着产能爬坡，满产后或可贡献3吨以上黄金产量，24H1产量1.13吨。规模效应提升后成本还 矿。该矿山具有98吨黄金资源量，平均品位1. 品位1.42克/吨。2023年投产即盈利，2023H金精矿8448吨，折黄金金属销量0.69吨。毛利 有下行空间，根据可研规划，该矿山满产后现金成本低至792美元/盎司，且随着新增水电项目投产，电力成本还有进一步下行的空间。③哇了格矿（51%权益）： /克，毛利率56.2%。③哇了格矿（51%权益）： 探转采推进，新的期待。矿山拥有资源量铅金属近160万吨（平均品位3.71%）， 资源量铅金属53万吨（平均品位3.79%），银公司争取2024Q1将办理采矿证的所有前置资进哇了格矿探转采。 银近2000吨（平均品位45.02克/吨）。矿山虽处高原，但开发潜力较大，公司正在全力推进哇了格矿探转采，是公司未来新的增量。 投资建议：公司宜丰矿稳定贡献利润，金岭金矿持续爬坡，未来地下矿扩产潜力较大，哇了格铅银矿探转采持续推进。叠加铜金价格景气向上，迎来量价齐 投资建议：公司金岭金矿持续爬坡，二期地转采持续推进。叠加铜金价格景气向上，迎来量2026年分别实现归母净利润6.14/6.71/7.54亿元，对应4月6日PE分别为10X、9X、8X，首风险提示：铜金等产品价格下跌，项目投产预期等。 升。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润5.90/7.59/9.13亿元，EPS分别为0.71/0.92/1.10元，对应9月19日PE分别为12X、9X、8X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：铜金等产品价格下跌，项目投产进度不及预期，探转采进度低于预期等。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1快速成长的多金属矿企 万国黄金集团（原名万国国际矿业）是一家在海内外多个金属品种上皆有布局的矿企，主要包括铜、铁、金、银等。2003年，宜丰万国成立，并于2007年实现了宜丰新庄矿投产，其矿石种类包括铜铁矿、铁铜矿和铜铅锌矿。2011年，成立万国国际，并作为上市主体于2012年在港交所成功上市。2015年，公司完成宜丰新庄矿资源扩储，2022年宜丰新庄矿的90万吨扩产计划得到了批准。2015年，公司完成收购西藏昌都县炟地矿业有限公司（西藏昌都）51%的权益，获得哇了格矿探矿权，哇了格矿为大型铅银储量矿山，正在积极推进探转采事宜。2020年，公司完成收购所罗门群岛金岭金矿，并于2022年开始投产。2023年，金岭金矿第一年正式生产了近1.5吨黄金。2024年，公司进一步收购金岭金矿股权，比例从70%提高到88.2%，并正式更名为万国黄金集团。 表1：公司历史沿革 公司实控人为公司董事长高明清先生。高明清和高金珠为万国黄金集团创始人，分别持有公司33.99%和16.74%的股份，其中高明清担任公司董事长，为公司实际控制人。上市公司恒邦股份拥有万国黄金集团20.87%的股份，2021年恒邦以2.18元港币接受万国黄金集团增发的占发行总股本13.04%的股份，并从万国黄金集团原股东盛屯矿业手中以1.41亿港币（每股2.18元港币）收购其持有的7.83%股份。此外，江西铜业是恒邦股份第一大股东，持股比例为44.48%，因此万国黄金集团股权中有江西省国资委参与。 2024年8月，公司发布公告称已有条件地同意收购且Golden Crane及Prominence Investment已有条件地同意出售销售股份(占目标公司祥符金岭有限公司股本20.22%)，代价为约7.3亿港元（6.72亿人民币）。待收购完成后，公司持有金岭金矿的股份将从70%提高到88.2%。 图1：公司架构（截至2024年6月） 2公司经营稳健，进入快速增长阶段 剔除贸易影响后公司实现稳步增长，金岭矿投产后业绩有望迎来快速发展。近5年公司整体营收波动较大主要系公司贸易业务变化，2019年11月起公司设立电解铜及其他精矿贸易分公司开展贸易业务，导致2020年营收激增348%；而2022年起公司逐渐终止低毛利的贸易业务，使得2020年公司营收同比下滑66%。 复合增长来看，从2018年3.21亿元增至2023年13.15亿元，CAGR为26.5%，剔除贸易影响后公司实际营收稳步增长，2024H1公司实现营收9.28亿元，同比增长59.65%。从归母净利来看，2021由于金属价格大幅上升叠加公司自产精矿销售增加，带动公司业绩同比增长123%，2022年归母净利由于费用开支及融资成本等因素同比小幅下滑6.66%至1.8亿元。随着金岭金矿投产，公司整体营收及利润增长明显，2023年公司实现归母净利3.35亿元，同比高增85.77%，2024H1公司实现归母净利2.54亿元，同比增长72.85%，进入快速增长阶段。 图2：公司营收及增速 图3：公司归母净利及增速 公司主要盈利来源来自自产精矿产品，贸易业务对公司盈利贡献微乎其微。从营收来源来看，目前公司主要的营收来自自有矿产，贸易业务规模自2021年后显著缩减；从毛利来源看，几乎所有毛利来自自有矿产，自有矿产毛利率超50%，而外部采购的毛利率不到0.5%，对公司盈利贡献微乎其微。 图4：公司营收来源情况 图5：公司毛利构成及毛利率情况 金锭及金精矿为公司目前主要销售金属，其次为铜精矿。自有矿产分产品营收来看，目前公司主营产品主要为黄金、铜精矿、锌精矿等。2022年以前，公司仅有新庄矿一座在产矿山，主要收入依赖铜精矿，其在自有矿山产品营收中占比近40%，其次则为锌精矿、铁精矿及相关副产品（主要是金银）；2023年，由于金岭金矿投产，黄金在公司营收占比中快速提升，金锭及金精矿营收占比合计达到53.5%，2024H1来自黄金收入占比进一步提高至60.5%，公司主要产品收入来源已经变成黄金，其次则为铜精矿，2023和2024H1铜精矿收入占比分别为16.1%、19.1%。 图6：公司自有矿产营收按产品划分（单位：万元） 盈利能力提升，费用率保持稳定。下图中的虚线为剔除2020、2021两年异常贸易业务对盈利能力和费用比率造成的干扰后展现出的公司真实情况。可以看到，公司毛利率、净利率波动上升，毛利率接近50%，净利率逼近30%；其中2023年公司毛利率、净利率水平分别为47.10%、29.72%，环比分别提升0.77pct和4.82pct，2024H1公司毛利率、净利率水平进一步提升至52.15%/35.70%。费用方面，公司主要费用来自管理费用，基本上费用率保持稳定，三费占比15%左右，整体呈波动略下降趋势。2022年公司财务费用上升较明显，主要是由于合同负债及银行借款增加的利息支出所致；2023年，公司销售费用激增，同比增长1201%，费用率升至5.95%，主要是由于金岭金矿投产后带来的铁路及运输费用、出口税、冶炼费及矿权使用费增加所致。 图7：公司毛利率及净利率情况 图8：公司三费及三费占比情况 现金流优秀，资本开支可控，稳定的分红历史，股息率较高。公司经营性净现金流均为正，且增长明显，2023年经营性净现金同比大幅增长，与营业利润比值回升至近85%，较为优秀，2024H1由于应收账款增加较多致经营性现金流占比下滑较多；从资本开支来看，由于金岭金矿前期建设基本完工，进入生产阶段，公司资本支出明显下降，折旧摊销有所提升，比值有所下降，整体可控；公司具备稳定的分红历史，且支付比例较高，上市以来平均股利支付率达到46.58%，股息率保持在较高水平，24H1公司宣布中期派息，分红比例为35.67%。 图9：公司经营性净现金流及占营业利润比例 图10：公司资本开支及折旧摊销情况 图11：公司历史现金分红情况及股利支付率 3三大矿山资源储备丰富，金岭金矿绽放在南太平洋 公司资源丰富，拥有金、铜、锌、银、铁矿等多金属品种矿山。公司共有新庄矿、金岭金矿，哇了格矿三座矿山，其中新庄矿、金岭金矿均在产，分别位于江西宜丰和所罗门群岛；而哇了格矿处在探转采阶段，位于西藏。公司现有宜丰新庄矿和金岭金矿两座在产矿山，产能分别为90万吨/年和250万吨/年的采选规模，满产后每年可生产1万吨铜（当量）和3吨金。哇了格矿为国内大型铅银矿，银资源丰富，目前正在积极推进探转采事宜。 图12：公司矿山地理位置分布 表2：截至2023年12月31日公司三大矿山资源情况 3.1新庄矿：铁铜锌资源丰富的多金属成熟在产矿山 新庄矿为中型多金属矿山，产品包括铜精矿、锌精矿、铁精矿、铅精矿、硫精矿等，附加金、银副产品。宜丰新庄铜铅锌矿位于江西省宜春市宜丰县新庄镇与高安市村前镇交界处，核心产品为铜精矿和铁精矿，2007年开始正式生产。矿区地理位置十分优越,交通比较发达,从宜丰到南昌的主要干道经过矿区周边,320国道离矿区仅有12km,矿区与省会城市南昌的直线距离也只有99km,矿区