金融工程定期：黄金配置研判：预期收益模型看多，欧美需求强劲

金融工程定期 2024年09月20日 黄金配置研判：预期收益模型看多，欧美需求强劲 金融工程研究团队 ——金融工程定期 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）何申昊（分析师） 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 heshenhao@kysec.cn 证书编号：S0790524070009 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（分析师） 证书编号：S0790524070009 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 相关研究报告 《2024年9月转债配置：看好平衡低估风格—转债配置月报》-2024.9.17 《基金投顾产品8月调仓一览—基金投 顾产品月报系列（9）》-2024.9.9 《开源交易行为因子绩效月报（2024年 8月）—金融工程定期》-2024.9.4 黄金预期收益模型看多，预期未来一年收益率17.7% 在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们将黄金和美国抗通胀债券(TIPS)的远期实际回报关联，构建了黄金的预期收益模型。2024年9月17日，模型测算未来一年黄金的预期收益率为17.7%。随着金价收益率逐步兑现，黄金的预期收益率相对峰值有所回落，但该值仍高于10%，位于择时模型的看多区间。回顾过去12个验证窗口，黄金预期收益模型的预测值与真实回报贴合良好，平均绝对误差为4.43%。 GVF：年内已超额兑现，远期供需均衡中枢仍有向上空间 世界黄金协会（WGC）在其官网提供了黄金估值模型（GVF）交互式工具。GVF将黄金的供给和需求与经济扩张、风险和不确定性、机会成本以及势能四类宏观变量关联，进而得出供需均衡状态下的金价。 在全球经济复苏受限的情景假设下，GVF对2024-2027金价年度平均值的复合回报为9.3%。2024YTD平均金价（XAU）为2282.29美元，其相对2023年平均金价已经超额兑现了2.1%的回报。远期来看，GVF预测至2027年待兑现回报为16.4%，供需均衡中枢仍有向上空间。 资金动向：ETF回流，期货市场投机交易拥挤 从全球黄金ETF的累计净流入来看，2024年5月以来资金回流趋势明显。当前累计净流入处于2020年以来低位，黄金ETF的潜在资金流入空间仍然很大。分区域来看，本轮资金回流主要由欧洲和北美需求驱动。 根据CFTC公布的COMEX黄金期货持仓，代理投机需求的管理基金净多头自2023年10月以来经历了较大幅度的上升趋势，当前已经来到2020年以来的高位，投机交易较为拥挤。 站在2024年9月13日，管理基金类别下套利持仓交易者人数过少，同样指向拥挤并给出空头信号；互换交易商类别下看多人数较少、平均仓位较轻，分别给出空头和多头信号；COT信号推荐仓位为-33.3%。 热点问题讨论：汇率与折溢价对境内金价的影响 我们更严谨地将隐含汇率拆为汇率和境内外折溢价因子，在风险视角，汇率与伦敦金现负相关，起到了平抑波动的作用，与其自身增加的波动相抵。在收益视角，过去一年汇率与伦敦金现的反向波动降低了上金所金现的收益。回顾过去52周，即期汇率和折溢价因子分别贡献了-3.5%、-3.5%的对数收益率。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 金融工程研究 金融工程定期 开源证券 证券研究报 告 目录 1、黄金预期收益模型看多，预期未来一年收益率17.7%3 2、GVF：年内已超额兑现，远期供需均衡中枢仍有向上空间4 3、资金动向：ETF回流，期货市场投机交易拥挤5 3.1、黄金ETF：资金回流，欧洲和北美配置需求强劲5 3.2、COMEX黄金期货：管理基金净头寸已在高位，投机交易拥挤5 4、热点问题讨论：汇率与折溢价对境内金价的影响6 5、风险提示7 图表目录 图1：2024年9月17日：伦敦金现未来一年的预期收益率为17.7%3 图2：黄金预期收益模型过去12个验证期平均绝对误差为4.43%3 图3：世界黄金协会的黄金估值模型（GVF）框架4 图4：GVF观点：2024年黄金回报已超额兑现2.1%，至2027年预期回报16.4%4 图5：2024年5月以来，黄金ETF资金回流趋势明显5 图6：2024年5月以来，黄金ETF资金流入主要由欧洲和北美贡献5 图7：COMEX黄金期货：管理基金净头寸经历上升趋势，当前已在高位6 图8：COT黄金择时信号：20240913推荐仓位为-33.3%6 图9：周频视角下，隐含汇率的波动贡献明显更高，主要波动来源为折溢价因子7 图10：过去52周，即期汇率和折溢价因子分别贡献了-3.5%的对数收益率7 1、黄金预期收益模型看多，预期未来一年收益率17.7% 在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们将黄金和美国抗通胀债券(TIPS)的远期实际回报关联，构建了黄金的预期收益模型。 𝐸[𝑅𝑒𝑎𝑙_𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑔𝑜𝑙𝑑]=�×𝐸[𝑅𝑒𝑎𝑙_𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑇𝐼𝑃𝑆] 𝐸[𝑅𝑔𝑜𝑙𝑑]=π�+�×𝐸[𝑅𝑒𝑎𝑙_𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑇𝐼𝑃𝑆] 我们通过扩展窗口OLS估计参数k，以美联储长期通胀目标2%作为𝜋�的代理。2024年9月17日，模型测算未来一年黄金的预期收益率为17.7%。随着金价收益率逐步兑现，黄金的预期收益率相对峰值有所回落，但该值仍高于10%，位于择时模型的看多区间。 图1：2024年9月17日：伦敦金现未来一年的预期收益率为17.7% 数据来源：Wind、开源证券研究所 回顾过去12个验证窗口（1年区间，每月向前滚动），黄金预期收益模型的预测值与真实回报贴合良好，平均绝对误差为4.43%。 图2：黄金预期收益模型过去12个验证期平均绝对误差为4.43% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、GVF：年内已超额兑现，远期供需均衡中枢仍有向上空间 世界黄金协会（WGC）在其官网提供了黄金估值模型（GVF）交互式工具。GVF将黄金的供给和需求与经济扩张、风险和不确定性、机会成本以及势能四类宏观变量关联，进而得出供需均衡状态下的金价。通过输入对宏观变量的未来情景假设，可以预测黄金的隐含回报。 图3：世界黄金协会的黄金估值模型（GVF）框架 资料来源：世界黄金协会、开源证券研究所 当前较为主流的场景假设为“全球经济复苏受限”，其强调（1）2024年下半年全球实际GDP温和增长；（2）下半年全球CPI通胀率下降，但新兴市场通胀率保持稳定；（3）下半年全球通胀率将继续降至2025年的目标值，利率因而下降。 在全球经济复苏受限的情景假设下，GVF对2024-2027金价年度平均值的复合回报为8.1%。2024YTD平均金价（XAU）为2282.29美元，其相对2023年平均金价已经超额兑现了2.1%的回报。远期来看，GVF预测至2027年待兑现回报为16.4%，供需均衡中枢仍有向上空间。 图4：GVF观点：2024年黄金回报已超额兑现2.1%，至2027年预期回报16.4% 数据来源：世界黄金协会、开源证券研究所 3、资金动向：ETF回流，期货市场投机交易拥挤 3.1、黄金ETF：资金回流，欧洲和北美配置需求强劲 从全球黄金ETF的累计净流入来看，2024年5月以来资金回流趋势明显。当前累计净流入处于2020年以来低位，黄金ETF的潜在资金流入空间仍然很大。 图5：2024年5月以来，黄金ETF资金回流趋势明显 数据来源：Bloomberg、世界黄金协会、开源证券研究所（单位：百万美元） 分区域来看，本轮资金回流主要由欧洲和北美需求驱动。2024年5月3日至2024 年9月18日，黄金ETF市场共计净流入77.4亿美元，其中亚洲、欧洲、北美、其他分别贡献7.2亿、26.9亿、39.6亿、3.7亿美元。 图6：2024年5月以来，黄金ETF资金流入主要由欧洲和北美贡献 数据来源：Bloomberg、世界黄金协会、开源证券研究所（单位：百万美元） 3.2、COMEX黄金期货：管理基金净头寸已在高位，投机交易拥挤 根据CFTC公布的COMEX黄金期货持仓，代理投机需求的管理基金净多头自2023年10月以来经历了较大幅度的上升趋势，当前已经来到2020年以来的高位，投机交易较为拥挤。 图7：COMEX黄金期货：管理基金净头寸经历上升趋势，当前已在高位 数据来源：Wind、开源证券研究所 在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们构建了COT黄金择时因子。站在2024年9月13日，管理基金类别下套利持仓交易者人数过少，同样指向拥挤并给出空头信号；互换交易商类别下看多人数较少、平均仓位较轻，分别给出空头和多头信号；综合来看推荐仓位为-33.3%。 图8：COT黄金择时信号：20240913推荐仓位为-33.3% 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、热点问题讨论：汇率与折溢价对境内金价的影响 在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们得到结论：汇率风险的波动率贡献不足1%，非常微弱。然而，截至2024年9月18日，回顾过去一年伦敦金现的对数收益率为28.82%，上金所金现的对数收益率21.87%，后者明显落后。为何测算结论与直观感受背离？我们更严谨地将隐含汇率拆为汇率和境内外折溢价因子，并总结了两点原因： 一是月频和周频的差异，直观感受更贴近周频。周频视角下，隐含汇率的波动贡献明显更高，其中即期汇率波动贡献-1.4%，折溢价因子波动贡献14.5%。 图9：周频视角下，隐含汇率的波动贡献明显更高，主要波动来源为折溢价因子 数据来源：Wind、开源证券研究所 二是收益和风险视角的差异。在风险视角，汇率与伦敦金现负相关，起到了平抑波动的作用，与其自身增加的波动相抵。在收益视角，过去一年汇率与伦敦金现的反向波动降低了上金所金现的收益。回顾过去52周，即期汇率和折溢价因子分别贡献了-3.5%、-3.5%的对数收益率。 图10：过去52周，即期汇率和折溢价因子分别贡献了-3.5%的对数收益率 数据来源：Wind、开源证券研究所 5、风险提示 本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年9月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不