房地产深度报告（二）：土地财政退潮：经济增长模式的转折点与地产的未来

宏观研究 日期：2024.09.20 房地产深度报告（二）： 土地财政退潮-经济增长模式的转折点与地产的未来 证券研究报告|宏观研究 报告要点 房地产弱势徘徊尚未触底，房价下跌通过财富效应影响居民与企业部门的消费和投资行为。根据央行公布的居民资产负债表调查数据，过去两年房价的下 行已冲击居民资产负债表的两侧。在财富效应传导下，消费与投资预期明显下 降，居民部门表现为社零数据偏弱，企业部门表现为投资放缓、M1负增长，金融市场也反映出投资者风险偏好收窄。我们认为，当前宏观政策的重心依然是解决国民经济结构调整、土地财政下滑后的财政缺口，对地产问题的处理处 在“等待”阶段。相较于房地产，宏观面临的更大挑战是以最小的成本跨越中产收入陷阱。在中性假设下，房价的回落速度将继续延续至2025年末-2026年初。如果2026年数据依然处在大幅下滑的通道上，那么脱离“泥潭困境”的机会成本就将大大增加。 此轮调控结果不及预期，主要归因于宏观经济疲弱。自5.17新政发布以来，地产数据尚未出现显著拐点，这与以往的政策调整有别。历史上的多次调整通常体现为“易上难下”，而此次则表现为“持续过冷”。我们认为，房价回落 既有外部冲击的影响，也反映出内生动力不足，经济增速放缓是与之相关的核 心指标。在“三重压力”和“三期叠加”背景下，处于转型中的宏观经济面临逆风挑战。2022年之前，商品房价格依然维持高位，与宏观经济增速产生了偏离，市场溢价的积累加速了此次价格的回调。 土地财政逐步退出，或要依靠增长脱离泥潭。土地出让金收入回落导致地方财政迈向紧平衡，中央“救市”政策难以获得配套资金落地。“三条红线”导致 开发商流动性枯竭，叠加销售疲软影响了购地需求，打破了过去二十年地方财政对出售土地资源的依赖循环。从数据观察，在23个省市中，仅有个别出现了企稳回暖的迹象，其余省市的土地出让金收入依然处在继续下行的趋势上。截至6月，地方土地使用权出让累计同比增速-14%，连续25个月负增长，对 地方财政带来了较大的压力。我们认为在消费偏弱的背景下，逐步下划消费税 至地方在短期内难以起到支撑作用，走出困境更需要经济内生动力的增强。 土地财政走弱对产业政策的影响不容忽视。数据显示，我国住宅用地与工业用地价格的分化日趋明显。2008年至2023年，全国工业用地平均价格从446元/平方米上涨至859元/平方米；而居住用地平均价格从922元/平方米攀升 至7562元/平方米。作为一种再分配工具，土地财政的弱化有可能削减地方政府对产业的补贴，影响出口竞争力。 短期稳定政策或进一步加强，通过加大保交房、收储等一系列政策加强对数据回落的支撑。从国际经验观察到短期刺激政策对地产的支撑有限，长期依然要靠经济增长破局。伴随土地财政的退出以及经济结构调整，经济要素的重新配 置将成为推动高质量发展的关键。技术创新、新质生产力的培育和地方财政结构的优化，将逐步为未来经济增长提供更强的内生动力。 风险提示：1、政策出台力度不及预期，房地产数据进一步走弱； 2、经济增长动能转换速度放缓，发展模式转型迟于计划。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究 《房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整》(2024/9/19) 《如何看待海外衰退交易》(2024/8/6) 《稳增长、促消费、去产能——7.30政治局会议点评》(2024/7/31) 《二十届三中全会精神解读》(2024/7/19) 《中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？》(2024/7/3) 《警惕债市风险》(2024/7/3) 《曙光初现——5月宏观环境观察》 (2024/6/21) 《二季度宏观政策：稳经济，化风险》 (2024/6/21) 《淡化时点，关注趋势——美联储6月会议点评》(2024/6/13) 《三中全会历史回溯》(2024/6/11)  内容目录 一、当前房地产处在弱势徘徊3 二、宏观调控的政策空间与应对策略的紧迫性4 （一）宏观经济下行压力加大，居民预期持续走弱4 （二）地方财政压力加剧，房地产政策执行面临挑战5 （三）日本的启示：宏观调控的积极作用7 （四）基本面压力尚存，房价跌幅趋缓仍需时日9 三、房地产新模式是构建新发展格局的关键支撑10 （一）短期重点：严控风险，确保经济发展模式平稳转型11 （二）中期目标：产业与居住双重发力，满足结构性需求12 1、行业新发展模式12 2、满足结构性需求13 （三）长期展望：土地财政逐步退出，生产要素将重新配置适应新发展格局13 1、以技术进步为标志的内生动力将逐步替代土地财政13 2、在未来土地资源依然是经济增长的核心要素16 风险提示18 图表目录 图表1：2021年以来房地产市场走势3 图表2：商品房待售面积不断上升（万平方米，%）3 图表3：地方政府土地出让金收入热力图5 图表4：地方政府土地出让金依赖程度热力图6 图表5：地方专项债发行额（累计：亿元）7 图表6：私人部门消费和投资同比增速下行（GDP不变价-当季同比）7 图表7：私人部门主动去杠杆导致政府部门被动加杠杆8 图表8：日本央行实施宽松的货币政策8 图表9：20世纪90年代初日本资产泡沫破裂9 图表10：主要城市常住人口变化（单位：万人）13 图表11：国有土地出让金收入累计同比（地方）14 图表12：财政收入与支出14 图表13：土地使用权出让金占地方两本账比例14 图表14：不同用途的土地均价，工业与商业、居住用地价格分离16 一、当前房地产处在弱势徘徊 自2022年以来，房地产市场在供需两侧同步降温，特别是自2023年以来，数据从2023年初维持回落态势至今。 根据统计局数据，今年二季度，全国房地产开发投资额为52529亿元，同比下降10.1%，住宅投资下降10.4%；房屋施工面积同比下降12.0%，新开工面积下降23.7%，竣工面积下降21.8%。新建商品房销售面积同比下降19.0%，销售额下降25.0%，其中住宅销售面积和销售额分别下降21.9%和26.9%。6月末商品房待售面积同比增长15.2%，住宅待售面积增长23.5%。房地产开发企业到位资金同比下降22.6%，其中国内贷款下降6.6%，个人按揭贷款下降37.7%。 商品房是居民部门最主要的耐用品支出，过去二十年高速上涨的价格赋予了其商品的属性，超越了一般耐用品的属性，逐步形成了财富储蓄、升值的商品金融化属性。房价的大幅回落造成了居民财富效应的剧烈收缩，在收缩速度超过收入增速时，居民部门支出预期出现改变，体现为消费、投资的回落。在金融层面体现为风险偏好收窄，特别是在金融资产同步回落的大背景下，资金从股到债，国内黄金的超额溢价说明了居民对现金及其他各类资产的偏好发生了根本的改变。除此之外，风险预期导致了对加杠杆的悲观情绪，进一步压缩了消费与投资。在货币上表现为M1在今年4-7月中连续4个月的负增长。 为了应对颓势，自2023年以来，房地产政策逐步松绑，高频数据出现了短期脉冲的现象，但基本不会超过3周。2024年的5.17新政发布后地产数据并未见到拐点，这与历史上多次政策调整有所不同，过去的7次调整体现为“易上难下”，而此次体现为“持续过冷”。我们认为主要原因在于宏观经济依然处在缓慢复苏的阶段，且居民财富水平受资产价格的影响未有好转，导致居民预期、财富走弱，难以支撑购买行为。 图表1：2021年以来房地产市场走势图表2：商品房待售面积不断上升（万平方米，%） 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 二、宏观调控的政策空间与应对策略的紧迫性 自1998年房改以来，中国经济实现了腾飞，房地产从简单的满足居住出发，在土地财政的模式下与经济增速深度捆绑。从数据观察，房地产对GDP累计同比贡献率长期维持在4%以上，与其关联较大的建筑业基本维持在5%以上，对国民经济有较大的贡献。 根据梳理，1998年房改的背景是复合的。首先是居民对生活水平提升的迫切需求，其次是配合推进城镇化的城镇住房需求，最后是改革开放所开启的市场化改革将土地资源流转化。三者的结合造就了1998年房改的落地，正是因此，房改政策才会在落地不久就让市场出现快速过热的现象。 然而，推高价格的非直接因素还有经济高速增长所带来的资产价格上升、周期中的货币因素、特有的土地财政以及对居民部门而言可选金融标的较为单一。整体上，并不能单一地将房地产价格的持续上涨与其中的因素强关联，市场的多次过热、遇冷都是周期中的自然波动。 与其他行业不同，房地产在国民经济中的关系较为复杂，难以通过单一的产业政策进行调控，也正是如此，每一轮宏观调控都是多部门共同发行一揽子政策为主。我们认为房地产的新模式不仅仅是房地产市场的调整，更是中国经济发展模式的转变。 在过去几轮的调整中，房地产政策每一次正向调控都可以在短期内实现市场回暖，甚至多次出现走热的现象。而本轮调整的宽度、深度前所未有，但市场数据依然展现出了较为薄弱的势态，虽然在每次政策出台后数据都在短期内出现了脉冲的迹象，但是多在1-2月内回落。2023年以来的大规模宽松没有拉动房地产正向调整的主要原因在于宏观经济同步回落，政策空间被大幅压缩。 （一）宏观经济下行压力加大，居民预期持续走弱 这个问题的核心是宏观经济的波动。在过去经济增速配合公共福利、工资的高速增长赋予了居民部门不断拉高杠杆斜率的信心，可一旦增速放缓时，房价就会显得特别高，在收入增速下滑时，房价就会显得难以负担。 2020年，人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，城镇居民家庭户均总资产317.9万元，资产分布分化明显：家庭资产以实物资产为主，其中住房占比近七成。城镇居民家庭负债参与率高，家庭负债结构相对单一，负债来源以银行贷款为主，房贷是家庭负债的主要构成部分，占家庭总负债的75.9%。这意味着住房在总资产中的绝对量约为222.5万元，且中间约169万元为负债。 居民部门的收入来源于劳动工资与金融资产两个方向，两者的结合组成了居民财富的水平。自2022年以来，宏观数据持续走弱，金融资产、房地产价格双双回落，叠加收入增速有所放缓，造成了居民负债表两端同时收缩。同时，在过去居民部门购房杠杆较高的影响下，风险偏好迅速收紧，从耐用品消费传导至非耐用品，最终形成了经济体内消费—投资的螺旋。 从居民的需求侧观察，自去年三季度以来，有效需求不足持续困扰宏观经济增长，全年增速目标对短期经济刺激的依赖程度有所增加。在财富效应的影响下，居民消费习惯出现变化，首先是在耐用品方面体现出了降低风险偏好、降杠杆的行为。以7月数据为例，耐用品中的7月数据显示乘用车销量同比增速回落5.06%，环比大幅回落9.98%。这说明以降价、降低购入门槛的方式没有对汽车消费带来推动。此外，房地产下滑幅度进一步扩大，70城新建商品住宅价格指数同比回落5.3%，二手住宅同比大幅回落8.2%。这意味着居民财富水平还在下降，如果价格进一步下滑，将打破资产负债表的平衡。商品消费与资产价格偏弱虽然不存在直接关系，但会互相传导，影响居民的支出习惯，这是经济运行的结果。要打破这种价格 —需求的逆循环就要求政策在劳动收入、财富回报率以及相对价格的购买力上同步发力。 另外，在整个国民经济中，占据居民资产70%意味着房地产行业扮演了重要的角色，就业、投资、消费（特别是家电）都与行业保持着密切的关联。就业、投资、消费的放缓形成了类 通缩的基本情形。但是更需要注意的是土地财政模式走向失衡的可能，即过去常用的投资刺激可能在此次无法发挥出相当的效用，特别是在预期偏弱的背景下，我们认为扩大基建规模或对拉动有效需求抬升的动能有限。 （二）地方财政压力加剧，房地产政策执行面临挑战 其次，土地出让金收入的回落使得地方财政迈向紧平衡，中央“救市”政策难以落地。“三条红线”导致的流动性枯竭以及销量下滑导致开发商拿地意愿快速回落