首次覆盖报告：聚焦碳五和碳九深加工，应对变局攻守兼备

公司是中国石油旗下从事裂解碳五和碳九资源深加工的稀缺标的。公司是由中国石油控股的炼油副产品深加工企业，中国石油大庆石化控股公司55.03%； 大庆高新国有资产运营有限公司持有公司股份8.47%。公司主要以大庆石化120万吨乙烯裂解装置的碳五、碳九馏份为主要原料，从事石化新材料、精细化工产品的开发、生产和销售。2023年公司实现销售收入20.00亿元，同比-23.34%，实现归母净利润567.67万元，同比-63.16%。2024年上半年公司实现销售收入9.68亿元，同比-13.26%，实现归母净利润802.23万元，同比5432.29%。 裂解原料轻质化，公司原料资源长期优势或将强化。公司主要对裂解碳五和裂解碳九馏分进行深加工，其中裂解碳五主要利用其中的异戊二烯、间戊二烯、环戊二烯/双环戊二烯组分。涉及下游产品包括异戊二烯橡胶、SIS弹性体、 C5 石油树脂、甲基氢化苯酐、不饱和聚酯树脂和DCPD树脂等。裂解碳九主要用于碳九石油树脂。裂解碳五和碳九原料高度依赖于油头乙烯的副产，近年国内乙烯原料轻质化进程显著，轻质化裂解路线占比提升不利于碳五和碳九原料供应。根据测算，裂解碳五的原料理论满足率可能从2023年的102.7%，下降至2026年的95.6%，裂解碳九的原料理论满足率将从2023年的118.8%下降至2026年的110.6%。公司作为中国石油的权属子公司，在原料供应方面享有优势。且大庆石化120万吨/年乙烯扩产至138万吨/年，公司原料得到进一步保障。 产业链再掘金，新产品开发与老装置挖潜并举。为进一步增强产业链竞争力，公司一方面持续进行新产品开发，储备了一批高附加值的新产品，如粘合剂用高软化点碳五树脂、异戊烯改性双环戊二烯石油树脂等；另一方面围绕现有产业链，通过新建或技改，推进丁二烯抽提装置碳四炔烃尾气回收项目、异戊二烯加氢装置扩能改造项目。上述产品和项目投放后，将对公司业绩产生积极影响。 管理改革发力，人员精简和效率提升明显。近年来，公司对管理体系进行了大刀阔斧的改革提效。员工总人数从2019年633人下降至2023年的469人，下降幅度达26%。同期人均创收从2019年的340.58万元，提升至2023年的426.48万元。人员精简，效率提升明显。 投资建议：公司是中国石油旗下从事碳五和碳九深加工的上市公司，乙烯裂解原料轻质化，或导致相关原料偏紧，公司原料保障稳定，且新项目新产品不断推出，管理效率有所提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.27、0.85、1.48亿元，EPS分别0.21、0.66、1.14元，现价（2024年09月18日）对应PE分别为66x、21x、12x，公司业务粘性较高、盈利增长速度较快，有原料供应优势，我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）安全生产的风险；2）产品价格大幅波动的风险；3）节能减排要求进一步加强的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国石油旗下的炼厂副产资源深加工平台 1.1公司以中石油大庆石化为依托 公司是中国石油控股的炼油副产品深加工企业。大庆华科股份有限公司成立于1998年12月，由大庆高新技术产业开发区高科技开发总公司等五家企业共同发起设立。公司股票于2000年7月26日在深圳证券交易所上市交易。目前中国石油大庆石油化工有限公司持有公司股份55.03%；大庆高新国有资产运营有限公司持有公司股份8.47%。公司主要以大庆石化120万吨乙烯裂解装置的碳五、碳九馏份为主要原料，从事石化新材料、精细化工产品的开发、生产和销售。公司曾荣获全国五一劳动奖、黑龙江省最具成长性企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家创新型企业、2022至2023年度中国C5/C9石油树脂、异戊二烯、间戊二烯及双环戊二烯优质生产企业等多项荣誉。 图1：大庆华科股权结构（截至2024年6月30日） 2023年公司实现销售收入20.00亿元，同比-23.34%，实现归母净利润567.67万元，同比-63.16%。2024年上半年公司实现销售收入9.68亿元，同比-13.26%，实现归母净利润802.23万元，同比5432.29%。 从收入结构来看，2023年聚丙烯、碳五馏分、碳九馏分、裂解重馏分产品分别占到收入的32%、22%、20%和14%。其中碳五馏分和裂解重馏分2023年分别贡献毛利3274.05万元、2976.37万元，贡献了总毛利的31%和28%。2024年上半年各产品盈利能力持续改善。除碳五馏分产品外，其他各主要系列产品毛利率相比2023年均稳步提升。其中，聚丙烯系列产品毛利率从3.15%提升至3.63%，碳九馏分从2.77%提升酯4.23%，石油树脂从5.39%大幅提升至15.5%。 图2：2019-2024H1公司收入及盈利能力 图3：公司2023年收入结构 图4：公司2023年各业务毛利贡献 图5：公司2024H1收入结构 图6：公司2024H1各业务毛利贡献 1.2公司主要从事 C5 和C9资源深加工 公司主要围绕大庆石化碳五和碳九资源深加工产品布局。公司现有业务主要依托大庆石化120万吨乙烯裂解装置的碳五、碳九馏份为主要原料，进行裂解组分的下游深加工。公司现有化工和聚丙烯2个作业区。主要生产装置包括：12.5万吨/年裂解 C5 分离装置、10万吨/年裂解C9分离装置、2.5万吨/年 C5 石油树脂装置、1.0万吨/年间戊二烯石油树脂装置、1.4万吨/年C9深色石油树脂装置、1.0万吨/年C9热聚石油树脂装置、13万吨/年聚丙烯装置。公司主要产品有C9系列石油树脂、 C5 系列石油树脂、聚丙烯粉料等3个系列、10个品种、45个牌号的产品，年销售产品总量超过30万吨。市场遍及全国，石油树脂系列产品等出口到欧洲、东南亚、北美洲等20多个国家和地区。公司裂解 C5 分离工艺技术、裂解C9分离工艺技术、C9石油树脂工艺技术、氢化石油树脂工艺技术、 C5 石油树脂工艺技术、改性双环戊二烯石油树脂工艺技术均获得了国家发明专利。间戊二烯石油树脂荣获国家重点新产品、中国国际高交会优秀产品奖等奖项。 表1：大庆华科主要生产装置 公司化工作业区主要从事石油化工类产品的生产，经过2001年、2012年、2018年三次新建和扩建，现有C9联合树脂装置、热聚石油树脂装置、两套间戊二烯树脂装置、精制乙腈装置、 C5 分离装置、异戊二烯加氢装置共7套生产装置，已形成多品种、系列化的生产能力，这些装置与国内同行相比具有工艺先进、布局合理、流程短、产品质量稳定等优点。化工作业区现有产品包括：碳九深色石油树脂、碳九热聚石油树脂、间戊二烯石油树脂、精制乙腈、石油树脂抽余油AS1、AS2、加氢戊烯、双环戊二烯、粗间戊二烯、粗异戊二烯、粗异戊烯等。 聚丙烯作业区由聚丙烯装置区和聚丙烯改性装置区两部分组成。聚丙烯装置位于大庆石化公司炼油生产区内，原料丙烯及水、电、气、风等能源由大庆石化公司供给。聚丙烯装置于1995年12月建成投产，设计能力10000吨/年，主要产品为聚丙烯粉料。进过多次去瓶颈和优化，2021年产能达到15万吨/年。聚丙烯装置区可生产四大类、十个牌号的聚丙烯粉料，融体流动速率可根据用户需要在0.5-50克/10min的范围进行调整。 2裂解原料轻质化，公司原料资源长期优势或强化 2.1裂解碳五：主要利用三大双烯烃组分 裂解碳五是重质原料裂解制乙烯的重要副产物。乙烯是基础性化工原料，通过不同的原料和工艺路线生产乙烯，乙烯的产出率不尽相同，其中使用乙烷和丙烷等链烷烃或正构烷烃蒸汽裂解生产的乙烯产出率较高，北美、中东多是以乙烷、轻烃为原料；使用石脑油、轻柴油等原料生产的乙烯产出率较低，但产品种类比较丰富，其中的裂解 C5 馏分即是石油裂解制乙烯过程中的一种副产物。在我国，石脑油是主要的乙烯裂解原料。 裂解碳五组分复杂，裂解原料和深度影响组分组成。裂解 C5 馏分主要是来自于石脑油或其他重质裂解原料蒸汽裂解制乙烯的副产物，一般占乙烯产量的10%左右，受裂解原料影响 C5 馏分成分出现相应变化。裂解 C5 组成非常复杂，有30多种沸点相近的组分，其中含有直链烷烃、直链烯烃、环烷烃、环烯烃、二烯烃、炔烃、烯炔烃以及它们的碳架异构体、双键和三键异构体、顺反异构体等多种组分，且彼此间容易形成二元或三元共沸物，因此如果要将 C5 馏分中的各单组分单独分离难度很大。 C5 馏分各组分的组成比例和数量与使用的裂解原料以及裂解深度有关，裂解原料越轻， C5 产率越低，如使用的裂解原料偏重质化， C5 产率和二烯烃含量也就随之上升。 三大双烯烃是 C5 馏分的利用重点。裂解 C5 馏分主要由双烯烃组成，其中异戊二烯、环戊二烯（双环戊二烯）和间戊二烯的含量约占混合 C5 馏分总量的一半以上，这三种双烯烃组分也是 C5 资源利用的重点。一般裂解 C5 馏分中异戊二烯、间戊二烯、环戊二烯/双环戊二烯等二烯烃组分占碳五总量40%-55%（质量分数），还有15%-25%的1-戊烯、2-甲基-1-丁烯、2-甲基-2-丁烯等单烯烃组分。 表2：裂解碳五馏分各成分所占比例（典型值） 图7：裂解碳五产业链 对于裂解 C5 馏分，使用不同馏分工艺，可得到不同纯度的 C5 馏分产品，我国未掌握碳五分离技术之前，一直将副产的 C5 馏分作为燃料直接使用。对裂解 C5 各馏分分离加工方法主要有三种：全组分分离、部分分离和直接利用；全组分分离是从碳五馏分中分离出异戊二烯、间戊二烯、双环戊二烯和单组分；部分分离是从碳五馏分中仅分离出异戊二烯、间戊二烯、双环戊二烯和单烯烃中的部分产品；直接利用则是加氢饱和作为乙烯裂解原料使用，或者作为调节汽油的一种组分。从目前下游结构来看，全组分利用的碳五资源占到约76%，是主要的利用形式。 图8：2023年裂解碳五消费结构 三大双烯烃组分的主要下游应用方向如下： 1、异戊二烯主要用于生产异戊二烯橡胶和SIS弹性体。异戊二烯的主要用途是在橡胶和精细化工行业。在橡胶应用方面，聚合剂异戊二烯（优等品≥99.5%，合格品≥99.2%）是合成橡胶的重要单体，主要用在合成异戊橡胶、苯乙烯-异戊二烯-苯乙烯（SIS）嵌段共聚物和丁基橡胶等行业。在精细化工行业异戊二烯的应用主要体现在两方面：一是甲基庚烯酮、维生素E、芳樟醇最终合成芳樟酯等香精香料等；二是经异戊烯醇合成高效低毒农药除虫菊酯类杀虫剂的中间体贲亭酸酯，精细化工行业对异戊二烯使用量所占比例较少。 2、间戊二烯主要用于生产 C5 石油树脂、甲基氢化苯酐和甲基六氢苯酐。工业用间戊二烯（合格品≥60%，优等品≥67%）主要生产间戊二烯石油树脂（包括路标漆 C5 石油树脂及胶黏剂 C5 石油树脂）和环氧树脂固化剂-甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐。间戊二烯生产甲基氢化苯酐，甲基氢化苯酐中的甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐是性能优良的液态有机酸酐类环氧树脂固化剂；氢化酸酐类固化剂配合低黏度环氧树脂，可形成黏度低、有良好浸渍性、使用周期长和具备良好综合机电性能的固化物，是电子、电机工业及变压器浇筑产品等行业首选的原材料。其中，甲基六氢苯酐还特别适用于户外场所如发光二极管、特殊用途电容器、点火线圈、运动器材等抗紫外线、抗湿性好的环氧树脂固化领域。 碳五石油树脂是裂解碳五较为重要的下游，是公司的重点产品。碳五石油树脂产品以间戊二烯为主要原料，是不饱和脂肪族烯烃和二烯烃聚合而成的热塑性功能性低分子聚合物，主要起增粘作用。其颜色呈淡黄色，具有优良的溶解性、相容性、粘接性、耐水性、耐候性、热稳定性、对酸碱具有化学稳定性。与醇以外的许多溶剂相溶，与植物油、天然树脂、合成树脂、增塑剂等相容性好。可以用在路标漆、热熔胶、橡胶、防水卷材等领域领域。根据产品颜色深度同，应用有所差异。 图9：碳五石油树脂及其应用 根据隆众资讯预计，2024-2026年， C5 石油树脂消费量整体呈现上涨趋势，具体细分领域来看，路标漆使用量因临近十四五国检年，2024-2026年路标漆使用量将会出现明显增加