宏观点评：如何理解联储行动的逻辑

宏观报告证券研究报告 2024年09月05日 如何理解联储行动的逻辑 在过去几年高通胀的环境下，杰克逊霍尔会议吸引了越来越多的目光。相比过去三年聚焦于通胀，今年的会议更关注劳动力市场，并表达了“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”这样的话。 鲍威尔的发言促使市场进一步向着更大幅度的宽松前进，但如果细究鲍威尔的讲话，会发现里面的内容不自洽。与不到一个月前的态度相比，这次转变事后看依然有些突兀。 这个态度转变的真正原因，从报告里找不到，从数据里也找不到，那么有可能不是经济因素，而是经济以外的因素导致的。 而且这种只提方向，不提标准、办法和路径的政策，往往容易低于预期。 如果经济因素是主要的，鲍威尔说的是“长期正确的短期废话”，那就需要观察8月非农数据和通胀数据。以上是我们对9月降息的看法。 我们认为鲍威尔发言背后的真实意图并不明确，倾向于不只看字面，而选择从他的态度和真实的意图去揣摩方向，这或许也是理解联储的正确方式。 风险提示：美国劳动力市场放缓超预期，美国通胀回落超预期，美国大选意外事件再现 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-如何理解分化的 消费数据》2024-08-27 2《宏观报告：宏观报告-从7月的平衡表态转向迄今为止最鸽派的发言》2024-08-24 3《宏观报告：宏观-特朗普的“泛科 技领域”立场演变》2024-08-21 在过去几年高通胀的环境下，杰克逊霍尔会议吸引了越来越多的目光；21年的关键词是“暂时性通胀”；22年的关键词是“坚定加息抗通胀”；23年的关键词是“通胀结构”。 相比过去三年聚焦于通胀，今年的会议更关注劳动力市场，并表达了“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”这样的话。 鲍威尔的发言促使市场进一步向着更大幅度的宽松前进，但如果细究鲍威尔的讲话，会发现里面的内容不自洽。与不到一个月前的态度相比，这次转变事后看依然有些突兀。 第一个疑问点是宣告抗通胀基本胜利（有信心回到2%），主要依据是过去三个月的通胀数据连续回到合意区间，但他并未像过去那样关注通胀的结构。 图1：美国通胀回落的可持续性存疑 0.50% 0.45% 0.40% 0.35% 0.30% 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 123456789101112 1stpercentile(00-19)99thpercentile(00-19)Median(00-19) 20242023 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 暂且不论降息后的再通胀压力，仅从7月通胀数据分析，很难确定美国通胀趋势性回落动能是真实存在的，而环比角度看通胀也只是回到疫情前的中枢水平。 比如，住房通胀滞后于房价一年到一年半，从去年上半年美国房价开始反弹推算，今年下半年美国住房通胀同比反弹或随时到来。 图2：住房通胀对房价反弹的滞后性或推升同比读数 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 6% 30% 9% 25% 8% 20% 7% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -2% 标普CoreLogic凯斯-席勒美国房价指数同比(+12m) FHFA购房价格同比(+12m) 美国现房销售中价同比(+12m)美国CPI住宅分项同比(右轴) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 再比如，核心商品通缩的主因是汽车价格下降，但美国汽车销售并未走弱，CPI车价走低的原因是消费者在高利率之下更追求性价比（但不是不消费）。 鲍威尔认为过去高通胀主要是供给因素，当前供给短缺导致的通胀压力已经回落，劳动力市场因为供给短缺带来的通胀压力也在下降。 这带出了第二个疑问点，这次鲍威尔很明显表现出对失业率上升的担忧。 比如，他引用的美联储的工作论文显示，如果失业率超过了4.42%可能会加速恶化，而7 月非农失业率已经到了4.3%。 再比如，6月美联储议息会议对2024年失业率的最高预测为4.4%，而7月已经很接近该目标了。 图3：联储展现出对失业率上升的担忧 5.0% 0.05 0.044 4.3% 0.042 0.04 4.5% 4.0% 3.5% 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 3.0% 失业率联储官员近期预测(略低于5%) 6月SEP预测年底最高值6月SEP预测年底中值 6月SEP预测长期中值 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 鲍威尔还对比了当前的与2019年（疫情前）的美国劳动力市场，结论是供求关系（职位空缺数/求职人数）与2019年相差无几，离职率和雇佣率甚至比2019年低。 基于以上三个原因，鲍威尔表达了对失业率的担忧，因此联储也有行动的理由，这些都没有问题。 问题在于他同时还表示了“当前失业率依然低”，“失业率走高的主要原因是供给推动，而不是需求走弱”。 这个态度就有些自我矛盾。一方面，他表达了对就业的担忧和稳定就业的信念，似乎美国劳动力市场已经到了衰退一触即发的临界态，一定要努力保住充分就业。另一方面，他又害怕市场过度遐想大幅的宽松政策，所以强调失业率仍然较低，走高是因为供给而非需求。 鲍威尔并没有给出充分理由来证明就业会持续恶化，他对劳动力市场担忧的直接依据，可能来自于7月大幅不及预期的非农数据。 7月非农就业大幅下降和失业率走高，究竟是飓风等短期因素导致的临时就业大幅回落，还是经济走弱导致的就业趋势加速回落，可能要等8月非农数据来验证。 但不能否认的是，美国就业确实与以往有所不同，移民供给增加导致“萨姆规则”这样的经验法则可能失效。这次就业率和失业率同时上升，表明找工作的人变多但同时需求也不错，这在以往经济衰退时期是不曾出现的。 如果7月非农数据是引发鲍威尔的就业担忧，进而转变政策立场的真实原因，那么就产生了第三个疑问点。 为什么一个月内对待相同的非农报告，产生了不同的态度？ 8月议息会议时，联储应该已经得到了第二天的7月非农数据，但在之后的答记者问上，鲍威尔一直努力表现出中性的立场。 比如，他反复强调要基于总体数据趋势，而非数据点（datapoint）做出决策。 再比如，他反复强调降通胀和稳定就业是双重使命，要平衡两者的风险，劳动力市场是正常化进程，所以不对降息与否和次数做任何保证。9月可能降，也可能不降；可能是0次，也可能是多次。 不只是鲍威尔，连一些委员也在当时表示不要对单月数据过度解读，需要关注数据的连续调整过程。而两次会议期间的经济数据均有反弹。 其中，7月CPI符合预期，没有增加降息的必要性。消费数据超预期。与就业有关的初次申请失业救济金连续低预期。服务业PMI进一步上行。7月地产销售超预期大幅好转。消费者信心持续修复。 然而不到一个月的时间，对着相同的非农报告和更好的经济数据，鲍威尔的态度从“要关注整体的数据，观察一段时间，强调双重使命”的中性偏鹰，变成了“尽一切努力稳定就业，不希望失业率进一步上升，宣布去通胀已经胜利”的明显偏鸽。 这个态度转变的真正原因，从报告里找不到，从数据里也找不到，那么有可能不是经济因素，而是经济以外的因素导致的。 图4：哈里斯支持率在普选民调中开始领先(数据截止2024年9月3日) 资料来源：Bloomberg，RCP,天风证券研究所 最后一个疑问点是鲍威尔只明确了方向，但不愿意明确幅度、节奏和路径。他对货币政策预测只是依靠一种“感觉”，没有表达一个明确的尺度。比如，通胀是否达到2%，还是趋势走平也可以；失业率是超过4.4%还是4.5%，亦或是失业率和新增就业同时恶化，还是连续恶化才降息。 只提方向，不提标准、办法和路径的政策，往往容易低于预期。 鲍威尔讲话展现了一个对降息开放的态度，但不明确时间和幅度，如果数据差就采取行动，如果数据好那下次再看，释放的降息路径属于“长期正确”，但“短期模糊”。而杰克逊霍尔会议本质上是年度学术会议，对于以年为单位的政策展望来说，变化空间还是很大的。 如果经济因素是主要的，鲍威尔说的是“长期正确的短期废话”，那就需要观察8月非农数据和通胀数据。以上是我们对9月降息的看法。 如果降息，美国经济就会受到明显刺激，以地产销售作为观察的标尺可以进一步衡量反弹的力度。 对于美国资产价格而言，降息的直接利好是美债，同时利空美元。但这也取决于降息的 原因：如果是因为美国经济疲软带来的经济原因降息，非美经济体或将更加疲软，资金可能会以避险的原因反向支撑美元。 对美股的影响则主要取决于经济；如果在9月份就实施降息，那么目前美国经济并无问题。大概率小盘股会反弹，大盘股也会修复。 但如果因为经济出现了问题而降息，美股的压力会比较大。例如在疫情期间和金融危机时，虽然降息并非是美股下跌的原因，但是在时间关系上确实是联储被迫降息，以及对应的美股都在下跌。 美股的涨跌也要看估值情况，因此现在预防性降息涨得多的是小盘股；大盘科技股估值本身不便宜。 降息对黄金也是利好的，现在黄金的主要逻辑并非美元的强弱和美债实际利率走势，而是央行购金。 但去美元化很难快速换锚至新的信用货币，因此就选择商品作为交易和储蓄的媒介，其中最直接的产品就是黄金。但最近几个月全球央行买金的动作开始放缓，也不能把长期逻辑持续映射短期化。 总的来说，基于JacksonHole对降息的结论是不明确的。如果关注政治，就要关注支持率情况。如果关注经济，就要关注8月份的非农和经济数据总体反馈。 对市场看法而言，降息周期中美元会走弱，利率会回落。美股依赖经济，如果预防性降息，美股可能会变好，如果临时降息，通常会变差。 我们认为鲍威尔发言背后的真实意图并不明确，倾向于不只看字面，而选择从他的态度和真实的意图去揣摩方向，这或许也是理解联储的正确方式。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等