非常规政策下的非常规债市

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 非常规政策下的非常规债市 2024年9月19日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 非常规政策下的非常规债市 2024年9月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 近期10年期国债收益率再创新低，这一方面受到了8月经济与金融数据偏弱的影响，另一方面也是由于央行买短卖长的操作带来了曲线形态的扭曲，偏高的期限利差也给了长端利率继续下行的动力。 8月末央行公告净买入国债1000亿，但其资产负债表上对中央政府债权的科目却上升达5070亿元，而这样的上升对于负债端准备金存款的影响相对较小，反而是带来了其他负债的大幅上升。我们推测央行对中央政府债权的上升可能反映了央行买入短债的操作，而卖出长债可能是以信用借入的方式实现，这在回笼买入短债释放的流动性的同时，也带来了其他负债的规模上升。因此，可以假设央行在8月买入短债超过5000亿，卖出长债约4000亿。如果与大行的行为相比较，二者在8月卖出长债的数据大致匹配，显示大行卖出长债的操作可能基本反映了央行的行为，但大行卖给央行的短期国债规模可能超过了大行在市场上买入的部分，可能也使得大行在市场上以更低的利率补充短期国债。 因此，目前短端国债利率与资金价格出现较明显的倒挂，可能更多反映了政策影响而非市场逻辑。从政策角度看，央行卖出长期国债是为了限制长期利率过快下行，但央行也一直强调货币政策是支持性的，不愿通过流动性紧缩影响长端，因此在国债买卖操作中还要维持净买入进而形成基础货币的净投放，而这也就意味着央行如果要卖出长债，就必须买入更多短债。如果这样的政策取向持续，参考票据利率的走势，短端国债可能就没有明确的下限。而短端利率的走低也提升了长端利率的性价比，在市场力量增强的影响下，央行通过卖债限制长期利率下行的难度也会增大，这也是长债利率创下新低的重要原因。尽管在利率创下新低后，大行重新转为对国债净卖出，买入短债的规模下降使短端国债利率下行的节奏放缓，后续再度干预长端的概率也不能排除，但在当前的基本面环境下，央行支持性的政策取向可能也难以改变。 8月金融数据仍然未见明显起色，新增人民币信贷创下了2015年以来8月的最低值，居民与企业贷款双双回落，企业短贷与中长贷也均出现同比下降，仅票据融资明显提升，一方面显示挤水分的影响仍然存在，另一方面企业融资意愿同样疲弱。由于信贷增速偏缓，社融主要是受到政府债券的支撑，考虑四季度政府债净融资可能下滑且基数抬升，届时社融可能有较大的下行压力。而8月M2增速与社融的裂口略有收窄，但与M1的裂口继续扩大，同样显示实体投融资意愿仍然偏弱。而在实体经济方面，8月社零同比增速进一步下行，制造业与基建投资增速高位回落，尽管地产投资、销售、投资、新开工等分项的单月增速降幅略有收窄，但整体仍在负增长的状态，且9月进入旺季后，相关高频数据也并未出现明显的抬升迹象，仍在历年同期的低位。而8月生产端的工业增加值与服务业生产指数也都有所下降，这也显示Q3国内GDP增速可能也会在二季度4.7%的基础上继续小幅回落，全年经济社会发 展目标的实现，需要政策的进一步支持。 在金融数据公布后，央行有关部门负责人解读提到要加大调控力度，着手推出一些增量政策举措，后续降准降息仍有空间。尽管基准预期下其在四季度落地的概率较大，但如果央行维持对国债的净买入，其对利率债带来的利好可能比降准降息更加直接。我们认为，过去几年小幅慢走的政策基调对于实现每年经济社会发展目标的难度有所增加，因此也不排除后续政策打破常规继续加码的可能。 尽管利率债的表现强势，但非银融资成本居高不下，存单与信用债的表现仍然偏弱。资金价格偏高一方面是由于当前银行刚性净融出受外生因素的影响增大，近期存在税期、MLF到期以及政府债缴款等因素扰动，另一方面受政府债净融资放量以及存款增速放缓的扰动，大行短期对于同业负债的依赖度提升，造成资金分层加大。但当DR007超过OMO利率10BP以上时，央行也会加大投放进行应对，这也能使资金面转松。目前央行对DR007的合意区间就在1.75-1.8%之间，中秋假期后DR007受外生因素影响的大幅走高可能并非常态。但银行负债压力的缓解需要时间，短期内非银融资成本或难显著回落，因此1.9%-2%或是短期存单利率的均衡水平。但考虑Q4政府债净融资规模可能回落，叠加降准落地的可能仍存，银行负债压力也有望逐步缓解，不排除在某一时点出现类似2023年12月存单利率快速下行的情况。 从这个角度看，尽管存单与中短端信用债的绝对收益更高，但我们认为，在央行目前的政策取向下，短期内利率债的逻辑相对于信用债与存单可能还会更顺。因此，目前债券市场的踏空风险仍然大于利率上行风险，建议投资者仍然维持多头思维，信用债与存单延续配置思路，短期内更加重视券种的流动性，交易重点仍然聚焦于政金债。考虑央行的行为已使债券收益率曲线扭曲，后续操作尚难判断，我们建议在利率债的期限选择上更加均衡。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、8月央行资产负债表显示央行买入短期国债或超5000亿买短卖长操作改变债市格局...5 二、全年经济社会发展目标的实现需要增量政策的进一步支持7 三、短期债市割裂的状态或将持续非常规政策下仍宜维持多头思维9 风险因素11 图目录 图1：8月货币当局对中央政府债权与其他负债双双显著上升5 图2：8月超储率的下降仍可通过�因素模型解释5 图3：1年国债利率与R007利率严重倒挂6 图4：从票据利率的走势看，行政化力量下短期国债下限打开6 图5：10Y-5Y和5Y-3Y国债利差处于较高历史分位数6 图6：10Y-5Y政金债利差处于较高历史分位数6 图7：8月新增人民币贷款规模同比继续少增7 图8：8月政府债券是社融的主要支撑项7 图9：8月M2同比增速维持在6.3%7 图10：M1与M2剪刀差进一步扩大7 图11：8月工业增加值和服务业生产指数均回落8 图12：8月汽车、能源类商品消费增速有所回落8 图13：8月固定资产投资增速维持低位8 图14：8月地产销售、投资、新开工增速降幅略有收窄8 图15：24城新房销售面积仍在历年低位9 图16：螺纹钢表观需求仍在历年低位9 图17：8月大行负债对非银存款的依赖度增强10 图18：中小行存款增速波动更加和缓10 图19：24年以来，DR007-OMO利差均值一般在5-10BP之间10 图20：非银机构对1Y期存单的需求仍然相对低迷10 图21：剔除税收影响后1年存单可比收益已高于1年国债10 上周10年期国债收益率再创新低，周六调休日10年期国债活跃券240011收益率降至2.04%，30年国债收益率也降至2.2%下方。长端利率的快速下行一方面是由于上周公布的8月经济与金融数据仍然不及预期，另一方面也是由于短端国债利率在央行买短卖长操作的影响下大幅走低，曲线形态也给长端利率带来了进一步下行的动力。那么，在利率再创新低后，投资者又应该如何应对呢？ 一、8月央行资产负债表显示央行买入短期国债或超5000亿买短卖长操作改变债市格局 从近期债券市场的表现来看，央行对于国债买短卖长的操作可能也是近期债券市场出现突破行情的重要原因。根据央行在8月末的公告，央行在8月买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。但 在近期公布的8月央行资产负债表上，央行对中央政府的债权在2007年特别国债发行后规模首次出现了上升，上升规模却达到了5070亿元，远远高于央行公告的净买入值。另一方面，8月超储率却并未出现明显异常的变化，尽管央行对其他存款性公司债权下降了4025亿元，高于OMO、MLF、PSL、SLF等工具在8月合计净回笼的1398亿元以及8月其他存款性公司对央行负债下降的1116亿元，但这可能仍然反映了6月异常高增的消退，叠加财政存款的增幅超季节性，使得超储率降至1.0%，这似乎也没有受到央行对中央政府债权上升约5000亿的影响。 图1：8月货币当局对中央政府债权与其他负债双双显著上升 亿元中国:货币当局:其他负债 图2：8月超储率的下降仍可通过�因素模型解释 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 中国:货币当局:对政府债权:中央政府 25000 20000 15000 10000 5000 0 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 0.0% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 而在央行资产负债表的负债端，8月央行其他负债也异常增长了4800亿左右。因此，我们推测8月央行对中央 政府债权的增长可能反映了央行买入短期国债的操作，这一规模超过了5000亿元。在此基础上，央行卖出长债可能更多是以信用借入的方式实现，这种以信用接入的卖出操作反映在了央行其他负债的增长上。考虑央行公告净买入了1000亿元，因此央行在买入短债带来了5000亿投放的同时，可能也卖出长债带来了4000多亿的资金 回笼，因此净买入的1000亿可能反映在准备金存款上，而信用卖出的4000亿长期国债可能就反映在了其他负债的上升上。 如果将这一行为与大行在8月的操作相比较，4000亿左右的规模与大行卖出长债的操作是相对匹配的，但是买入短债的规模却可能远超大行净买入的规模。考虑大行作为一级交易商的代表，而央行主要也是与一级交易商进行国债买卖操作，因此我们理解市场观察到的大行买卖国债的操作可能既包括了一部分大行自身的操作，也包括了大行代理的央行操作，但不包括大行与央行之间的操作。从这个角度看，8月大行卖出长债的操作背后可能基本反映了央行的行为，但是大行卖给央行的短期国债规模可能超过了我们之前的预期，这可能也迫使大行在市场上以更低的利率买入短期国债这一流动性资产。 我们在上周发布的报告《如何看待存单与短端利率的分化》中提到，在8月市场调整的过程中，1Y期国债、政金债收益率最初与存单、信用债同步向上，但随着大行开始大规模买入短期国债，1Y期国债利率在8月20日后开始见顶回落，这可能也是后续赎回反馈未能持续发酵的重要原因。从历史上看，1年期国债收益率一般与R007大 致对应，但随着大行买入短期规模的国债不断上升，期限也扩展到了3年以内，短期国债收益率已难以用传统资金价格的框架来解释。截至上周末，1年期国债收益率已降至1.3%，而3年期国债收益率也降至1.45%附近，与资金利率出现较明显的倒挂。这样的利率水平反映了短期国债可能更多受政策力量的影响而非市场逻辑。 图3：1年国债利率与R007利率严重倒挂 R007(20DMA)中债国债到期收益率:1年 % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 1.0 图4：从票据利率的走势看，行政化力量下短期国债下限打开 3M6M1Y %4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.