固定收益点评：央行新增的5000亿政府债权，可能是什么？
固定收益点评 央行新增的5000亿政府债权，可能是什么？ 证券研究报告|固定收益 2024年09月19日 央行资产负债表中对政府债权科目增加5000亿元，但央行公布的公开市 场国债买入仅有1000亿元，多出约4000亿元有待是什么呢？8月央行 资产负债表科目中对政府债权科目增加5071亿元，而根据央行在8月30 日发布的《国债买卖业务公告[2024]第1号》中披露，全月净买入债券面 值为1000亿元，对政府债权科目比央行披露的净买入多增约4000亿元，二者为何产生差异呢？ 不论是央行借券，还是央行买卖债券，如果入表，则会在资产负债端同时体现，因而需要同时观察央行资产负债项目变化，甚至与其他存款性公司资产负债表科目对比，来分析央行8月对政府债权增加的具体原因是什么？需要说明的是，会计记账的差异不能够对此进行有效解释。如果央行买入债券入表，那么卖出债券同样会入表，因而不太可能因为实际净买入1000亿元，而会计记账为资产增加5000亿元。我们结合央行7月初宣布可能于近期借券，结合借券和央行卖券操作，对这种差异产生的原因尝试进行解释。 央行借券，如果入表的话，可能在资产端增加对政府债权，而在负债端增加其他负债。央行向商业银行借券，则体现为资产端对政府债权的增加，而对应的负债端增加，可能体现为其他负债的增加。8月央行资产端对政 府债权增加5000亿，扣除公开市场国债净买入1000亿之后，还有4000 亿有待解释部分。同时，央行负债端其他负债在8月增加4802亿元。因 而我们推测央行可能在8月借入了4000亿元债券，并在负债端增加了 4000亿元其他负债。 进一步，考虑到央行借券为长期国债，并存在卖出可能，而买入则为短期国债，因而，进一步的，我们认为存在三种情况。 第一种情况，央行买入1000亿短期国债，借入4000亿长期国债，并且 尚未卖出。这种情况下，央行通过公开市场买入1000亿元国债，加上借 券的4000亿元，合计增加了5000亿元国债，这部分债券在月底继续留 在央行资产端。同时，在负债端央行增加了4000亿元其它负债，以及1000 亿元货币投放。 第二种情况，央行买入5000亿元短期国债，借入4000亿长期国债，并 通过公开市场全部卖出。这种情况下，央行通过公开市场买入5000亿短 期国债，并卖出4000亿长期国债，则通过公开市场净买入国债1000亿 元。而央行实际获得的国债为买入5000亿短债，借入4000亿国债并卖 出，到月底增加国债5000亿元。对应的负债端增加4000亿元其他负债， 并产生1000亿元货币投放。 第三种情况，介于前两种情况之间，即央行借入4000亿长期国债，但并未全部卖出，卖出A亿元长期国债，并买入A+1000亿元短期国债，A位于0和4000之间。 不论是那种情况，将央行和一级交易商合并来看，这些操作并未改变其总体持有的长债筹码，而结合当前收益率曲线形态，监管对长债的管控力或有所减弱。由于借券是针对一级交易商，而央行通过公开市场买券也是针对一级交易商。因此，将一级交易商和央行合并来看，央行操作并未改变 总体债券持仓。而大行在二级市场持续卖出长债，买入短债，结果来看是减少了央行和大行合并的长债持仓，增加了短债持仓，同时提升了期限利差。这一方面降低了监管对长债的管控力，另一方面，增加了市场机构对长债的配置力度。进一步提升了长债性价比，建议继续保持长债仓位。 风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：顺势而为》2024-09-17 2、《固定收益定期：存单开始回落，长债加快下行——流动性和机构行为跟踪》2024-09-16 3、《固定收益点评：土地成交下降超四成，城投拿地近七成——2024年8月土地市场盘点》2024-09-16 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：央行资产负债表对政府债权科目增加5071亿元（2024年8月）3 图表2：央行资产负债表其他负债科目增加4802亿元（2024年8月）3 央行资产负债表中对政府债权科目增加5000亿元，但央行公布的公开市场国债买入仅 有1000亿元，多出约4000亿元有待是什么呢？8月央行资产负债表科目中对政府债 权科目增加5071亿元，而根据央行在8月30日发布的《国债买卖业务公告[2024]第1 号》中披露，全月净买入债券面值为1000亿元，对政府债权科目比央行披露的净买入多 增约4000亿元，二者为何产生差异呢？ 不论是央行借券，还是央行买卖债券，如果入表，则会在资产负债端同时体现，因而需要同时观察央行资产负债项目变化，甚至与其他存款性公司资产负债表科目对比，来分析央行8月对政府债权增加的具体原因是什么？需要说明的是，会计记账的差异不能够对此进行有效解释。如果央行买入债券入表，那么卖出债券同样会入表，因而不太可能因为实际净买入1000亿元，而会计记账为资产增加5000亿元。我们结合央行7月初宣布可能于近期借券，结合借券和央行卖券操作，对这种差异产生的原因尝试进行解释。 图表1：央行资产负债表对政府债权科目增加5071亿元（2024年8月）图表2：央行资产负债表其他负债科目增加4802亿元（2024年8月） 亿元，对政府债权 25000 20000 15000 10000 5000 0 2000-082004-082008-082012-082016-082020-082024-08 30000 亿元，其他负债 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2004-082008-082012-082016-082020-082024-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 央行借券，如果入表的话，可能在资产端增加对政府债权，而在负债端增加其他负债。央行向商业银行借券，则体现为资产端对政府债权的增加，而对应的负债端增加，可能体现为其他负债的增加。8月央行资产端对政府债权增加5000亿，扣除公开市场国债净 买入1000亿之后，还有4000亿有待解释部分。同时，央行负债端其他负债在8月增加 4802亿元。因而我们推测央行可能在8月借入了4000亿元债券，并在负债端增加了 4000亿元其他负债。 进一步，考虑到央行借券为长期国债，并存在卖出可能，而买入则为短期国债，因而，进一步的，我们认为存在三种情况。 第一种情况，央行买入1000亿短期国债，借入4000亿长期国债，并且尚未卖出。这 种情况下，央行通过公开市场买入1000亿元国债，加上借券的4000亿元，合计增加了 5000亿元国债，这部分债券在月底继续留在央行资产端。同时，在负债端央行增加了 4000亿元其它负债，以及1000亿元货币投放。 第二种情况，央行买入5000亿元短期国债，借入4000亿长期国债，并通过公开市场 全部卖出。这种情况下，央行通过公开市场买入5000亿短期国债，并卖出4000亿长期 国债，则通过公开市场净买入国债1000亿元。而央行实际获得的国债为买入5000亿短 债，借入4000亿国债并卖出，到月底增加国债5000亿元。对应的负债端增加4000亿 元其他负债，并产生1000亿元货币投放。 第三种情况，介于前两种情况之间，即央行借入4000亿长期国债，但并未全部卖出，卖出A亿元长期国债，并买入A+1000亿元短期国债，A位于0和4000之间。 不论是那种情况，将央行和一级交易商合并来看，这些操作并未改变其总体持有的长债筹码，而结合当前收益率曲线形态，监管对长债的管控力或有所减弱。由于借券是针对一级交易商，而央行通过公开市场买券也是针对一级交易商。因此，将一级交易商和央 行合并来看，央行操作并未改变总体债券持仓。而大行在二级市场持续卖出长债，买入短债，结果来看是减少了央行和大行合并的长债持仓，增加了短债持仓，同时提升了期限利差。这一方面降低了监管对长债的管控力，另一方面，增加了市场机构对长债的配置力度。进一步提升了长债性价比，建议继续保持长债仓位。 风险提示 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq
