美联储FOMC会议点评（2024.9）：50BP首降之后，美元为何不降反升？

2024年09月19日 宏观类●证券研究报告 50BP首降之后，美元为何不降反升？ 事件点评 美联储FOMC会议点评（2024.9）投资要点美联储在维持利率高位14个月后开启降息通道，首次降息即采取50BP幅度，但美元指数却不降反升，显示市场认为美联储未来加速降息的概率有所下降。这种反差背后的原因是什么？当地时间9月18日下午，美联储在2024年第6次FOMC会议声明中，对就业的描述由温和（moderated）修改为放慢（slowed），也一改此前对通胀的模糊判断，明确指出“委员会已经对通胀向2%目标可持续移动获得足够信心”，并认为就业和通胀双目标风险“已经大体平衡”。从而基于这些进展，决定在维持限制性的峰值利率水平14个月后启动首次降息，首降幅度达到50BP，将联邦基金利率目标区间降至4.75%-5%，这一降息幅度大于市场预期。在隔次会议公布的经济预测总结（SEP）中，美联储对2024-2026年四季度失业率分别上修0.4/0.2/0.2个百分点至4.4%/4.4%/4.3%，同时小幅下修2024和2025年四季度核心PCE通胀0.2/0.1个百分点至2.6%/2.3%，小幅下修24Q4实际GDP同比预测0.1个百分点至2.0%，由此显示本次采取较大的首降幅度主要源自对劳动力市场持续降温的担忧。点阵图显示多数参会者（9名）预计年内仍需再降息50BP，但同时也有9名与会者认为仅需再降25BP甚至不降息，美联储内部展望分歧加大。鲍威尔在会后的新闻发布会上对美国劳动力市场以及通胀未来路径的阐述又呈现出超市场预期的对上行风险的关注，引发美元指数反弹至101以上。基于美联储以及鲍威尔所传递出的最新信号，我们如何合理展望未来美联储的降息路径及其外溢性影响？美国失业率是否会持续上行？鲍威尔承认决策存在一定滞后性，否认美国经济陷入衰退和劳动力市场持续变差的判断，强调强劲的消费需求仍可能支持就业，并弱化点阵图的前瞻性作用，意味着如果美国劳动力市场延续8月的改善势头，美联储可能采取更为缓慢的降息路径。事实上，9月初以来公布的美国8月就业、通胀、零售，以及二季度GDP修正值均呈现超预期向好的局面，美联储在此时选择50BP的更大幅度降息，是源于数据滞后性还是代表着对未来美国经济陷入衰退的担忧成为市场最关注的核心关键。鲍威尔在新闻发布会上委婉承认了决策存在一定的数据滞后性，指出自上次会议之后看到了7月（偏弱）和8月（偏强）两份就业报告和通胀报告，其中8月通胀报告是在静默期看到的（暗示可能来不及全部反映在本次会议决策之中）。针对美国经济是否有较大概率陷入衰退的担忧，鲍威尔相当明确地提出了不同意见，指出“没有看到解雇持续增加的报告”，“也没有听到企业近期有此类打算的反馈”，提出支持劳动力市场的最佳时机是“劳动力市场仍然强劲的时刻而非开始看到解雇的时刻”，认为“美国经济仍在以稳健的速度增长，并应在长期内对劳动力市场形成支撑”。进一步地，鲍威尔再度强调移民流入和劳动力供给增加是前期失业率上行的重要原因，并指出点阵图和经济预测材料只反映委员会当下的思考，进一步强化了未来数据对未来决策的重要性。这些表态都指向鲍威尔对劳动力市场紧张程度的判断要高于市场的普遍认知。美国核心通胀又能否延续加快回落的态势？鲍威尔充分关注到房租持续超市场预期维持坚挺涨幅的可能性，这也意味着美联储仍在为未来美国房地产市场再度升温以及由此可能带动的通胀超预期反弹做两手准备。此前公布的8月核心CPI通胀数据超预期上行，重要的支撑因素之一就是房租涨幅在美联储降息预期下的重新回升。鲍威尔在新闻发布会上坦承房租“没有像预期的那样大幅下降”，并弱化了此前对于房租涨幅可能加快回落的乐观预期，而改为承认住宅市场的路径“确实难以预测”。在这次新闻发布会上，鲍威尔还罕见地提出美国长期以来存在住房供给不足的问题，并指出这并非美联储可独立处理的情况，暗示在新一轮降息周期中房租确实有可能再度加速上涨。鲍威尔强调“不希望大家把这次降息视为新的常态”，显示美联储事实上考虑到美国房地产市场和劳动力市场重新升温的可能性而已经开始做两手准备。鲍威尔在劳动力市场（以及高度相关的经济衰退风险）和房地产市场（以及房租通胀风险）两个问题上的上述鹰派发言，与不改变缩表路径的决定、以及本次点阵图小幅上修长期联邦基金利率目标区间中值预测至2.75%-3%的变化是一致的，传递出美联储并不认为劳动力市场降温和通胀降温将很快加速的判断。由此美联储未来降息路径并非连续加速，反而可能因需求强劲、劳动力供给减少、房租房价受降息刺激、保护主义政策推升价格等因素而在观察到就业和通胀回升的数据后转为更加保守的降息路径。货币政策最终由实体经济趋势所决定，我们预计年底前仅有25BP的额外降息幅度，11月如果美联储维持利率不变，则美元指数在年底前可能进一步迎来反弹。我国货币政策预计仍与美联储相对独立决策，稳定汇率和经济结构优化仍具有第一优先重要性。 风险提示：美联储降息速度低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告去杠杆和结构升级：深水区的“阵痛”——经济数据点评（2024.8）2024.9.14加速去杠杆抑制信用，货币支持性降准可期——金融数据速评（2024.8）2024.9.14美国核心CPI强劲反弹，短暂插曲还是趋势逆转？——美国CPI点评（2024.8）2024.9.11汽车“抢出口”——进出口数据点评（2024.8）2024.9.10消费投资偏弱核心CPI、PPI均走低，中央财政加码扩张势在必行——CPI、PPI点评（2024.8）2024.9.9 图1：发达经济体主要央行政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn