美联储9月议息会议点评：激进的开端，鹰派的指引

宏观经济研究 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2024年09月19日 激进的开端，鹰派的指引——美联储9月议息会议点评 事件：美国时间9月18日，美联储举行议息会议，决定调降联邦基金利率 50BP至4.75%-5%区间。 要点：从2022年3月开启的一段漫长加息/高利率周期，随着本次降息迎来转折。不过首次降息即给出50BP的降幅，比我们的预期要更加激进。我们理解本次降息更多考虑的是已明显走弱的就业数据，可以说是“补偿式”或 “预防式”降息；而对未来通胀可能维持粘性甚至反弹的可能性，新闻发布 会上相对鹰派的指引也表明了货币政策重返谨慎的可能。 从会议声明和经济预测摘要文件来看，本次表述和数据预测主要变化有三点。第一是对就业的担忧和关注有所放大；第二是对控通胀更有信心。第三是委员会内部出现一定分歧。米歇尔·W·鲍曼在本次会议上投出了反对票，她 倾向于在本次会议上降息25个基点。美联储会议决策很少出现异议，本次鲍曼的鹰派立场或许表明50BP的降息幅度可能对后续控通胀埋下一定隐患。 会后的新闻发布会上，鲍威尔答记者问环节也透露出本次降息50BP的“补偿”意味和未来货币政策重新转鹰的可能。事实上，7月、8月非农数据均不及市场预期，且今年以来非农就业人数的下修幅度明显高于2018-2019年水平（图6）。这或许表明7月就业市场的降温已经可以开启温和降息，推迟到 9月、以更大幅度开启降息，可以看作对经济现状的一种“补偿”或“追赶”。 另外，鲍威尔还提到，“任何人都不应该说（降息50个基点）是新的节奏”。我们理解这是对后续货币政策的一种鹰派指引，未来单次降息幅度可能还会回到25BP。 从资本市场反应来看，议息会议及新闻发布会结束后，美股先涨后回吐全天涨幅，美债先涨后跌、收益率略有回升，美元先贬后升，现货黄金先涨后跌，商品（原油、铜）震荡。这表明市场更多将本次降息解读为“预防式降息”而非“衰退式降息”，50BP的降幅较符合资本市场的前期预判，同时可能也 对未来通胀反弹有所担忧。 向前看，美联储年内或还有一定降息空间。根据美联储发布的点阵图（图8），多数预测今年还有50BP降息空间，2025年降息100BP；而9月19日CMEFed Watch显示（图9），市场预期11月、12月分别降息25BP和50BP；2025年至少可能累计降息125BP。我们认为，美国核心通胀粘性较强，此次降息后，对房价、薪资的刺激可能较快显现，为其二次通胀埋下伏笔。从这个角 度看，美联储后续降息可能会相对谨慎。 风险提示：金融风险；美联储货币政策超预期；地缘冲突；美国通胀反弹 作者 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 相关研究 1、《存款定期化趋势仍待扭转——8月金融数据点评》2024-09-14 2、《9月美联储降息已无悬念——美国8月CPI数 据点评》2024-09-12 3、《核心CPI同比继续放缓——8月通胀数据点评》 2024-09-09 图表目录 图表1：美国联邦基金目标利率%4 图表2：美联储会议声明4 图表3：联邦储备委员会成员和联邦储备银行行长的经济预测5 图表4：美国GDP环比折年率与CPI同比5 图表5：美国失业率及失业率3个月移动平均（%）5 图表6：美国新增非农就业人数修正幅度（千人）5 图表7：美联储缩表进度6 图表8：FOMC参会者对联邦基金利率的目标区间的预测6 图表9：9月19日CMEFedWatch市场预期利率概率7 美国时间9月18日，美联储举行议息会议，决定调降联邦基金利率50BP至4.75%-5% 区间。从2022年3月开启的一段漫长加息/高利率周期，随着本次降息迎来转折。不过首次降息即给出50BP的降幅，比我们的预期要更加激进。我们理解本次降息更多考虑的是已明显走弱的就业数据，可以说是“补偿式”或“预防式”降息；而对未来通胀可 能维持粘性甚至反弹的可能性，新闻发布会上相对鹰派的指引也表明了货币政策重返谨慎的可能。 从会议声明和经济预测摘要文件来看，本次表述和数据预测主要变化有三点。 第一，对就业的担忧和关注有所放大。本次会议声明提到“就业增长已放缓(slowed)”区别于7月31日表述的“就业增长有所放缓(moderated)”。并提到“委员会坚定地致力于支持最大就业率和将通货膨胀率恢复到2%的目标”，相比7月31日的表述增加了对就业的关注。同时，联邦储备委员会成员对关键经济指标预测中，对2024年和2025 年失业率预测中值为4.4%，高于此前6月预测的4.0%和4.2%（图3） 第二，对控通胀更有信心。本次会议声明增加了“委员会对通货膨胀率正在可持续地向2%迈进有了更大的信心”这一表述。同时，联邦储备委员会成员对关键经济指标预测中，对2024年和2025年PCE预测中值为分别为2.3%和2.1%，高于此前6月预测的2.6%和2.3%。 第三，委员会内部出现一定分歧。本次会议声明末尾，提到米歇尔·W·鲍曼投出了反对票，她倾向于在本次会议上降息25个基点。美联储会议决策很少出现异议，本次鲍曼的鹰派立场或许表明50BP的降息幅度可能对后续控通胀埋下一定隐患。 会后的新闻发布会上，鲍威尔答记者问环节也透露出本次降息50BP的“补偿”意味和未来货币政策重新转鹰的可能。 鲍威尔提到“可以把我们的50个基点调整看作是一种承诺，以确保我们不会落后”；“如果在7月份FOMC会议前拿到当月非农数据，我们当时是否会降息呢？可能会…”事实上，7月、8月非农数据均不及市场预期，且今年以来非农就业人数的下修幅度明显高于 2018-2019年水平（图6）。这或许表明7月就业市场的降温已经可以开启温和降息，推 迟到9月、以更大幅度开启降息，可以看作对经济现状的一种“补偿”或“追赶”。 另外，鲍威尔还提到，“任何人都不应该看到这一点就说，哦，（降息50个基点）这是新的节奏”。我们理解这是对后续货币政策的一种鹰派指引，未来单次降息幅度可能还会回到25BP。 从资本市场反应来看，议息会议及新闻发布会结束后，美股先涨后回吐全天涨幅，美债先涨后跌、收益率略有回升，美元先贬后升，现货黄金先涨后跌，商品（原油、铜）震 荡。这表明市场更多将本次降息解读为“预防式降息”而非“衰退式降息”，50BP的降幅较符合资本市场的前期预判，同时可能也对未来通胀反弹有所担忧。 向前看，美联储年内或还有一定降息空间。根据美联储发布的点阵图（图8），多数预测今年还有50BP降息空间，2025年降息100BP；而9月19日CMEFedWatch显示（图 9），市场预期11月、12月分别降息25BP和50BP；2025年至少可能累计降息125BP。我们认为，美国核心通胀粘性较强，此次降息后，对房价、薪资的刺激可能较快显现，为其二次通胀埋下伏笔。从这个角度看，美联储后续降息可能会相对谨慎。 图表1：美国联邦基金目标利率% 美国:联邦基金目标利率% 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2022-012022-042022-082022-112023-022023-062023-092023-122024-032024-07 图表2：美联储会议声明 资料来源：WIND、Fed、长城证券产业金融研究院 2024年9月18日 美联储发表联邦公开市场委员会声明 最近的指标表明，经济活动继续以稳健的速度扩张。就业增长放缓，失业率有所上升但仍然处于低位。通货膨胀已经在实现委员会2%的目标方面取得了进一步进展，但仍有一 定程度的升高。 委员会寻求在较长时期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会对通货膨胀率正在可持续地向2%迈进有了更大的信心，并判断实现就业和通货膨胀目标的风险大致处于平 衡状态。经济前景不确定，委员会对其双重使命的两面风险保持关注。 鉴于通货膨胀的进展和风险平衡，委员会决定将联邦基金利 2024年7月31日 美联储发表联邦公开市场委员会声明 最近的指标表明，经济活动继续稳步扩张。就业增长有所放缓，失业率有所上升但仍处于低位。通货膨胀在过去一年有 所缓解，但仍处于较高水平。近几个月来，委员会在实现2% 通胀目标方面取得了一些进展。 委员会寻求在较长时期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会认为，实现就业和通胀目标的风险继续趋于更平衡。经济前景不确定，委员会对其双重使命的两面风险保持关注。 为支持其目标，委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在 率的目标区间下调0.5个百分点至4.75至5%。在考虑5.25至5.50%。在考虑对联邦基金利率目标区间进行任何 对联邦基金利率目标区间进行额外调整时，委员会将仔细评估即将发布的数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款 支持证券。委员会坚定地致力于支持最大就业率和将通货膨 胀率恢复到2%的目标。 在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍执行委员会目标实现的风险，委员会准备适当调整货币政策的立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展情况。 对此货币政策行动投赞成票的有:主席杰罗姆·H鲍威尔;副主席约翰·威廉姆斯;托马斯·巴金;迈克尔·巴尔;拉斐 调整时，委员会将仔细评估即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会认为，在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的。此外，委员会将继续减少其持有的美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持 证券。委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标。 在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会实现目标的风险，委员将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展情况。 对此货币政策行动投赞成票的有:主席杰罗姆·H鲍威尔;副主席约翰·C·威廉姆斯;托马斯·巴金;迈克尔·巴尔;拉斐 尔W.博斯蒂克;丽莎·库克;玛丽C.戴利;贝丝M.哈马克;尔W.博斯蒂克;米歇尔·鲍曼;丽莎·库克;玛丽·戴利;奥 菲利普·杰斐逊;阿德里安娜·库格勒;和ChristopherJ.Waller。投票反对这一行动的是MichelleW.Bowman，她倾向于在本次会议将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点。 斯坦D.古尔斯比;菲利普·杰斐逊;阿德里安娜·库格勒;和ChristopherJ.Waller。AustanD.Goolsbee在本次会议上投票成为候补成员。 资料来源：Fed、长城证券产业金融研究院 图表3：联邦储备委员会成员和联邦储备银行行长的经济预测 资料来源：FED、长城证券产业金融研究院 图表4：美国GDP环比折年率与CPI同比图表5：美国失业率及失业率3个月移动平均（%） 10 8 6 4 2 0 (2) 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调% 美国:CPI:同比% 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 美国:失业率:季调失业率MA3 2021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03 资料来源：WIND、美国劳工部、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院 3.0 2021-10-312022-10-312023-10-31 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 图表6：美国新增非农就业人数修正幅度（千人） 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 美国新增非农就业人数修正幅度（千人） 2012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-