当前不同资产之间的定价有何分歧20240917

当前不同资产之间的定价有何分歧？20240917_原文 2024年09月17日21：06 发言人00：00 各位投资者好，我是开源策略首席维基星。在本期的策略迅速地当中，我将给各位领导汇报开源策略的最新观点。当前不同资产之间的定价有何分歧？进入九月，国内外市场关注的重心都转向了年内核心的交易矛盾之一，美联储降息。从当前的情况来看，九月份大概率是开启降息的。市场对这件事情并不存在分歧。从智商所公布的CM隐含利率的一个九月降息概率达到百分之百，但唯一的分歧在于幅度的问题。本周市场对于降息50个BP的预期显著重燃。我们看到数据，截止9月15日首次降 息，25个BP和50个BP的概率都是50%。 发言人00：50 而在9月12号仅仅在三天前加50个BP的概率仅仅15%。总的来看，当前市场对于首次降息的一个幅度仍存在非常大的争议。而我们在8月4号，也就是海外交易的两条线索，降息交易和特朗普交易。这一篇报告当中，我们梳理了不同经济场景之下，大类资产的价格在降息后的表现也不尽相同。从对资产的影响来看，经济是否衰退和宏观因子传达到盈利端的通畅程度，它是影响市场的重要因素。此外通过复盘我们发现美股美债均存在对于降息交易抢跑的情况。 发言人01：33 回到当前，我们本次的研究是重点关注这件事情。就是在新一轮周期交易之中，美股美债对于当前的降息预期是否一致，当前的资产价格分别隐含了怎样的降息预期？而对于A股来说，美联储降息到底意味着什么，我们应该如何应对？ 发言人01：56 首先我们来复盘一下七月下旬以来的美国市场的股债表现我首先美债市场七月下旬以来，美债利率经历了下跌到震荡到再次下跌的一个中期行情。那么对于美债而言，供需影响相对较弱的前提之下，对于经济预期的判断成为美债市场的主要影响因素。而具体来看，七月下旬以来，美债市场主要经历了三个阶段。 发言人02：25 第一个阶段就是经济数据走弱之下，衰退预期的大幅抬升。这个时候市场进入了一个避险模式。从经济视角来看，七月来看非农的数据不及预期，而失业率触及萨姆法则一个经济衰退的阈值，导致市场这个避险情绪升温。而从市场反应来看，不同期限的美债都显著的回落，短端下行幅度明显大于长端，这也是这段时间最重要的一个特征。 发言人02：58 7月22日到8月5日，十年期美债利率从4.26%大幅下跌至3.78%，累计下行幅度是46个BP已经很大了。但是同期两年期的美债收益率从4.5%大幅下行至3.89%，这个下行幅度明显超过十年期的美债，这个累计下行的幅度达到了61%个BP第二个阶段就是经济数据相对乐观，市场衰退的担忧有所缓解。我们从经济的视角来看，进入八月的中旬，经济数据相较月初更为乐观。而七月非制造业PMI有所回升，反映出旺这个反映的是这个出行的旺季之下，美国私人部门的消费仍有仍有一个韧性，而这个失业人数较前值有所回落，暗示七月这个偏弱的非农毒素主要源于气候的一个影响。从市场反应来看，不同期限的美债收益率震荡回升，上长端的上行幅度大于短端，曲线整个形态更陡峭化。 发言人04：13 那么从8月5日到8月30日，十年期美债利率从3.78%上行到3.91%，累计上行13个BP但是同期两年期的美债利率仅仅上升了2个BP这是第二个阶段。在第三个阶段我们发现就是最近但是经济数据指引预期再度走弱，市场对这个降息路径的定价是更激进的。从经济市场来看，经济数据多数不及预期，八月非农数据是喜忧参半的，失业率回落，但新增就业不及预期。那从市场反应来看，短债和长债的下跌幅度更大，我们就发现确实是每当这个降息的预期更加强，那个时候短端确实都是下行的更大的那从8月30号到9月13号，十年期美债收益率从3.9%1下行到3.66%，累计下行25个BP同期的两年期美债率累计下行了34个BP重新回到十年美债收益率下方，它来到了 3.57%。 发言人05：25 以上是整个美债的一个大体的复盘了。那因为股市它是怎么样的呢？就是七月下旬以来美债美股的这个宽基指数经历了两轮下跌和反弹，走出了一个W型的一个行情。 发言人05：42 相对于美债，美股的定价是更为复杂的，经济预期、中报业绩和产业动态都有影响。具体来看，七月下旬以来，美股市场主要经历了两个阶段，第一轮的下跌和反弹。这一轮之中受部分龙头科技股的中报业绩不及预期的影响的，叠加经济数据走弱和日元加息背景之下的一个Carrytradeonwind，就是套息交易平仓的影响，美股出现了一个恐慌交易。那从市场反应来看，从7月22号到8月5日，标 普500从5564点跌到5186点，跌幅为6.79%，还蛮大的了。在此期间，VIX也就是一个恐慌指数也迅速飙升，一度升到了26左右的一个高位。然而与美在不同的是，大跌之后的美股交易者似乎对市场更为乐观。伴随着后续公布 的美国经济数据的好转，市场的积极情绪反弹是比较强烈的。从8月5号到8月31号，标普500从5186点反弹到5648点，涨幅是8.91%。 发言人06：59 但是基本上是完全收复了前期的跌幅，并且还在往上走。那第二轮下跌反弹，这更多是经济预期疲软所导致的。宏观经济的走弱前面已经有所论证了。在微观层面的部分消费者部分消费行业披露的财报没有达到这个营收的预期，也使得市场对经济软着陆的信心出现了动摇。从市场的反应来看，8月30号到9月6号，标普500从5648点再次下跌，跌到5400点左右，跌幅是4.25%。 发言人07：36 那和前一轮的行情类似，近期美股在调整之后再次走出了反弹行情。这个乐观定价明显区别于美债。受科技行业利好所推动的，近期科技板块带动美股出现新一轮的反弹。从市场的反应来看9月6日到这个9月13号，标普500千400点左右涨到又重新涨回到5600点以上，达到5626点，涨幅是4.02%。 发言人08：09 那么这样的股债价格分析之后，到底隐含着什么样的故事呢？我们认为本质上仍然是对经济前景上的一个判断的差异。从表面上来看，股灾价格的分析是对市场风险偏好和降息预期的定价不同。通过权益风险情绪和债券风险情绪的对比可以发现，当前股票市场对于经济预期更加乐观，对于降息的定价预期也更少。 发言人08：40 具体来看，股票方面我们采用ERP也就是股权风险溢价来衡量美股的这个美股的一个风险的一个偏好，也就是整体的情绪。ERP也叫股权风险溢价越低就说明市场风险偏好越高，就说明市场对于股票背 后隐藏风险的溢价支出越低。从金融危机以来2023年7月标普500的ERP首次跌破0。本轮市场对于美股的乐观情绪，主要由于AI科技管控之下，投资者对未来收益的乐观预期，以及对于经济软着陆的一个假设。那么以标普500为例，结合当前估值水平和联储披露的这个ACN期限溢价，我们认为当前美股市场暗含着未来一年2.85次的一个降息预期。 发言人09：36 但是另外一方面，我们看债券方面，我们分别采用美债减联邦基金目标利率来衡量投资的风险情绪。自2022年7月开始，两年期美债收益率开始高于十年期美债收益率，也就是开始倒挂了。那此后美债长端利率长短端的这个利率的倒挂一直持续到今年8月的下旬，这个时间跨度超过了两年。考虑到美联储降息直接影响短端利率，我们将短端利率与政策引这个利率的利差作为衡量指标。具体来看，当前一年期美债的利率减去政策利率的利差就是达到了138个BP也就是隐含未来大概是5.54左右的一个降息预期，这个是表征。 发言人10：32 那我们看实际到底股债的分析是什么呢？它的分析是对于美国经济的一个判断的差异。理论上而言，由于美股和美债都受宏观经济的一个预期定价影响，两者对于经济的预期应该差距不是很大。但是事实上，由于美股还会受到上市公司的业绩以及市场对新兴产业的积极预期的影响，因而表现得比美债更为乐观。 发言人10：59 当前股价的分析，它是经济数据难以给出有效的指引的时候，两个市场的交易者对于市场上经济分化的不同定价。我们在前面已经讨论过这个事情了，就是七月和8月的非农数据显示，美国经济有可能处于弱而不衰的状态。但是从八月通胀数据和薪资水平来看，一方面显示劳动市场的虽然接近均衡，但是由于总体薪资增速仍然比较高，实际薪资的增速并未出现较大程度的一个回落。另一方面由于市场对于降息预期的交易比较充分的，金融环境是比较宽松的。那么居民部门和企业部门能够更加便利的获得金融支持，因此需求端可能保持了一定的一个相对韧性。 发言人11：51 而本质上来看，疫情之后美国经济的贫富分化是总量数据指引不强的直接原因。根据旧金山联储的评估，疫情之后高收入家庭的一个流动财富情况明显好于中低收入的家庭。截止24年一季度，高收入家庭目前持有的这个流动财富水平略低于疫情前的预测-2%。而中低收入家庭的流动财富水平，远低于预测-13%。所以我们可以看到有明显的财富的预期差。此外从信用卡的拖欠率来看，尽管当前总体拖欠率高于疫情之前，但中低端家庭的债务问问题明显是更为严重的。基于前面的分析，我们认为美股更侧重于反映二季度11.3%的EPS盈利增速，以及AI科技浪潮之下的科技公司实的一个估值的扩张，以及宏观经济的韧性。而美债它定价了更多的经济分化之下消费的走软以及就业降温的消极因素。 发言人13：05 结合我们在8月4号刚刚就提到的那篇报告，就是海外交易的两条线索，降需要交易和特朗普交易里面我们对降息交易前后资产价格的梳理。我们认为尽管经济角度来看，当前距离衰退尚有一定距离，但是在股市相对乐观，已经进入2点2.85次的降息预期的一个前提之下，首次降息有可能是存在利好兑现的那往后来看，我们对于美股的看法维持中性，仍需关注降息目的后经济它是否出现真实的改善。最后我们来看到A股就是向后涨了，本轮降息交易给A股带来的机会是什么呢？我们认为更偏重结构性机会。我看国内美联储降息交易对A股也是有影响的，但是 本次总量影响偏弱，更多是为结构性的一个机会。 发言人14：02 美联储降息，它对A股的影响如今是有两条。一条是通过改善分母端，也就是影响利率水平和风险偏好，以及整体的海外流动性，带来整体的一个风险偏好的提升。从理论上来看，美联储降息还会带动中美利差的改善，进而打开我们的一个货币政策的空间，助推国内货币政策进一步的宽松，驱动股市风险偏好由内而外的两方面的改善。就是外资和内资双方面的newa股。第二种维度就是通过改善分子端，影响A股的一个基本面的一个情况。美联储降息开启之后，如果经济确认软着陆，有可能会带动实物资产消耗周期的复苏，进而通过全球贸易传导至A股上市公司，带动业绩的回暖。 发言人15：00 然而我们要考虑另外一件事情，降息对于A股的传导是否顺畅，对于国内流动性改善的期望而言，从海外降息改善到国内股票市场的这个流动性的释放，需要经历两重有效验证。一个就是中美利差传导致国内货币宽松的有效性，这个还需要我们央行的一个确认。第二则是宽货币之后，增量资金对于股市的一个有效性。而对于海外流动性的这个改善期望而言，美联储货币宽松固然会导致资金流向信息市场，但是决定因素仍是在中国基本面的修复。 发言人15：41 我们结合一个8月18号我们的另外一篇报告，遵循日股杠铃策略之路，在这里面我们对于国内经济主要矛盾的一个判断，我们认为当前中国资产的独立性还是比较强的那相比于19年，也就是19年1月的那一次，美联储的一次由阴转鸽的那一次的一个影响，那这一次传达到A股总量的影响是相对偏弱的，更多是一个结构性的机会。那么就交易策略而言，我们认为当前杠铃策略仍然有效。当前国内稳增长政策仍然保持积极态势，然而惯性压力之下，基本面的改善非一日之功，对于趋势的企稳乃至反转仍然要保持耐心。而海外美联储九月降息的概率进一步增强了，压制风险偏好的利差问题是持续得到缓释的。而美国大选俄乌冲突、俄乌地缘冲突等等不确定因素仍然比较多，市场的一个脆弱特征得以延续。 发言人16：51 因此我们认为A股仍有望以结构性机会为主，强指数的牛市概率并不高。杠铃策略仍然有效。我们在9月1号追寻杠铃策略，追寻日股杠铃策略之路里面强调技术变革对于杠铃右侧肋彩票资产的推动力是更明显的。因此当前