美联储超预期显著降息，或暗示“硬着陆”风险加大

当地时间9月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率区间下调50bps至4.75%-5.00%，这是自2022年3月美联储启 动本轮紧缩周期以来首次降息。2022年3月至2023年7月，美联储累计加息11次，幅度达525个基点，而后连续八次会议保持利率目标区间不变。 超预期的降息幅度背后，或暗示美国经济“硬着陆”概率上行 美联储2024年9月会议将联邦基金目标利率区间下调50bps至4.75%-5.00%，幅度超出市场多数预期，根据彭博会议前的调查显示，113名分析师中仅9位预测利率下调幅度达50bps。本次议息会议声明主要变动如下：1）对通胀持续回归2%目标的信心有所增强，新增“hasgainedgreaterconfidencethatinflation……”；2）双重使命的重心向就业市场倾斜，将就业增长放缓的描述由“moderated”改为“slowed”，并新增“supportingmaximumemployment”(坚定承诺支持充分就业)；3）并非所有成员投票支持降息50bps，美联储理事Bowman倾向于降息25bps。与此同时，本次会议更新了经济预测摘要：点阵图显示，2024/25年末的利率预测中位数分别由6月的5.1%/4.1%下调至4.4%/3.4%，如果以25bps/次的幅度计算，对应年内和明年分别还有2次和5次降息，对中性利率的预测继续上调0.1pct至2.9%；经济数据方面，下调年内实际GDP增速预测0.1pct至+2.0%，下调2024/25的核心PCE同比预测0.2/0.1pct至2.6%/2.2%，上调2024/25/26的失业率预测0.4/0.2/0.2pct至+4.4%/+4.4%/+4.3%。 50bps的首降幅度是美联储不落后于曲线的承诺，同时或也暗示了美国经济放缓程度的上升。谈及50bps的降息幅度时，鲍威尔表示可将此视为美联储不甘落后于曲线的承诺，并称其为降息周期开了一个良好而有力的头，背后或主要出于两点考虑：一方面，与会前的市场参与者对未来降息幅度的定价远领先于美联储6月的官方点阵图；另一方面，鲍威尔提到， 如果决策者在上次会议时就知道7月份就业报告的疲软，他们在当时就极有可能降息。当然，更重要的是，这进一步确认了对于美联储而言，增长放缓的风险已经超过了通胀上行风险，即失业率的上升、新增就业的显著滑落更令其担忧，在发布会中鲍威尔对近期就业增长情况的描述为“anotablestepdown”(显著下降)。至于通胀方面，房租分项推升8月份核心CPI环比超出市场预期，但当下显然并不足以改变美联储对通胀回归2%目标的信心，鲍威尔表示租金的回落需要时间来体现，但回落的趋势是毋庸置疑的，并同时表达了通胀率的回落正是前期紧缩货币政策带来的红利。在货币政策的前瞻指引上，美联储仍然维持“数据依赖”、“一会一议”的基调，否认了50bps是未来会议的常规降息步调，后续降息节奏将基于数据可快可慢(wewillmoveasfastorasslow)。 综合会议增量信息，我们维持判断，美国经济“硬着陆”的风险依然在上行通道，预计11月附近确认“硬着陆”概率 约60%~70%。我们曾提到，可以通过观察9月美联储降息幅度，来辅助判断美国经济放缓的程度，眼下50bps降息的兑现或也侧面暗示了美国经济“硬着陆”概率的上升。考虑到本次会议进一步确认了劳动力市场的下行风险，我们提示继续关注三个维度的指标：�失业率-自然失业率缺口、②萨姆法则、③全球经济景气，这将关乎到美联储后续会议的降息节奏。 配置建议 （一）黄金：虽然短期受降息落地影响阶段性兑现涨幅，但随着“硬着陆”风险加剧其上行空间有望进一步打开。历史经验显示，美联储首次降息前后，除黄金以外大宗品偏谨慎，随着后续美国劳工数据进一步走弱，黄金将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动；（二）医药（尤其创新药）：同样受益于美联储宽货币的开启，历次美联储降息周期开启后，无论A股还是港股的创新药均存在上涨机会且具备超额收益；（三）美债：降息周期开启，中期维度内的中枢下行趋势仍然确定，短期或有反弹风险；（四）美股：“弱经济”预期影响下，美股大概率再次开启调整。 风险提示 美国通胀二次反弹风险，令美联储加息力度再次超预期。 图表1：美联储下调政策利率区间50bps图表2：近几个月，美国新增非农人数显著回落 美国:联邦基金目标利率（%） 美国:国债收益率:10年（%） 美国:新增非农就业人数:初值 新增非农就业人数：MA3 161,000 14900 800 12 700 10600 500 8 400 6300 4200 100 2 2024-07 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 0 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind、Bloomberg，国金证券研究所 图表3：点阵图的利率预测中位数下修图表4：联邦基金期货隐含的利率路径（单位：%） 今年以来的利率预测中位数变化（单位：%） 9月FOMC后 4.49 9月FOMC前 7月FOMC后 4.13 点阵图预测的利率中值 3.79 3.47 3.25 3.09 3.00 2.932.90 2.89 5.00 6.0 5.0 4.0 4.50 4.00 3.0 3.50 2.0 3.00 2024-032024-062024-09 5.1 4.6 4.4 3.9 4.1 3.4 3.13.1 2.9 1.0 2025-12 2025-11 2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01 2024-12 2024-11 2.50 0.0 2024年末 2025年末 2026年末 来源：Wind、Bloomberg，国金证券研究所来源：Wind、Bloomberg，国金证券研究所 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海北京深圳 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦5楼 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号 新闻大厦8层南侧 电话：0755-86695353 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心 18楼1806 【小程序】 国金证券研究服务 【公众号】国金证券研究