非银金融：业绩承压但降幅收窄，关注并购重组机遇

业绩承压但降幅收窄，关注并购重组机遇 非银金融 2024年09月18日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500522110005 邮箱：liaoziyuan@cindasc.com 银行业分析师 廖紫苑 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业投资策略 非银金融 业绩承压但降幅收窄，关注并购重组机遇 2024年09月18日 本期内容提要: 股弱债强格局延续，行业景气度有待提升。2024H1我国经济运行总体平稳，国际环境复杂多变。在严监管态势下，一级市场融资偏少，二级市场交投走低。市场表现方面，权益市场宽幅震荡，截至6月末沪深300指数+0.89%、创业板指-10.99%，而债券市场持续走牛，国债指数+3.93%。板块方面，证券板块较年初-13.38%，跑输沪深300指数14.27pct。Q2末证券板块的标配比例、公募基金重仓配置比例分别较Q1末-16bp、-24bp至3.21%、2.37%，低配幅度走阔。 券商业绩整体承压，资管收入相对平稳。2024H1上市券商营业收入/归母净利润同比-13%/-22%，但降幅较Q1收窄9pct/10pct。其中，自营/经纪/资管/信用/投行业务收入同比-9%/-13%/-1%/-29%/-41%，占比39%/24%/12%/9%/7%。投行和信用业务压力较大，资管业务相对平稳。收费类/资金类业务收入同比-17%/-13%，占比43%/48%，轻重资产业务收入占比较为均衡且稳健。 头部券商相对稳健，行业集中度有所提升。前10/第11-20/第21-43 家上市券商营业收入同比-14%/-14%/-6%，归母净利润同比 -20%/-23%/-29%。头部券商营收降幅较大但利润降幅较小，主要源于费用管控能力更强，内部利润增速表现分化；而中小券商整体的业绩弹性更大。此外，券商业绩呈现出“强者愈强”的马太效应，2024H1归母净利润CR5/CR10占比为47%/70%，分别较上年同期+6/+5pct。 ROE同比下行，杠杆率小幅走低。2024H1上市券商的资产和负债规模小幅下降，金融投资贡献主要增量；随着2023年以来再融资暂停，净资产规模增速明显放缓。整体杠杆率同比-0.12倍至3.78倍，其中头部券商降幅相对较大。降本增效卓有成效，管理费用同比下降。综上，2024H1上市券商平均年化ROE4.41%，同比-1.83pct。 轻资产：1）经纪业务收入承压，交易量和佣金率下滑。2024H1上市券商经纪业务收入继续承压，同比增速负多正少，集中度较为稳定。其中，席位租赁和代销业务收入下降较快，交易量和佣金率下滑是主因，或与市场交投情绪低迷、交易量下行、市场竞争加剧以及公募费改有关。未来随着公募费改全面落地，券商佣金收入或将继续承压，有望加快专业化、特色化发展，聚焦研究价值的提升以增强竞争力。2）投行收入降幅走阔，两强两严下高质量发展。在严监管态势下，券商投行收入规模和占比继续下滑，Q2同比降幅较Q1走阔。头部券商投行收入的规模优势稳固，但同比降幅较大，行业集中度有所下滑。3）资管规模减速下滑，业务收入较为稳健。2024H1上市券商资管业务收入 较为稳健，占营收比例有所提升，或主要源于券商资管以固收类为主，在股弱债强背景下，券商积极布局“固收+”，以及2023年多家券商控股并表公募基金，共同支撑业绩。其中，中小券商资管业务收入高 增，行业集中度有所下降。业务结构上，基金业务收入占比下滑。 重资本：1）自营收入支撑业绩，主要增配固收方向。2024H1上市券商自营业务收入下行但占比提升，仍为业绩的主要支撑。头部券商自营收入降幅较小，行业集中度有所上行。自营投资规模同比增长而环比回落，其他权益工具投资保持高增。业务结构上，自营杠杆2.36倍、自营权益类证券及证券衍生品/净资本18.5%、自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本249.4%，较年初-0.04倍、-0.7pct、+2.8pct。由此可见上市券商适当降低了自营业务杠杆，并在配置上减少权益而增加固收，或通过其他权益工具投资增配高股息资产，此外，非方向性业务发展仍值得关注。随着配置策略调整，Q2自营收益率边际回暖，带动自营收入改善。2）信用业务收入承压，行业整体风险可控。2024H1市场风险偏好小幅下行，上市券商信用业务收入承压，但同比降幅收窄。其中头部券商信用收入降幅较大，集中度有所下滑。业务结构上，两融业务规模和费率双下降，股票质押规模持续收缩。资产质量方面，信用减值同比-31%，信用减值占总资产比例同比-1bp至0.02%，有16家上市券商转回信用减值。2024H1末上市券商融资融券业务平均维持担保比例242.50%，远高于130%的平仓线，行业信用风险可控。 投资建议：证券业供给侧改革持续推进，高质量发展下的并购重组有望催化估值修复。1）基本面：券商板块杠杆水平较低，资产风险安全可控。市场流动性较为宽松，政策持续引导中长期资金入市，有望为市场注入新活力。2024H2业绩增速有望在低基数效应下有所改善。2）估值面：截至9月18日，证券板块估值仅1.12倍PB，位于近三年约4.69%的分位数水平。3）基金持仓：目前处于历史较低水平，继续下行空间有限。4）政策面：强监管、防风险、促高质量发展为主线，未来或将继续突出两强两严，推动资本市场高质量发展、建设一流投资银行和投资机构。5）分红：上市券商纷纷响应政策号召，发布中期分红公告，提振市场信心。我们认为，虽然当前券商板块盈利承压、估值和持仓均处于历史低位，但继续向下空间有限，具备较强安全边际。在新“国九条”引领“1+N”政策体系持续完善的背景下，大型券商优势仍然显著，并购重组主线或将持续驱动板块行情，下半年资本市场或迎来高质量发展，行业投资端基本面有望转好，政策驱动有望促进板块估值修复。建议关注：1）龙头优势显著的头部券商，如中信证券、中国银河、华泰证券；2）培育一流投资机构要求下的并购重组机会，如国联证券、浙商证券、方正证券、西部证券。 风险因素：行业竞争加剧，经济修复政策落地不及预期，资本市场改革不及预期。 目录 一、股弱债强格局延续，行业景气度有待提升6 二、业绩总览：8 1.券商业绩整体承压，头部券商相对稳健8 2.资负规模小幅下降，金融投资贡献增量10 3.ROE同比下行，杠杆率小幅走低11 4.降本增效卓有成效，管理费用同比下降12 三、业务细分：13 1.轻资产：经纪业务收入承压，交易量和佣金率下滑13 2.轻资产：投行收入降幅走阔，两强两严下高质量发展14 3.轻资产：资管规模减速下滑，资管收入较为稳健16 4.重资本：自营收入支撑业绩，主要增配固收方向18 5.重资本：信用业务收入承压，行业整体风险可控20 四、投资建议24 五、风险提示25 表目录 表1：券商板块公募配置情况7 图目录 图1：2024H1股权融资规模偏小6 图2：2024H1股基交易额6 图3：2024H1权益市场宽幅震荡6 图4：2024H1债券市场持续走牛6 图5：证券指数涨跌幅及超额7 图6：上市券商营业收入及同比增速8 图7：上市券商归母净利润及同比增速8 图8：上市券商细分业务同比增速8 图9：上市券商收入结构8 图10：上市券商分组营收同比增速9 图11：上市券商分组归母净利润同比增速9 图12：上市券商2024H1归母净利润及同比增速9 图13：上市券商分组营收占比9 图14：上市券商分组归母净利润占比9 图15：上市券商归母净利润集中度上行10 图16：上市券商资产规模和增速10 图17：上市券商资产结构10 图18：上市券商负债规模和增速11 图19：上市券商负债端结构11 图20：上市券商负债端成本11 图21：上市券商ROE同比下行12 图22：上市券商杠杆率走低12 图23：上市券商归母净资产及增速12 图24：上市券商再融资情况12 图25：上市券商管理费和同比增速12 图26：上市券商管理费用率12 图27：上市券商经纪业务收入和同比增速13 图28：上市券商经纪业务收入占比13 图29：上市券商经纪业务收入排名13 图30：上市券商经纪业务收入结构14 图31：公募基金股票交易佣金及同比增长14 图32：公募基金股票交易总金额及费率14 图33：“股+混”基金保有市占率14 图34：市场股权融资规模和同比增速15 图35：市场债券承销规模和同比增速15 图36：市场季度IPO规模15 图37：市场再融资季度规模15 图38：上市券商投行业务收入和同比增速16 图39：上市券商投行业务收入占比16 图40：上市券商投行业务收入排名16 图41：券商资管业务规模和增速17 图42：券商资管规模构成17 图43：公募基金净值和同比增速17 图44：公募基金净值结构17 图45：上市券商资管业务收入及同比增速17 图46：上市券商资管业务收入占比17 图47：上市券商资管业务收入排名18 图48：上市券商资管业务收入结构18 图49：上市券商资管业务收入同比增速18 图50：上市券商自营业务收入及同比增速19 图51：上市券商自营业务收入占比19 图52：上市券商自营业务收入排名19 图53：上市券商自营业务规模20 图54：上市券商自营收益率20 图55：上市券商自营业务结构20 图56：市场融资融券规模和增速21 图57：市场股票质押业务规模和增速21 图58：上市券商信用业务收入及同比增速21 图59：上市券商信用业务收入占比21 图60：上市券商信用业务收入排名22 图61：上市券商融资融券业务规模和增速22 图62：上市券商融资融券业务费率22 图63：上市券商股票质押规模和同比增速23 图64：上市券商融资融券业务:平均维持担保比例23 图65：上市券商累计信用减值和增速23 图66：上市券商信用减值占总资产比例23 图67：券商板块估值24 一、股弱债强格局延续，行业景气度有待提升 经济运行总体平稳，国际环境复杂多变。2024H1我国经济同比增长5%，增速预计在世界主要经济体中保持领先。7月30日中央政治局会议指出，今年以来我国经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，但与此同时，外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。 一级市场融资偏少，二级市场交投走低。2024H1政策面延续严监管态势，1）一级市场：股权融资活动仍在持续进行，但整体规模偏小，股权融资规模1303亿元，同比-79.0%，其中IPO规模325亿元，同比-84.5%；再融资规模978亿元，同比-76.1%。2）二级市场：交易量下行，市场股基交易额115万亿元，同比-7.6%，3月至6月的日均股基交易额逐月走低，避险需求仍较为旺盛，但与此同时积极因素也在持续积累，如资本市场环境逐步优化、市场参与主体行为得到规范等。 图1：2024H1股权融资规模偏小图2：2024H1股基交易额 资料来源:iFind，信达证券研发中心资料来源:iFind，信达证券研发中心 权益市场宽幅震荡，债券市场持续走牛。2024H1权益市场较为动荡，截至6月末沪深300指数+0.89%、上证指数-0.25%、深圳成指-7.10%、创业板指-10.99%。而上半年在流动性较为宽松的背景下，债券市场持续走牛，国债指数+3.93%、中证综合债指数+3.87%，中债综合财富指数+3.79%。 图3：2024H1权益市场宽幅震荡图4：2024H1债券市场持续走牛 资料来源:iFind，信达证券研发中心资料来源:iFind，信达证券研发中心 证券板块跑输市场，公募配置比例下滑。截至2024年6月末，证券板块较年初-13.38%，板块跑输沪深300指数14.27pct。严监管趋势下，投行业务规模承压，交易量下行，各地证监局处罚增加或影响短期券商业务经营业绩。从