固定收益跟踪报告：M1持续下探，信贷尚未好转

——固定收益跟踪报告 ⚫居民、企业部门延续信用收缩的趋势,有效需求有待提振。企业中长期贷款连续6个月少增，禁止手工补息后,企业短贷偿还高于季节性,8月延续为净偿还状态，短贷借贷意愿依然偏低。8月中旬票据转贴现利率快速下行，票据对信用支撑仍强，票据冲量期限有所拉长。有效融资需求不足仍是信用的主要掣肘。3201 ⚫居民中长期贷款再度转为少增，短贷同比少增且低于季节性水平。当前地产销售偏弱的行情持续，存量房贷利率仍然偏高，居民早偿行为延续，市场对下调存量房贷利率的政策预期走强，地产“金九”行情或表现一般。8月居民零售信贷缩量、利率走低的压力持续，就业和收入预期有待改善，加杠杆能力和意愿较低。 ⚫政府债依然为社融主要支撑，人民币贷款、企业债带来一定拖累。8月地方政府专项债集中发行，对社融增长形成较强驱动。社融口径信贷依然偏弱，实体需求偏弱带来一定影响。企业债融资同比明显下滑，8月企业债券取消发行规模环比上行，地方化债背景下，城投债融资持续偏弱。9月城投债迎来到期高峰，预期或延续净偿还态势。股权融资持续回落，政策强监管趋势下，IPO增速尚未迎来好转。非标同比多增，信托贷款为主要拉动，表外票据同比缩量，近期人民币单边升值，部分影响企业结汇行为。 政府债支撑社融，信贷需求一般MLF利率调降，与LPR逐步脱钩三中全会决定发布，债市后续怎么看？ ⚫M1跌幅加深，存款派生偏慢，存款“分流”扰动持续，M2增速持续，非银存款占比走高。“手工补息”整改影响持续，经济景气度尚未修复，财政资金有待落地，M1增速低基数下继续下探。一方面，信贷需求依然偏弱，政府债发行提速拉升财政存款，但存款派生节奏放缓，另一方面，银行下调存款挂牌利率后，存款流向理财等产品的趋势持续，给M2增速带来一定拖累。非银存款偏高的状态预期持续，M2的结构出现边际变化。 ⚫存款结构变动，财政支出和落地有待提速。企业存款同比延续少增，非银机构存款大幅增长，存款利率下调带来的存款搬家的影响持续。8月债市波动给理财市场带来一定影响，但理财规模保持增长。政府债发行提速，财政存款同比多增，当前财政支出进度略偏慢，关注未来资金落地进度。 ⚫从央行13日公布的金融数据解读表态来看，央行政策重心向稳增长、稳物价倾斜，提出“着手推出一些增量政策举措”，未来降准有望落地，房贷利率政策仍有下调空间，银行净息差水平 为主要掣肘因素。当前长端利率债已经处于较低位置，债市已经部分定价宽松政策，可以关注中期利率债和存单，降准降息等政策利好落地后，长端利率可能面临阶段性扰动，后续仍需关注财政发力的节奏。 ⚫风险因素：居民信心持续疲弱，政策出台和落地节奏不及预期，海外政策节奏和幅度超预期。 正文目录 事件.......................................................................................................................................41信贷同比少增，票据支撑仍强.......................................................................................42社融同比小幅回落，政府债依然为主要支撑...............................................................53 M1继续下探，存款“分流”扰动持续.........................................................................64市场展望...........................................................................................................................75风险提示...........................................................................................................................7 图表1：票据融资为信贷主要拉动项（亿元）..............................................................4图表2：票据转贴现利率8月中旬下探后反弹（%）...................................................4图表3：社融存量同比增速小幅回落（%）...................................................................5图表4：政府债分项占比快速拉升（%）.......................................................................5图表5：企业债券、股权融资小幅回落（亿元）..........................................................6图表6：新增信托贷款为非标主要拉动项（亿元）......................................................6图表7：M1、M2剪刀差持续走阔（％）......................................................................6图表8：M1同比继续下探（%）....................................................................................6图表9：新增存款同比多增（亿元）..............................................................................7图表10：财政、非银新增存款同比多增（亿元）........................................................7图表11：广义流动性缺口剪刀差小幅收窄（%）.........................................................7图表12：M1-PPI同比底部反弹（%）...........................................................................7 事件 2024年8月新增社融3.03万亿元，同比减少981亿元，前值0.77万亿元，社融存量同比增速8.1%（市场预期增速8.1%），前值8.2%；新增人民币贷款9000亿元（市场预期8909亿元），同比少增4600亿元，上月为2600亿元；M2同比增速持平于6.3%（市场预期增速6.3%），M1同比继续下行0.7个百分点至-7.3%（市场预期-2.3%）。 1信贷同比少增，票据支撑仍强 信贷同比持续少增，居民、企业部门延续信用收缩的趋势,有效需求有待提振。2024年8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元，8月信贷投放环比季节性上行，有效融资需求不足仍是信用的主要掣肘。从结构上来看，对公、零售信贷持续偏弱，实体需求不足和信心偏弱的问题依然存在。 企业长、短贷同比少增，票据支持作用仍强。从企业端来看，8月企业部门贷款新增8400亿元，同比少增1088亿元。其中，新增中长期贷款4900亿元，同比少增1544亿元。短期贷款同比增速有所回落，本月短期贷款-1900亿元，同比回落1499亿元，上月值为-5500亿元。8月企业表内票据融资保持强势，企业表内票据融资新增5451亿元，同比增长1979亿元。企业中长期贷款连续6个月少增，禁止手工补息后,企业短贷偿还高于季节性,8月延续为净偿还状态，短贷借贷意愿依然偏低。票据对信用支撑仍强，8月中上旬票据转贴现利率中枢震荡下行，票据冲量期限有所拉长。8月部分地区受到高温、洪涝灾害影响开工，但当前实体需求依然偏弱。 居民中长期贷款再度转为少增，短贷同比少增且低于季节性水平。从居民端来看，8月居民部门贷款新增1900亿元，同比少增2022亿元。其中，中长期贷款新增1200亿元，同比少增402亿元，短期贷款新增716亿元，同比少增1604亿元。8月30大中城市地产销售同比跌幅加深，当前地产销售偏弱的行情持续，存量房贷利率仍然偏高，居民早偿行为延续，市场对下调存量房贷利率的政策预期走强，地产“金九”行情或表现一般。8月居民零售信贷缩量、利率走低的压力持续，就业和收入预期有待改善，加杠杆能力和意愿较低。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2社融同比小幅回落，政府债依然为主要支撑 社融同比小幅回落，政府债依然为主要支撑，人民币贷款、企业债带来一定拖累，政策“挤水分”影响仍存。8月新增社会融资规模3.03万亿元，同比减少981亿元，社融存量同比增速8.1%，较上月小幅回落0.1个百分点。扣除政府债券之后，社融增速回落0.19个百分点至6.62%。具体来看： 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 地方专项债集中发行，政府债仍为社融主要支撑项。本月新增政府债券1.61万亿元，同比多增4371亿元，前值6881亿元，在社融占比中持续上行。8月地方政府专项债集中发行对社融增长形成较强驱动，后续政府债对社融的支撑作用预期持续。 社融口径信贷依然偏弱，实体需求偏弱带来一定影响。本月新增人民币贷款1.04万亿元，同比减少2971亿元，给社融带来一定拖累。 企业债融资同比明显下滑，股权融资持续回落。8月，企业债券融资1692亿元，同比减少1096亿元，前值2036亿元，8月企业债券取消发行规模环比上行，地方化债背景下，城投债融资持续偏弱。9月城投债迎来到期高峰，预期或延续净偿还态势。非金融企业境内股票融资131亿元，同比减少905亿元，前值231亿元，政策强监管趋势下，IPO增速尚未迎来显著好转。 非标同比多增，信托贷款为主要拉动。8月非标融资1161亿元，同比增加156亿元。其中，表外票据融资651亿元，同比回落478亿，近期人民币单边升值，部分影响企业结汇行为；信托贷款融资484亿元，同比上行705亿，主要受部分城投平台债券融资需求转向表外带动；委托贷款26亿元，同比减少71亿。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 3M1继续下探，存款“分流”扰动持续 M1跌幅加深，存款派生偏慢，存款“分流”扰动持续，M2增速持平，非银存款占比走高。8月M2同比增速持平于上月的6.3%，市场预期为6.3%，M1同比增速由上月的-6.6%继续回落为-7.3%。社融与M2剪刀差由上月的1.9%收窄为1.8%，M1与M2剪刀差由上月的-12.9%持续下行为-13.6%。“手工补息”整改的影响持续，经济景气度尚未修复，财政资金有待落地，M1增速在低基数下继续下探。一方面，信贷需求依然偏弱，政府债发行提速拉升财政存款，但存款派生节奏放缓，另一方面，银行下调存款挂牌利率后，存款流向理财等产品的趋势持续，给M2增速带来一定拖累。非银存款偏高的状态预期持续，M2的结构出现边际变化。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 非银金融机构存款同比大幅多增，企业存款同比少增，存款结构出现变动。8月，新增人民币存款2.22万亿元，前值-8000亿元，同比多增9600亿元。其中，居民户存款7100亿元，同比减少777亿元；非金融企业存款3500亿元，同比减少5390亿元；