固定收益跟踪报告：M1持续下探，信贷尚未好转

固收研究|固定收益跟踪报告 2024年09月18日 M1持续下探，信贷尚未好转 ——固定收益跟踪报告 固收研 究 固定收益跟踪报告 证券研究报 告 事件：8月社融存量同比由8.2%回落为8.1%，新增社融3.03万亿元。新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元。M2同比持平于6.3%，M1同比由-6.6%继续下行为-7.3%。 居民、企业部门延续信用收缩的趋势,有效需求有待提振。企业中长期贷款连续6个月少增，禁止手工补息后,企业短贷偿还高于季节性,8月延续为净偿还状态，短贷借贷意愿依然偏低。8 月中旬票据转贴现利率快速下行，票据对信用支撑仍强，票据冲量期限有所拉长。有效融资需求不足仍是信用的主要掣肘。 居民中长期贷款再度转为少增，短贷同比少增且低于季节性水平。当前地产销售偏弱的行情持续，存量房贷利率仍然偏高，居民早偿行为延续，市场对下调存量房贷利率的政策预期走强，地产“金九”行情或表现一般。8月居民零售信贷缩量、利率走低的压力持续，就业和收入预期有待改善，加杠杆能力和意愿较低。 政府债依然为社融主要支撑，人民币贷款、企业债带来一定拖累。8月地方政府专项债集中发行，对社融增长形成较强驱动。社融口径信贷依然偏弱，实体需求偏弱带来一定影响。企 业债融资同比明显下滑，8月企业债券取消发行规模环比上行，地方化债背景下，城投债融资持续偏弱。9月城投债迎来到期高峰，预期或延续净偿还态势。股权融资持续回落，政策强监管趋势下，IPO增速尚未迎来好转。非标同比多增，信托贷款为主要拉动，表外票据同比缩量，近期人民币单边升值，部分影响企业结汇行为。 M1跌幅加深，存款派生偏慢，存款“分流”扰动持续，M2增速持续，非银存款占比走高。“手工补息”整改影响持续，经济景气度尚未修复，财政资金有待落地，M1增速低基数下继续下探。一方面，信贷需求依然偏弱，政府债发行提速拉升财政存款，但存款派生节奏放缓，另一方面，银行下调存款挂牌利率 后，存款流向理财等产品的趋势持续，给M2增速带来一定拖累。非银存款偏高的状态预期持续，M2的结构出现边际变化。 存款结构变动，财政支出和落地有待提速。企业存款同比延续少增，非银机构存款大幅增长，存款利率下调带来的存款搬家的影响持续。8月债市波动给理财市场带来一定影响，但理财规模保持增长。政府债发行提速，财政存款同比多增，当前财政支出进度略偏慢，关注未来资金落地进度。 从央行13日公布的金融数据解读表态来看，央行政策重心向稳增长、稳物价倾斜，提出“着手推出一些增量政策举措”，未来降准有望落地，房贷利率政策仍有下调空间，银行净息差水平 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 政府债支撑社融，信贷需求一般 MLF利率调降，与LPR逐步脱钩 三中全会决定发布，债市后续怎么看？ 证券研究报告|固定收益报告 为主要掣肘因素。当前长端利率债已经处于较低位置，债市已经部分定价宽松政策，可以关注中期利率债和存单，降准降息等政策利好落地后，长端利率可能面临阶段性扰动，后续仍需关注财政发力的节奏。 风险因素：居民信心持续疲弱，政策出台和落地节奏不及预期，海外政策节奏和幅度超预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共8页 正文目录 事件4 1信贷同比少增，票据支撑仍强4 2社融同比小幅回落，政府债依然为主要支撑5 3M1继续下探，存款“分流”扰动持续6 4市场展望7 5风险提示7 图表1：票据融资为信贷主要拉动项（亿元）4 图表2：票据转贴现利率8月中旬下探后反弹（%）4 图表3：社融存量同比增速小幅回落（%）5 图表4：政府债分项占比快速拉升（%）5 图表5：企业债券、股权融资小幅回落（亿元）6 图表6：新增信托贷款为非标主要拉动项（亿元）6 图表7：M1、M2剪刀差持续走阔（％）6 图表8：M1同比继续下探（%）6 图表9：新增存款同比多增（亿元）7 图表10：财政、非银新增存款同比多增（亿元）7 图表11：广义流动性缺口剪刀差小幅收窄（%）7 图表12：M1-PPI同比底部反弹（%）7 事件 2024年8月新增社融3.03万亿元，同比减少981亿元，前值0.77万亿元，社融存量同比增速8.1%（市场预期增速8.1%），前值8.2%；新增人民币贷款9000亿元（市场预期8909亿元），同比少增4600亿元，上月为2600亿元；M2同比增速持平于6.3%（市场预期增速6.3%），M1同比继续下行0.7个百分点至-7.3%（市场预期-2.3%）。 1信贷同比少增，票据支撑仍强 信贷同比持续少增，居民、企业部门延续信用收缩的趋势,有效需求有待提振。2024年8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元，8月信贷投放环比季节性上行，有效融资需求不足仍是信用的主要掣肘。从结构上来看，对公、零售信贷持续偏弱， 实体需求不足和信心偏弱的问题依然存在。 企业长、短贷同比少增，票据支持作用仍强。从企业端来看，8月企业部门贷款新增8400亿元，同比少增1088亿元。其中，新增中长期贷款4900亿元，同比少增1544亿元。短期贷款同比增速有所回落，本月短期贷款-1900亿元，同比回落1499亿元，上月值为-5500亿元。8月企业表内票据融资保持强势，企业表内票据融资新增5451亿元，同比增长1979亿元。企业中长期贷款连续6个月少增，禁止手工补息后,企业短贷偿还高于季节性,8月延续为净偿还状态，短贷借贷意愿依然偏低。票据对信用支撑仍强，8月中上旬票据转贴现利率中枢震荡下行，票据冲量期限有所拉长。8月部分地区受到高温、洪涝灾害影响开工，但当前实体需求依然偏弱。 居民中长期贷款再度转为少增，短贷同比少增且低于季节性水平。从居民端来看，8月居民部门贷款新增1900亿元，同比少增2022亿元。其中，中长期贷款新增1200亿元， 同比少增402亿元，短期贷款新增716亿元，同比少增1604亿元。8月30大中城市地产销售同比跌幅加深，当前地产销售偏弱的行情持续，存量房贷利率仍然偏高，居民早偿行为延续，市场对下调存量房贷利率的政策预期走强，地产“金九”行情或表现一般。8月居民零售信贷缩量、利率走低的压力持续，就业和收入预期有待改善，加杠杆能力和意愿较低。 图表1：票据融资为信贷主要拉动项（亿元）图表2：票据转贴现利率8月中旬下探后反弹（%） 0.6 2023-72023-92023-112024-12024-32024-52024-72024- 1.1 1.6 2.1 2.6 6M三农(国股贴) 6M城商(国股贴) 6M国股(国股贴) 3.1 8000 新增贷款：当月同比值（当月值-去年同期） 6000居民户:短期居民户:中长期非金融性非金融性公司票据融资 公司:短期:中长期 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2023-42023-62023-82023-102023-122024-22024-42024-62024-8 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2社融同比小幅回落，政府债依然为主要支撑 社融同比小幅回落，政府债依然为主要支撑，人民币贷款、企业债带来一定拖累，政策“挤水分”影响仍存。8月新增社会融资规模3.03万亿元，同比减少981亿元，社融存量同比增速8.1%，较上月小幅回落0.1个百分点。扣除政府债券之后，社融增速回落0.19个百分点至6.62%。具体来看： 图表3：社融存量同比增速小幅回落（%）图表4：政府债分项占比快速拉升（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 2021-42021-102022-42022-102023-42023-102024-4 企业债券融资 新增未贴现银行承兑汇票 地方政府专项债券 25 新增信托贷款 新增委托贷款 社融分项占比（累计值） 30 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 地方专项债集中发行，政府债仍为社融主要支撑项。本月新增政府债券1.61万亿元，同比多增4371亿元，前值6881亿元，在社融占比中持续上行。8月地方政府专项债集中发行对社融增长形成较强驱动，后续政府债对社融的支撑作用预期持续。 社融口径信贷依然偏弱，实体需求偏弱带来一定影响。本月新增人民币贷款1.04万亿元，同比减少2971亿元，给社融带来一定拖累。 企业债融资同比明显下滑，股权融资持续回落。8月，企业债券融资1692亿元，同比减少1096亿元，前值2036亿元，8月企业债券取消发行规模环比上行，地方化债背景下，城投债融资持续偏弱。9月城投债迎来到期高峰，预期或延续净偿还态势。非金融企业境内股票融资131亿元，同比减少905亿元，前值231亿元，政策强监管趋势下，IPO增速尚未迎来显著好转。 非标同比多增，信托贷款为主要拉动。8月非标融资1161亿元，同比增加156亿元。其中，表外票据融资651亿元，同比回落478亿，近期人民币单边升值，部分影响企业结 汇行为；信托贷款融资484亿元，同比上行705亿，主要受部分城投平台债券融资需求转向表外带动；委托贷款26亿元，同比减少71亿。 图表5：企业债券、股权融资小幅回落（亿元）图表6：新增信托贷款为非标主要拉动项（亿元） 11,000 2,000 社会融资规模：直接融资：当月值（亿元） 企业债券融资非金融企业境内股票融资（右）1,800 9,000 1,600 7,000 1,400 1,200 5,000 1,000 3,000 800 1,000 600 400 -1,000 200 -3,0000 2019-122020-82021-42021-122022-82023-42023-122024-8 8,000 新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票 同比：亿元 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2021-42021-92022-22022-72022-122023-52023-102024-32024-8 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3M1继续下探，存款“分流”扰动持续 M1跌幅加深，存款派生偏慢，存款“分流”扰动持续，M2增速持平，非银存款占比走高。8月M2同比增速持平于上月的6.3%，市场预期为6.3%，M1同比增速由上月的-6.6%继续回落为-7.3%。社融与M2剪刀差由上月的1.9%收窄为1.8%，M1与M2剪刀差由上月的-12.9%持续下行为-13.6%。“手工补息”整改的影响持续，经济景气度尚未修复，财政资金有待落地，M1增速在低基数下继续下探。一方面，信贷需求依然偏弱，政府债发行提速拉升财政存款，但存款派生节奏放缓，另一方面，银行下调存款挂牌利率后，存款流向理财等产品的趋势持续，给M2增速带来一定拖累。非银存款偏高的状态 预期持续，M2的结构出现边际变化。 图表7：M1、M2剪刀差持续走阔（％）图表8：M1同比继续下探（%） 30 M1-M2剪刀差(右) M2:同比 M1:同比 20 27 15 24 21 10 18 15 5 12 0 9 6 -5 3 0 -10 -3 -15 -6 -9-20 2014-092016-022017-072018-122020-052021-102023-032024-08 40 M1同比+12个月 工业企业产成品存货：累计同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 200920102011201220132014201420152016201720182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 非银金融机构存款同比大幅多增，企业存款同比少增，存款结构出现变动。8月，新增人民币存款2.22万亿元，前值-8000亿元，同