固定收益市场周观察：债市是否透支资金面乐观预期

债市是否透支资金面乐观预期 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：中秋节前债市收益率向下突破，主要原因有二，一是大行持续购买短期限国债，引导债券收益率曲线陡峭式下行；二是经历了8-9月央行调控之后，市场对资金面预期保持乐观，在欧美降息预期升温的环境下，市场对国内货币政策进一步宽松预期也愈发浓烈，带动债市收益率下行。我们认为目前债市对乐观因素定价较为充分，央行操作、政府债券供给、资金回表等因素均为或有风险，只起到阶段性扰动作用，影响债市赔率但不影响债市胜率。因此，在债市胜率仍高而赔率有所下降的环境下，我们建议弱化交易策略，强化配置策略，具备一定流动性的高票息品种或是性价比更高选择。 信用债周度回顾和观点：9月9日至9月15日信用债一级发行3397亿元，较上周增加1123亿元，为近一个半月以来新高，调整行情对发行的冲击正逐渐消退；总偿还量同步升至2416亿元，净融入规模增长至980亿元，净融入额为自7月第二周以来新高。融资成本方面，中低等级中票发行成本全面下行，高等级基本持平，AAA、AA+和AA/AA-级分别上行6bp、下行15bp和33bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线牛平，下行幅度中枢约2bp，但幅度不及利率债，导致信用利差全面被动走阔3bp左右，5Y走阔幅度偏大，其中AA级5Y利差最多走阔8bp。各等级3Y-1Y利差收窄1~2bp，而5Y-1Y走势稍有分化，AAA级收窄3bp而AA级走阔1bp，弱资质长期限修复速度偏慢；各期限AA-AAA等级利差窄幅波动，5YAA-AAA等级利差最多走阔4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，青海信用利差平均数走阔幅度仍是最大，最多走阔9bp，天津以8bp次之，其余走阔中枢约为4bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产行业走阔18bp外，其余均小幅走阔3~4bp。二级成交方面，换手率环比下降，上周高折价债券数量基本持平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和珠江投资。 可转债周度回顾和观点：本周权益呈震荡下跌走势，上证在周五触及调整以来的最 低点2703.4。转债市场大幅跟跌，从各评级涨跌看，各评级转债均有不同程度调整。权益市场走弱，转债市场难有独立行情，底部位置明确前，防御品种仍是首选，未来一旦权益市场反弹将给转债带来价格和资金的双击。当前策略上我们仍建议防御性配置，关注强正股或国企背景的高ytm转债，银行板块经调整后性价比有所回升，可逢低配置。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年09月18日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发：固定收益市场周观察 2024-09-09 金融次级债发行量创21年以来单月新高， 2024-09-03 农商行次级债利差继续压缩：2024年8月小品种月报9月赎回负反馈会否卷土重来？：固定收 2024-09-02 益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：债市是否透支资金面乐观预期5 1.2信用债：情绪偏谨慎，弱资质、长期限估值修复速度较慢7 1.3可转债：受权益拖累，转债修复受阻7 1.4本周关注事项及重要数据公布7 1.5本周利率债供给规模测算8 2利率债回顾与展望：宽货币预期继续升温9 2.1逆回购大幅净投放9 2.2利率快速向下突破11 3高频数据：地产数据大幅震荡12 4信用债回顾：信用利差被动走阔，低等级修复偏慢15 4.1负面信息监测15 4.2一级发行：一级发行放量，中低等级中票融资成本下行16 4.3二级成交：换手率下滑、信用利差被动走阔17 风险提示20 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览7 图2：利率债发行规模与往年同期对比8 图3：地方债发行规模一览8 图4：上周央行公开市场操作情况9 图5：各期限DR、R利率变动9 图6：回购成交量变动情况10 图7：7天资金利率变动10 图8：存单发行量变化10 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）10 图10：各期限存单发行额分布11 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）11 图12：存单发行利率一览11 图13：存单二级收益率一览11 图14：各期限利率债收益率变动情况12 图15：各期限国债利率变动情况12 图16：国债期限利差变动情况12 图17：各期限国开债利率变动情况12 图18：国开债期限利差变动情况12 图19：石油沥青开工率走势13 图20：高炉开工率走势13 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况13 图22：百大中城市成交土地面积变动情况13 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况13 图24：出口指数变化情况13 图25：原油价格变动情况14 图26：LME铜铝价格变动14 图27：煤炭期货结算价变化情况14 图28：建材指数变动情况14 图29：螺纹钢库存变动情况14 图30：下游价格变动情况14 图31：债券违约与逾期15 图32：主体评级或展望下调的企业15 图33：债项评级调低的债券15 图34：海外评级下调15 图35：重大负面事件15 图36：一级发行放量，到期量同步微增，净融入额重回高位16 图37：中低等级中票发行成本普遍下行16 图38：取消或推迟发行债券列表16 图39：各等级信用债收益率曲线继续牛平17 图40：信用利差全面被动小幅走阔3bp左右17 图41：各等级3Y-1Y利差收窄1~2bp，5Y-1Y走势分化17 图42：5YAA-AAA等级利差最多走阔4bp，中短端持平17 图43：各省城投信用利差水平及变动情况18 图44：各行业信用利差水平及变动情况18 图45：周换手率前十的债券列表19 图46：成交价差超过10%债券19 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）19 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：债市是否透支资金面乐观预期 中秋节前债市收益率向下突破，主要原因有二，一是大行持续购买短期限国债，引导债券收益率曲线陡峭式下行；二是经历了8-9月央行调控之后，市场对资金面预期保持乐观，在欧美降息预期升温的环境下，市场对国内货币政策进一步宽松预期也愈发浓烈，带动债市收益率下行。那么，债市是否已经透支未来的资金面乐观预期？ 首先，从大行操作看，考虑到今年新增加大行公开市场买卖国债操作，我们无法完全剖析大行购买短债动因。但从23年6月以来，大行购买3年以内国债呈现较为明显的，季度末月份显著高 于其余月份的情况。其中一个可能的猜测是由于23年以来特别国债、特殊再融资债等政府债券发 行规模加大，大行在一级市场被动消化，导致资产久期过长，因此需要在二级市场买入短久期国债进行平衡，在季度末的考核时点尤甚。若该因素仍是导致近期大行购买短债的原因，那么进入10月后，大行购买短债动力可能有所下降，从而带动收益率曲线陡峭式下移的动力也有所下降。 图1：大行二级市场净买入国债规模（亿元） 1Y以下国债1-3年国债 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 数据来源：CFETS,东方证券研究所 其次，从资金面角度分析，在过去五年中，有四年10月的资金中枢相较9月是不降反升的。从基础货币角度考虑，10月是缴税大月，财政存款往往出现较大规模提升，加之9月底-10月初恰逢中秋国庆双节，取现压力较大，进一步收紧银行间流动性。考虑到2020年以来10月财政存款增加规模均接近甚至超过1万亿的水平，若仅降准0.25%，所释放长期资金并不能完全对冲，仍需央行增加公开市场操作；若降准0.5%，所释放长期资金也在万亿左右，但也仍需观察央行公开市 场其他操作是否回笼资金，才能判断今年10月资金利率能否打破历史规律，相较9月出现中枢水平的显著下降。 图2：过去5年8-11月资金利率走势（%）图3：过去五年8-11月财政存款环比变化（亿元） 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 财政存款环比 对于资金面来说，除了基础货币角度外，还有两个因素也值得关注，我们也在此前报告中多次提及，即政府债券供给节奏与资金在银行表内和表外的流向问题。21-23年，相较8-9月，政府债券在10-11月份的供给并未出现显著下降，也使得资金面并未在四季度初期就显著宽松。今年8- 9月政府债券供给规模较大，本应缓解四季度政府债券供给压力，不确定性在于四季度是否存在 国债增发的可能性，若如此，那么政府债券供给节奏仍需参考2023年，而近期单只国债发行规模提升，使得这种可能性有所加大。 另一方面，我们发现19年以来，银行一般存款增速与长债利率走势较为相关，当一般存款增速下滑较快时，资金从银行表内流向表外，助推债券收益率的下行；而当一般存款增速上升较快时，资金从表外回流表内，反而阻碍债券收益率的下行。今年4月以来，随着银行打击高息手工补息，以及债券收益率的快速下行，理财等固收资管产品收益率与银行存款的利差被持续拉大，导致资金出表现象愈演愈烈。随着债市利率进入低位，理财收益率将逐步放缓，若此时银行有较强揽储 需求，或将延缓资金出表速度，从而延缓债市利率下行速度。 图4：20年以来8-11月政府债券净融资规模（亿元）图5：19年以来一般存款增速与长期国债利率较相关（%） 政府债券净融资 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 综合上述分析，我们认为目前债市对乐观因素定价较为充分，央行操作、政府债券供给、资金回表等因素均为或有风险，只起到阶段性扰动作用，影响债市赔率但不影响债市胜率。因此，在债市胜率仍高而赔率有所下降的环境下，我们建议弱化交易策略，强化配置策略，具备一定流动性的高票息品种或是性价比更高选择。 1.2信用债：情绪偏谨慎，弱资质、长期限估值修复速度较慢 9月9日至9月15日信用债一级发行3397亿元，较上周增加1123亿元，为近一个半月以来新 高，调整行情对发行的冲击正逐渐消退；总偿还量同步升至2416亿元，净融入规模增长至980亿 元，净融入额为自7月第二周以来新高。融资成本方面，中低等级中票发行成本全面下行，高等级基本持平，AAA、AA+和AA/AA-级分别上行6bp、下行15bp和33bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线牛平，下行幅度中枢约2bp，但幅度不及利率债，导致信用利差全面被动走阔3bp左右，5Y走阔幅度偏大，其中AA级5Y利差最多走阔8bp。各等级3Y-1Y利差收窄1~2bp，而5Y-1Y走势稍有分化，AAA级收窄3bp而AA级走阔1bp，弱资质长期限修复速度偏慢；各期限AA-AAA等级利差窄幅波动，5YAA-AAA等级利差最多走阔4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，青海信用利差平均数走阔幅度仍是最大，最多走阔9bp，天津以8bp次之，其余走阔中枢约为4bp；产业债信用利差方面