汽车行业专题报告：汽车整车研究框架

证券研究报告 汽车整车研究框架 ——汽车行业专题报告 西部证券研发中心 2024年9月10日 分析师|齐天翔S0800524040003、庞博S0800524060003 重推动下，渗透率持续攀升。2020年之前汽车板块波动较大，2020年之后随着自主崛起及电动化智能化发展， 2020/2021/2023年汽车板块显著跑赢市场。而从千人汽车保有量来看，中国汽车市场仍有较大的增长潜力。 销量是研究整车企业的关键性因素。传统车企一般采用市盈率PE进行估值，而新势力车企因尚未稳定盈利一 般采用市销率PS进行估值。无论是哪种估值方式，车企的销量都是关键性因素。如何判断不同车型的销量？ 1）在10-20万元价格带，渠道、性价比、燃油经济性为重要考量点。10-20万元价格带有大量潜在客户群分布在三线以下城市，渠道网络能否直接触达至关重要。另外，渠道也起到售后服务的作用，在一定程度上也是品牌力的体现。相比更高价格带，10-20万客户群更注重实用性和性价比，以及用车经济性，大部分用户不愿意为智能化额外付费。 2）在20-30万元价格带，均衡+某项长板及品牌构建核心竞争力。20-30万元价格带的车型要想成为畅销车型，需要在外观、空间、续航、座舱智能、智驾、舒适性等多方面都做到平均水平以上，有一定的长板，并且价格相对具有性价比。另外，在动力形式上，20-30万元用户在二线以上城市较多，充电相对便捷，购车目的最主 要是上下班通勤/短途郊游，纯电/增程的电池续航能更好日常满足需求。 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% 前次评级超配 评级变动维持 汽车沪深300 3）在30万元以上价格带，品牌、品质、体验为额外重要关注点。在30万以上价格带，油车占比高，且有较大比例用车需求为商务场合，品牌=身份，品牌重要性显著提升。但随着新能源化的提升，预计传统高端品牌溢价将会下降。30万元以上用户更愿意为更好的品质和舒适体验付费。另，在动力形式上，油车/增程好于纯电，主要在于续航和充电，高端新能源消费者对续航和充电关注度高于整体。 汽车行业重点公司：推荐比亚迪、长城汽车、零跑汽车、理想汽车、广汽集团，建议关注长安汽车、吉利汽车、 小鹏汽车、蔚来汽车、上汽集团等。 风险提示：智能汽车发展不及预期、汽车销售不及预期、成本上升风险。 2023-092024-012024-05 相对表现1个月3个月12个月 汽车-0.06%-6.06%-9.13% 核心结论 政策刺激及优质供给是新能源车销量的重要驱动力。从2019年到2024年，中国新能源车在政策及供给端的双 行业评级超配 沪深300-4.16%-10.66%-14.63% 请仔细阅读尾部的免责声明2 01 01 行业复盘及需求展望 02 02 目录 CONTENTS 03 车企估值及研究框架 10-20万元价格带分析 录 ENTS 04 20-30万元价格带分析 05 30万元以上价格带分析 06 行业重点公司 07 风险提示 行业复盘：整车复盘（总量） 政策刺激是汽车销量的重要驱动力。2009年-2010年、2015-2017年、2022年三次购置税减免政策，均有效刺激了汽车销量的增长。 从需求端来看，2020年前市场需求主要以首购车为主；2020年后，增换购需求成为市场增量的主要来源，汽车市场结构也有所改变。 2018年，由于购置税减免透支需求，政策结束后销量呈现回落。2020年和2021年则主要受新冠疫情和汽车芯片短缺等因素影响。 3000 2500 2000 60% 首购占比为主 增量主要来自增换购 2015年10月-2017年12月， 小排量乘用车购置税减免政策 2020年疫情冲击 2022年6月-12月，燃油车购置税减半政策 购置税减免透支需求，政策结束后销量回落 汽车芯片紧缺 2009年6月-2010年12月，以旧换新政策；2009年1月-2010年12月，购置税减免政策 50% 40% 30% 150020% 1000 500 10% 0% -10% 0-20% 乘用车销量（万辆，左轴）销量增速（右轴） 新能源车行业复盘：前期政策推动需求，后期优质供给推动需求 从2019年到2024年，中国新能源汽车市场在政策及供给端的双重推动下，渗透率持续攀升。 双积分政策自2018年4月开始实施，并在2021年和2023年8月进一步趋严。双积分通过对车企提出明确的新能源车占比要求，促使车企加大对电动车和插电混合动力车的研发和生产力度，从而增加了市场供应，推动了新能源汽车的普及。 供给端，2020年开始自主车企优质车型逐步增加。比亚迪汉、比亚迪新一代DM-i技术、理想ONE以及各车企的电动化智能化新技术，均在推动新能源车渗透率持续提升。 补贴标准退坡30% 比亚迪汉上市 比亚迪DM-i 技术发布 比亚迪插混车型单 月销量突破2w辆 补贴标准退坡10% 补贴标准退坡20% 201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404 BEV销量 PHEV销量（万辆，左轴） 总渗透率BEV渗透率 PHEV渗透率（右轴） 奇瑞、长安、长城等众多车企推出自己的插混技术 补贴标准平均退坡50% 理想ONE单月销量突破1w辆 补贴政策执行期延长/免征车辆购置税期限延长 双积分政策趋严 购置税减免政策 延长 比亚迪新一代 DM-i技术发布 双积分政策再次趋严 补贴政策终止 140 120 100 80 45% 40% 35% 30% 25% 6020% 15% 40 10% 20 5% 00% 当前市场换购比例显著增加 从总体趋势上来看，近几年首购车占比逐年下滑，换购车占比逐年增长。图：乘用车首购、换购、增购用户占比变化和预测 2022年，换购比例增长至41%，2023年继续增长至45%，预计2024年 将达50%，占比超一半。 国家统计局2022年发布的人口调查报告显示，2020年我国有车家庭占比41.7%，部分省份如山东、江苏等已超50%，则无车家庭占比已经低于一半。与此同时，30岁左右年轻人数量近几年在逐年下降。 表：2020年有车家庭用户数量最多的前十个省（单位：户；不含直辖市） 图：中国出生人口与乘用车销量趋势对比 30年前出生人口数量（万人）当前乘用车销量（万辆） 3000 2500 2000 1500 1000 排序 省份 合计 有汽车 无汽车 有车占比 全国 45791305 19082404 26708901 41.7% 1 山东 3465782 1753310 1712472 50.6% 2 广东 3752057 1457735 2294322 38.9% 3 江苏 2743393 1401037 1342356 51.1% 4 河南 2975955 1329155 1646800 44.7% 5 河北 2416146 1199624 1216522 49.7% 6 浙江 2279907 1138918 1140989 50.0% 7 四川 2947695 1123863 1823832 38.1% 8 安徽 2005193 802874 1202319 40.0% 9 湖南 2162386 786314 1376072 36.4% 10 湖北 1894974 751500 1143474 39.7% 500 0 2014201520162017201820192020202120222023 当前市场换购比例显著增加 换购群体逐年增长。一方面，2015-2018年是上一轮车市的销量高点，其中2017年达到销量的最高峰，年销量2472万辆。从首换增购比例变化和人口数量变化来看，2015-2018年，首购占比超60%，是购车主力。而30岁年轻人数量在2015-2018年逐年增长，且与乘用车销量几乎重合，我们认为首购的大部分车主是30岁左右的年轻人。 另一方面，从二手车交易车龄来看，0-6年车龄车辆占比近几年明显提升，2023年已超70%，其中主要为3-6年车龄，2023年12月占比达47%，接近一半，我们认为这些车主换车后大概率会去购买新车。 从这两方面数据可合理推测，2020-2023年的换购需求主要来自2015-2018年车市高峰期间的30岁左右首购车主。经过5-6年时间的工作和积累，这部分年轻人消费能力大幅提升，并且随着身份的转变，对汽车的需求也从个人使用往家庭用车上转换，从而带来了较低使用年限的二手车交易和对应的换购增量。 图：中国乘用车销量及增速 乘用车销量（万辆，左轴）销量增速（右轴） 2472万辆 3000 2500 2000 1500 1000 60% 50% 30% 60%50% 60%50% 20% 40% 40% 10% 30% 30% 0% 20% 20% 40% 图：中国二手车交易使用年限占比 二手车:交易使用年限:占比:10年以上:当月值二手车:交易使用年限:占比:7-10年:当月值二手车:交易使用年限:占比:3-6年:当月值二手车:交易使用年限:占比:3年内:当月值 100% 90% 80% 70% 100% 90% 80% 70% 500 0 -10% -20% 10% 0% 10% 0% 与增换购趋势保持一致汽车消费升级：15万以上的汽车消费占比提升 表：2018年以来不同价格带车型销量 不同价格带销量（万辆） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40万以上 33 35 43 46 52 77 30-40万 123 135 140 147 167 223 20-30万 190 218 269 314 351 380 15-20万 328 297 286 318 330 381 10-15万 719 715 676 653 654 763 5-10万 768 621 471 458 417 287 5万以下 73 48 45 79 84 58 合计 2236 2069 1929 2016 2055 2169 15万以上价格带车型销量占比从2018年的30% 提升至2023年的49%，与汽车消费结构相一致； 2023年15万以上车型占整个汽车销量的接近一半。 30万以上价格带市场持续扩容：理想与问界的竞争实际并不会对彼此有较大的影响。 不同价格带销量占比 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40万以上 1% 2% 2% 2% 3% 4% 30-40万 6% 7% 7% 7% 8% 10% 20-30万 9% 11% 14% 16% 17% 18% 15-20万 15% 14% 15% 16% 16% 18% 10-15万 32% 35% 35% 32% 32% 35% 5-10万 34% 30% 24% 23% 20% 13% 5万以下 3% 2% 2% 4% 4% 3% 15万以上销量占比 30% 33% 38% 41% 44% 49% 表：2018年以来不同价格带车型销量占比 自主崛起是近几年的主要变化 自主崛起是近几年的主要变化。从2020年到2023年，自主乘用车占比从33%提升至53%，自主新能源车销量占比从60%提升至76%，均大 幅提升。 2023年市场增长主要集中在比亚迪与奇瑞，而减少较多的主要都为合资车企。 在国产自主优质供给的冲击下，后续合资车企的份额将会进一步缩减，自主品牌市占率有望超预期。 图：2018-2023中国自主乘用车和自主新能源车销量及占比 表：2023年乘用车市场增量车企和减量车企 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 自主新能源车销量