营收稳中有升，利润、现金流承压

2024年09月18日 碧桂园服务（06098）证券研究报告 营收稳中有升，利润、现金流承压 事件：公司发布2024年中期业绩公告，公司上半年实现营业收入210.5亿元，同比增长1.5%；实现股东应占核心净利润约18.40亿元，同比减少约31.7%；实现基本每股收益0.43元/股，同比-38.2%。 收入稳定，利润、经营现金流承压下行 公司24H1年实现营收210.5亿元，同比+1.5%；实现归母核心净利润18.40亿元，同比 -31.7%。公司24H1整体毛利率21.16%，较23年同期下降3.72pct，公司毛利率下降主要因1）出于谨慎性原则，公司自23年8月起对于信用风险客户确认收入规则有所调整；2）外部不利因素影响，企业经营管理因素导致部分业务毛利率下降等。24H1物管 /社区增值/非业主增值/三供一业/城市/商业运营服务毛利率分别为 22.9%/39.0%/-6.5%/9.7%/16%/31%，较23年同期分别-3.1/-9.7/-19.7/+2.5/-5.1/-7.4pct。 24H1公司经营活动所得现金净额约2.70亿元，较23年同期下降87.7%，主要因1）净利润下降；2)风险客商业务和小业主收费不及规模增长速度，使得综合收费率同比下降，进而导致应收账款增加等。24H1公司计提应收账款减值损失3.2亿元，截至24H1末公司应收账款账面价值185.0亿元，其中关联方、第三方分别约7.5、177.5亿元。公司24H1净利率7.34%，较23年同期-4.66pct。公司24H1销管费率较23年同期降0.11pct至9.40%，费用管控能力有所提升。 管理规模稳步增长，新拓住宅占比提升 截止24H1末，除三供一业业务外，公司合同管理面积约16.35亿平，同比-0.71%；收费管理面积约10.06亿平，同比+9.78%；管理项目7695个，较23年同期增加709个，其中位于一二线城市的收费管理面积占比约40.7%。市场拓展方面，公司坚持以住宅为 投资评级 行业地产建筑业/地产 6个月评级增持（调低评级） 当前价格4.11港元 目标价格港元 基本数据 港股总股本(百万股)3,343.02 港股总市值(百万港元)13,739.81 每股净资产(港元)12.00 资产负债率(%)44.65 一年内最高/最低(港元)9.15/3.92 作者王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 股价走势 核心，基于城市住宅项目的密度，聚焦战略及重点城市，24H1由住宅业态所贡献的新碧桂园服务恒生指数 增当年签约及入场年化收入的占比达到约48.7%，较23同期提升近13pct；位于战略及 重点城市的项目所贡献的新增当年签约及入场年化收入占比突破65%。 物管收入占比增加，社区增值表现良好 物业管理服务，24H1实现收入127.52亿元，同比+4.6%，占营收比重60.6%，较23年同期+1.8pct；其中，第三方项目收入占比54.5%，较23年同期降低1.7pct。社区增值服务，24H1实现收入19.98亿元，同比+6.0%，占营收比重9.5%，较23年同期+0.4pct，增长主要得益于零售业务表现良好。非业主增值服务，24H1实现收入3.56亿元，同比 -63.4%，占营收比重1.7%，较23年同期-3.0pct，下滑主要因公司主动压降关联方交易规模。三供一业业务，24H1实现收入33.45亿元，同比+23.8%，占营收比重15.9%，较23年同期+2.9pct。城市服务，24H1实现收入21.70亿元，同比-9.4%，占营收比重10.3%，较23年同期-1.2pct，下滑主要因公司主动退出若干环卫项目。商业运营服务，24H1实 9% 0% -9% -18% -27% -36% -45% -54% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 现收入3.32亿元，同比-37.9%，占营收比重1.6%，较23年同期-1.0pct，下滑主要因公 司与碧桂园地产集团提前终止双方物业租赁及商业委管合同。 投资建议：公司24年上半年营收平稳，外拓稳定，多元化业务持续深耕。考虑公司利润受非业主增值服务下滑及应收款减值等影响回落，我们调整预测公司24-25年归母净利润为11.21、12.07亿元（原值：50.31、54.55亿元），新增26年预测为12.61亿元，调至“增持”评级。 财务数据与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 41,366.57 42,611.51 43,889.86 44,767.65 45,663.01 增长率(%) 43.42 3.01 3.00 2.00 2.00 EBITDA（百万元） 7,223.28 4,929.69 1,882.11 1,979.76 2,079.35 归母净利润（百万元） 1,943.42 292.34 1,121.10 1,206.64 1,261.20 增长率(%) -51.82 -84.96 283.50 7.63 4.52 EPS（元/股） 0.58 0.09 0.34 0.36 0.38 市盈率（P/E) 6.22 40.98 10.69 9.93 9.50 风险提示：业务拓展不及预期、业务经营存在不确定性、政策调控不确定性 资料来源：wind、天风证券研究所 注：营业收入、EBITDA、归母净利润均为人民币，EPS为人民币/股 1《碧桂园服务-公司点评:枕戈待旦， 重塑标杆——2022年报点评》 2023-04-05 2《碧桂园服务-公司点评:多业务收入稳健增长，现金流改善成效初显——2022年中期业绩点评》2022-08-26 3《碧桂园服务-公司点评:各项业务齐头并进，外拓规模占比过半——2021年业绩点评》2022-03-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 表1：部分财务预测表（人民币） 资产负债表 利润表 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,215.77 12,637.19 20,068.45 19,258.72 20,068.45 营业收入 41,366.57 42,611.51 43,889.86 44,767.65 45,663.01 应收账款 15,358.12 16,378.50 19,274.78 20,886.79 21,304.52 营业成本 31,109.11 33,879.56 34,892.44 35,590.28 36,302.09 交易性金融资产 862.82 807.72 835.27 821.50 828.39 销售费用 437.72 342.14 352.40 359.45 366.64 存货 270.76 516.27 531.75 542.39 553.24 管理费用 4,270.33 3,866.36 3,762.90 3,838.16 3,914.92 其他 6,949.02 5,529.70 4,878.68 4,431.65 3,975.68 财务费用 -6.22 -97.60 -184.06 -244.08 -245.04 流动资产合计 34,656.49 35,869.38 45,588.94 45,941.05 46,730.28 其他 194.96 1,518.78 3,000.00 3,000.00 3,000.00 权益性投资 644.82 600.37 558.98 520.45 484.58 利润总额 3,485.64 1,079.65 2,066.18 2,223.84 2,324.39 金融资产投资 6,141.28 5,622.98 5,622.98 5,622.98 5,622.98 所得税 1,224.30 562.94 761.69 819.81 856.88 固定资产合计 1,477.52 1,656.96 1,656.96 1,656.96 1,656.96 净利润 2,261.34 516.71 1,304.49 1,404.03 1,467.52 无形资产 26,106.90 24,294.04 25,022.86 26,723.44 27,938.15 少数股东损益 317.91 224.38 183.39 197.39 206.31 商誉 17,901.32 16,432.80 14,789.52 14,789.52 14,789.52 归属于母公司净利润 1,943.42 292.34 1,121.10 1,206.64 1,261.20 递延所得税资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.58 0.09 0.34 0.36 0.38 其他非流动资产 1,049.90 1,200.35 1,246.31 1,277.88 1,310.07 非流动资产合计 35,420.40 33,374.70 23,874.76 23,867.79 23,864.11 资产总计 70,076.90 69,244.07 69,463.70 69,808.84 70,594.39 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 短期借款及长期借款 1,237.64 728.80 618.82 618.82 1,001.53 成长能力 当期到期部分应付账款 5,976.57 7,216.28 7,432.77 7,581.42 7,733.05 营业收入 43.42% 3.01% 3.00% 2.00% 2.00% 应交税费 1,392.78 1,314.89 1,353.84 1,334.36 1,344.10 营业利润 -38.56% -69.03% 91.37% 7.63% 4.52% 其他流动负债 16,387.19 17,123.55 17,615.55 17,953.40 18,298.00 归属于母公司净利润 -51.82% -84.96% 283.50% 7.63% 4.52% 流动负债合计 24,994.17 26,383.52 27,020.97 27,488.00 28,376.68 获利能力 长期借款 1,015.93 840.75 665.57 490.40 315.22 毛利率 24.80% 20.49% 20.50% 20.50% 20.50% 递延所得税负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利率 4.70% 0.69% 2.55% 2.70% 2.76% 其他非流动负债 4,157.80 3,237.73 2,292.98 1,644.25 982.54 ROE 5.67% 1.33% 3.30% 3.49% 3.59% 非流动负债合计 5,173.73 4,078.48 2,958.55 2,134.64 1,297.76 ROIC 4.81% 1.10% 2.82% 2.90% 2.85% 负债合计 30,167.90 30,462.00 29,979.52 29,622.64 29,674.44 偿债能力 少数股东权益 2,452.57 2,626.20 2,717.90 2,816.60 2,919.75 资产负债率 43.05% 43.99% 43.16% 42.43% 42.04% 股本 2.16 2.14 2.14 2.14 2.14 流动比率 1.39 1.36 1.69 1.67 1.65 资本公积 27,327.76 27,064.72 27,064.72 27,064.72 27,064.72 速动比率 1.38 1.34 1.67 1.65 1.63 留存收益及其他