经济数据点评（2024.8）：去杠杆和结构升级：深水区的“阵痛”

2024年09月14日 宏观类●证券研究报告 去杠杆和结构升级：深水区的“阵痛” 事件点评 经济数据点评（2024.8）投资要点零售再度低迷低于预期，地产拖累耐用品消费程度加深，高温极端天气连续冲击服务消费需求。8月社会消费品零售总额同比2.1%，大幅低于预期，主要拖累来自三个方面：1）年初以来地产竣工增速转负，5月以来需求侧政策放松刺激效果有限，加之房价下跌引发财富收缩效应，房地产相关耐用消费品零售多数跌幅加深，汽车（同比-7.3%，以下括号内均为同比）、建材（-6.7%）、家具（-3.7%）同比跌幅分别较7月扩大2.4、4.6、2.6个百分点，只有家电音像（3.4%）在高温带动的空调等设备需求激增背景下增速较7月出现5.8个百分点的大幅改善，但难以扭转房地产相关耐用可选品的低迷态势。2）全国普遍高温以及局地雨水洪涝等极端天气持续对服务消费等形成冲击，餐饮收入低基数下同比仅增长3.3%，仅较7月改善 0.3个百分点，亦显著低于预期，这一因素暂时性特征较强，后续天气变化之后有望好转。3）包括房地产在内的资产价格近期总体缺乏上涨动能，财富效应和收入预期一般，亦制约与地产不相关的可选耐用消费品需求，其中通讯器材延续年初以来可喜的高增势头，而金价再创新高的同时金银珠宝零售跌幅加深。必需品属性较强的限额以上必需品类别（6.1%）以及限额以下商品零售（3.7%）均仅较7月小幅回落，增长趋势较为稳定。 固定投资低位徘徊，地方债务去杠杆加速抑制狭义基建，地产持续磨底，制造业投资高位连续回落。8月固定资产投资同比增速仅较7月低位略升0.1个百分点至2.0%，较二季度增速均值仍低达1.5个百分点。地方债务杠杆加速化解成为新增的最大拖累因素，广义基建投资同比5.8%，较7月小幅回升0.3个百分点，但全部拉动均来自电力能源领域，狭义基建投资 （0.8%）增速较7月继续下滑1.2个百分点，扣除去年底增发国债对应的水利工程投资再创增速新高之外，其他传统基建投资下探速度更快，这与企业中长贷连续两个月同比大幅少增所显示的地方债务加速去杠杆连带企业扩张意愿下降的现象相一致。地产放松新政和长端利率下行仍未有效扭转房地产市场深度调整格局，房地产开发投资8月同比跌幅仅小幅收窄0.6个百分点至-10.2%，仍在深度收缩区间持续磨底。制造业投资增速再度回落0.5个百分点至7.8%，在出口前景不确定性提升和内需尚待刺激的背景下，已开始脱离上半年高位区间。 住宅新开工跌幅有所收窄而销售改善微弱，房价收入比区域分化等中长期因素持续抑制需求；竣工跌幅扩大或显示保障房收储仍需提速。8月住宅新开工面积同比跌幅收窄达7.1个百分点至-17.3%，住宅销售面积同比跌幅仅收窄0.5个百分点至-14.0%，地产需求仍然低迷。房价方面，一二线二手房环比跌幅扩大，但二线跌幅仍大于一线，同时一线新建住宅跌幅仍显著小于二三线，这意味着一线城市原本大幅偏高的房价收入比并未趋于收敛，从而抑制居民购房需求的购买力不足问题尚未根本性扭转。8月竣工面积跌幅再度加深11个百分点至 -33.5%，或显示保障房收储等旨在改善开发商流动性的供给侧政策推进仍需进一步提速。 投资增长中枢下移和出口不确定性共同导致工业生产增速回落。8月工业增加值同比回落0.6 个百分点至4.5%。其中高温天气拉动公用事业（6.8%）大幅上行2.8个百分点，但制造业（4.3%）、采矿业（3.7%）分别大幅回落1.0、0.9个百分点，构成主要拖累。主要制造业行业中，出口占比较高行业普遍受外部环境不确定性提升的影响而出现一定下行，计算机电子（11.3%）、通用设备（2.2%）分别下滑3.0、1.0个百分点，而同时汽车（4.5%）、电器机械器材（2.6%）则有一定的抢出口现象，增速与上月接近；国内投资需求直接相关的黑色金属（-2.1%）、非金属矿物制品（-5.5%）跌幅分别扩大0.6、2.6个百分点。 在房地产市场深度调整三年之后，地方债务去杠杆速度又同步明显加速，只有国内经济结构“脱虚向实”才能增强抵御外部环境风险的能力。当前阶段需直面结构升级“深水区”难以避免的经济“阵痛”，潜在的经济政策预计恪守效率提升的第一性要求，短期刺激但可能导致杠杆逆转的措施预计将慎之又慎，中央政府加杠杆将以地方债务加速去杠杆为前提。这可能意味着已经“脱敏”的货币政策转为“以需定供，量足价稳”的支持性立场；而另一方面，唯有低效传统基建投资增速进一步下行，才可能有望置换出中央财政进一步大幅加杠杆以刺激消费和有效投资需求的政策空间。具体来看，我们维持9月降准50BP以保持合理信用扩张需求所需流动性的政策展望，同时预计年底前7天逆回购利率、5YLPR维持不变以保持银行净息差不再削减，1YLPR以及市场化的MLF利率有望下调20-30BP；财政政策方面，预计年底前中央财政仍将积极考虑增发普通国债，但地方加速去杠杆可能意味着基建投资增速持续低于市场预期。 风险提示：商品消费恢复力度不及预期风险；基建投资增速低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美国核心CPI强劲反弹，短暂插曲还是趋势逆转？——美国CPI点评（2024.8）2024.9.11汽车“抢出口”——进出口数据点评（2024.8）2024.9.10消费投资偏弱核心CPI、PPI均走低，中央财政加码扩张势在必行——CPI、PPI点评（2024.8）2024.9.9美国就业重获改善，过犹不及还是空间打开？——美国就业数据点评（2024.8）2024.9.6降息还是降准？——华金宏观·双循环周报（第74期）2024.9.6 一、零售再度低迷低于预期，地产拖累耐用品消费程度加深，高温极端天气连续冲击服务消费需求。 8月社会消费品零售总额同比2.1%，时隔仅一个月即重新转为下滑，大幅低于预期，主要拖累来自三个方面：1）年初以来地产竣工增速转负，5月以来需求侧政策放松刺激效果有限，加之房价下跌引发财富收缩效应，房地产相关耐用消费品零售多数跌幅加深，汽车（同比-7.3%，以下括号内均为同比）、建材（-6.7%）、家具（-3.7%）同比跌幅分别较7月扩大2.4、4.6、2.6个百分点，只有家电音像（3.4%）在高温带动的空调等设备需求激增背景下增速较7月出现5.8个百分点的大幅改善，但难以扭转房地产相关耐用可选品的低迷态势。2）全国普遍高温以及局地雨水洪涝等极端天气持续对服务消费等形成冲击，餐饮收入低基数下同比仅增长3.3%，仅较7月改善0.3个百分点，亦显著低于预期，这一因素暂时性特征较强，后续天气变化之后有望好转。3）包括房地产在内的资产价格近期总体缺乏上涨动能，财富效应和收入预期一般，亦制约与地产不相关的可选耐用消费品需求，其中通讯器材延续年初以来可喜的高增势头，而金价再创新高的同时金银珠宝零售跌幅加深。必需品属性较强的限额以上必需品类别（6.1%）以及限额以下商品零售（3.7%）均仅较7月小幅回落，增长趋势较为稳定。 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月，10-12月为两年平均增速 图2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2022年4-5月、10-12月，2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 二、固定投资低位徘徊，地方债务去杠杆加速抑制狭义基建，地产持续磨底，制造业投资高位连续回落。 8月固定资产投资同比增速仅较7月低位略升0.1个百分点至2.0%，较二季度增速均值仍低达1.5个百分点。地方债务杠杆加速化解成为新增的最大拖累因素，广义基建投资同比5.8%，较7月小幅回升0.3个百分点，但全部拉动均来自电力能源领域，狭义基建投资（0.8%）增速 较7月继续下滑1.2个百分点，扣除去年底增发国债对应的水利工程投资再创增速新高之外，其他传统基建投资下探速度更快，这与企业中长贷连续两个月同比大幅少增所显示的地方债务加速去杠杆连带企业扩张意愿下降的现象相一致。地产放松新政和长端利率下行仍未有效扭转房地产市场深度调整格局，房地产开发投资8月同比跌幅仅小幅收窄0.6个百分点至-10.2%，仍在深度收缩区间持续磨底。制造业投资增速再度回落0.5个百分点至7.8%，在出口前景不确定性提升和内需尚待刺激的背景下，已开始脱离上半年高位区间。 图3：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 图4：广义基建投资同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 三、住宅新开工跌幅有所收窄而销售改善微弱，房价收入比区域分化等中长期因素持续抑制需求；竣工跌幅扩大或显示保障房收储仍需提速。 8月住宅新开工面积同比跌幅收窄达7.1个百分点至-17.3%，但主要源于基数波动且仍处于 深度下跌区间，住宅销售面积同比跌幅仅收窄0.5个百分点至-14.0%，两项数据综合显示地产需求仍然低迷。房价方面，一二线二手房环比跌幅扩大，但二线跌幅仍大于一线，同时一线新建住宅跌幅仍显著小于二三线，这意味着一线城市原本大幅偏高的房价收入比并未趋于收敛，从而抑制居民购房需求的购买力不足问题尚未根本性扭转。8月竣工面积跌幅再度加深11个百分点至 -33.5%，或显示保障房收储等旨在改善开发商流动性的供给侧政策推进仍需进一步提速。 图5：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图6：一线及全国新建和二手住宅价格指数（2010.12=100） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 四、投资增长中枢下移和出口不确定性共同导致工业生产增速回落。 8月工业增加值同比回落0.6个百分点至4.5%，连续第四个月增速回落且本月有所加速。 其中高温天气拉动公用事业（6.8%）大幅上行2.8个百分点，但制造业（4.3%）、采矿业（3.7%）分别大幅回落1.0、0.9个百分点，构成主要拖累。主要制造业行业中，出口占比较高行业普遍受外部环境不确定性提升的影响而出现一定下行，计算机电子（11.3%）、通用设备（2.2%）分别下滑3.0、1.0个百分点，而同时汽车（4.5%）、电器机械器材（2.6%）则有一定的抢出口现象，增速与上月接近；国内投资需求直接相关的黑色金属（-2.1%）、非金属矿物制品（-5.5%）跌幅分别扩大0.6、2.6个百分点。 图7：工业增加值与三大工业行业增加值实际同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年、2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 五、在房地产市场深度调整三年之后，地方债务去杠杆速度又同步明显加速，只有国内经济结构“脱虚向实”才能增强抵御外部环境风险的能力。当前阶段需直面结构升级“深水区”难以避免的经济“阵痛”，潜在的经济政策预计恪守效率提升的第一性要求，短期刺激但可能导致杠杆逆转的措施预计将慎之又慎，中央政府加杠杆将以地方债务加速去杠杆为前提。这可能意味着已经“脱敏”的货币政策转为“以需定供，量足价稳”的支持性立场；而另一方面，唯 有低效传统基建投资增速进一步下行，才可能有望置换出中央财政进一步大幅加杠杆以刺激消费和有效投资需求的政策空间。 具体来看，我们维持9月降准50BP以保持合理信用扩张需求所需流动性的政策展望，同时预计年底前7天逆回购利率、5YLPR维持不变以保持银行净息差不再削减，1YLPR以及市场化的MLF利率有望下调20-30BP；财政政策方面，预计年底前中央财政仍将积极考虑增发普通国债，但地方加速去杠杆可能意味着基建投资增速持续低于市场预期。 风险提示：商品消费恢复力度不及预期风险；基建投资增速低于预期风险。 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券