黄金市场评论：各经济体央行纷纷掀起降息潮

china.gold.org 黄各经金济市体场央评行论纷纷掀起降息潮 7月回顾 主要受债券收益率和美元走低的影 响，黄金继6月下跌后强势反弹，于7 新高。 未来展望 月中旬创下2,480美元/盎司的历史 8月的季节性因素利好黄金，但三大 事件，即杰克逊·霍尔全球央行年 会、美国大选以及科技行业财报发 布，却可能成为强劲逆风因素。 7月中旬金价飙升 继6月小幅下跌之后，7月金价强势上涨，月末收盘报2,426美元/盎司，涨幅达4%。7月中旬，金价曾再创历史新高，而后月末出现轻微回落。大概率由于套息交易平仓，日元强劲反弹，因而在以各主要货币计价的金价中，仅日元金价在本月出现下跌迹象（表�）。 我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，10年期国债收益率下降推动金价走高，且美元走弱也发挥了一定作用（图�）。而致使金价下跌的主要原因在于纽约商品交易所（COMEX）的期货市场变化，COMEX黄金期货总持仓增幅超过净多仓量增幅，令两者比率下降，而这正是我们模型的参数之一。 8月初，在日本央行加息、市场去杠杆化和美国就业数据疲软等多重因素的共同作用下，股指大幅下跌，隐含股票波动率（VIX）飙升至历史第三高。之后虽有部分回调，但要恢复到大跌前的水平可能还需时日。 图多�因：素�月模，型利详率细和列美举元了表金现价重月新度掌回控报局的面驱动因素* 14 12 10 8 回报率(%) 6 4 2 0 -2 -4 -6 -82023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/7 经济扩张风险与不确定性机会成本（外汇）机会成本（利率）势能残差黄金回报 *定数性据、截机至会20成24本年和7势月能31，日这。些我驱们动的因短期素金的价相表关现主归题因反模映型了（黄G金R需AM求）背是后有的关动金机价，月更度为回重报要的的多是元投回资归需模求型背，后其的中动包机括。四这类些关被键认的为金是价短表期现内驱黄动金因价素格：回经报济的扩边张际、驱风动险因与素不。确“来残源差：”彭包博含社了，目世前界模黄型金尚协未会捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2024年7月的分析。 黄金市场评论|2024年7月01 以主要货币计价的金价与回报率* （美元（欧元 盎司) 盎司) （克) 日元 （英镑 盎司) （加元 盎司) 瑞士法郎 （盎司) 印度卢比 （十克) 人民币 （克) 土耳其里拉 （盎司) （澳元 盎司) 表1：7月各主要货币金价延续年初至今的强劲表现 *截至2024年7月31日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会 7月金价 7月回报率 年初至今回报率 2,426 4.1% 16.7% 2,24511,745 3.2%-2.6% 19.2%24.6% 1,890 2.5% 15.8% 3,350 5.1% 21.7% 2,136 2.0% 22.2% 65,314564 4.5%3.5% 17.5%18.8% 80,347 5.2% 30.9% 3,715 6.3% 21.8% 未来展望后消退 图�：平均而言，黄金的季节性走强会在杰克逊·霍尔年会 108%% 64% 杰克年逊会·开霍幕尔 -24% 20% --68%% -30-26-22-18-14-10-6-2026101418222630 黄美金国平10均年累期计国回债报平率 天数 均累计收益变化率,% 由于债券收益率疲软，8月通常利好黄金。但是，今年的季节性优势却碰上了强大的逆流阻碍： 如人意。如果美联储决议未能满足市场预期，黄金或将面临 杰克逊·霍尔全球央行年会：美国近日经济数据疲软，市场情绪日趋鸽派。然而，美国经济仍处于健康状态，美联储也历来在大选前保持沉默，因此单方面押注降息的结果可能未必尽 下行风险。 民调数据有重大逆转，共 美国政治和民主党全国代表大会： 和党的领先优势几乎荡然无存。但两党的政策可能都会利好黄金。 市场波动：美国科技巨头二季度业绩令市场失望，进而引发股市抛售。8月底人工智能领域宠儿英伟达（Nvidia）将发布财报，或将加剧当前的不景气态势。而黄金则会一如既往地表现良好。 杰克逊·霍尔年会⸺一线“希望” 1 第47届杰克逊·霍尔全球央行年会（8月22-24日）距市场预期的美联储首次降息日（9月18日）仅有几周时间，会上的言论和会前的经济数据都至关重要。7月31日的美联储议息会议（FOMC会议）似乎增强了市场对9月开始降息周期的预期。美联储的决策很少会出其不意，除非遭遇外生冲击，而这一点也会增强投资者信心。 然而，经济数据不及预期的风险始终存在。过去几周数据存在波动，零售销售数据良好，GDP和个人消费支出通胀数据强劲，标 基于2004年以来杰克逊·霍尔年会前后60天内的每日数据。来源：彭博社，世界黄金协会 然而，这些趋势也可能反映了对上个月的小幅修正。 自2023年12月下旬美联储政策转向以来，金融界和广大媒体一直高呼降息。这在一方面可能反映了人们对维持风险资产繁荣的希望，另一方面也反映了人们对美联储政策再次滞后于收益率曲线的担忧。 2 目前的利率已令市场失望透顶。根据芝加哥商品交易所（CME）的数据，自8月疲软的经济数据公布后，市场预期美联储降息两次的可能性几乎达到了100%。2年期和10年期国债期货的投机性仓位创下多年以来的新高。今年迄今为止，股票估值大幅增长，我们无法判断当前的回调是否是实质性的。黄金期货净多仓并未封顶，但也处于较高水平。 普PMI也稳居扩张区间。但ISM以及非农就业数据疲软，增添了一定的不确定性。 美联储似乎历来都在大选前保 3 了避免被指责进行政治干预。 持缄默，不愿兑现预期，或许是为 根据过去十年的平均情况，在杰克逊·霍尔年会开始后，金价起初会走强，但几周后随着债券收益率的逐步上升转而走弱 （图�）。 因此，我们需要谨慎行事。如果杰克逊·霍尔年会上美联储言论过于鸽派，那么则存在令市场高估未来降息预期的风险。 1.此后，鉴于疲软的非农就业数据和美元/日元套息交易崩盘，市场预计美联储9月降息两次的可能性上升至98%（CMEFedwatchtool，截至8月5日）。 黄金市场评论|2024年7月 2.美国商品期货委员会（CFTC）公布数据显示，杠杆基金2年期和10年期国债期货净多仓位分别创下自2006年和2011年以来的新高。根据VandaResearch，2年期国债期货方面，商品交易顾问（CTA）投资也创下四年以来新高。 3.幻灯片演示（mufgamericas.com）；大选年的美联储：近年来的三点规律|WesternAsset02 图�：总统大选预测逆转 拜登退选 80 70 民调平均结果 60 50 40 30 20 10 0 4/305/145/286/116/257/97/23 特朗普哈里斯 截至2024年8月5日。 来源：通过彭博社获取的Predictit数据 美国大选局势逆转 4 自总统拜登宣布退选，卡玛拉·哈里斯接任民主党总统候选人后，两党民调差距急剧缩小，目前有一些预测倾向于民主党获胜 （图�）。 有关黄金对大选的典型反应，详见我们最近发布的报告。但随着8月19日民主党全国代表大会的召开，又会有哪些变数呢？ 5 6 两党政策之间的差异并不如之前的历届那般明显。民主党常因推行慷慨的财政政策而遭诟病，但特朗普政府此轮上台后可能也会制定类似政策。此外，在特朗普执政期间，加征关税、弱美元和反移民等政策可能会增加通胀上行风险和经济下行风险。 我们认为，相较于任何政治倾向，政治不确定性更有可能利好黄金，而哈里斯竞选搭档（副总统）人选的确定或将进一步搅乱局势。大选结束后，国家债务和预算赤字的水平也将继续影响投资者的选择，推动投资者对黄金保持浓厚兴趣。 科技股是成是败？ 近期股市承压。美国各大科技行业巨头业绩不佳，引发股市抛售。8月底，人工智能行业的宠儿、美国股市表现最佳的公司英伟达将发布二季度财报，这或将加剧业内的不景气态势。 一段时间以来，市场首次出现紧张情绪。尽管一季度科技行业的表现超出预期，但有两件大事抑制了这一兴奋情绪：一是英伟达首席执行官黄仁勋在6月和7月大量抛售股票；二是特斯拉、谷歌、亚马逊和英特尔的盈利预测皆不尽如人意。英伟达股价已自6月高点下跌了28%，而纳斯达克综合指数则从7月高点下跌了 12%（截至8月5日）。英伟达的财报电话会议可能会决定股市的成败。 9月美国股市通常会展现出季节性疲软，而8月交易员多休假，交易量减少，美股通常不愠不火、保持平稳。然而在最近的市场波动之后，8月似乎已提前开启9月疲软的序幕。在股票抛售期间，黄金通常与股市下跌具有较强的负相关性，这有助于维持投资者对黄金的兴趣，而且鉴于黄金仓位并未见顶，投资者可能会继续作出积极响应。我们注意到，在投资者大量抛售流动性最强的资产时，黄金有时会成为大幅抛售的牺牲品，但如果抛售更具系统性或持续时间更长，那么黄金往往会有良好反应。截至目前，在7月中旬最初的动荡过后，黄金表现良好（图�）。 图�：黄金在股市抛售期间表现良好 纳斯达克100指数最高点 6 4 2 累计回报率 0 -2 -4 -6 -8 -10 -1231/0507/0614/0621/0628/0605/0712/0719/0726/0702/08 金价（美元/盎司）标普500美国国债纳斯达克100 截至2024年8月5日。以2024年7月10日回报率为基准。来源：彭博社，世界黄金协会 总结 即便当前的股市下跌利好黄金，8月黄金的季节性优势也可能会受到一系列特定事件的影响，例如美国大选动态，杰克逊·霍尔全球央行年会，以及英伟达的财报电话会议。我们认为，上述事件将加剧市场的不确定性，而非起到任何拨云见日的作用。印度近期下调黄金进口关税，当地的购金活动或将为黄金市场提供一定支撑。 美联储开始降息的前提主要是经济数据正常化。虽然就业和ISM数据意外下行，但其他数据却十分强劲。所以说，经济如何着陆尚不明确，而市场预期央行降息两次的可能性几乎达到100%，这种预期是有风险的；对风险资产、债券和黄金来说都是如此。 美国大选将继续吸引媒体的广泛关注。虽然民主党似乎有扭转局势的趋势，但当前距投票日尚远，事态仍可能瞬息万变。两党之间的政策差异不如以往明显，但国债和赤字问题仍将继续令投资者紧张。 4.CNN民调：在新一轮民调中，哈里斯对决特朗普比拜登略胜一筹|CNNPolitics5. 6. 在2017-2021年特朗普执政期间，美国财政部公共债务总额年增长率为5.4%，新冠疫情爆发后，这一数字升至8.6%。在2021-2024年拜登执政期间，公共债务总额年增长率为6.8%。 调查显示，黄金而非美元是特朗普交易的最佳选择（deccanherald.com） 黄金市场评论|2024年7月03 继7月科技股抛售潮之后，8月初股市可能会持续波动，直至月底英伟达财报发布。对于今年在美国股市表现傲人的科技行业来说，二季度的业绩可谓差强人意。此外，8月的交易量相对低迷，可能会加剧股市的波动。反观黄金市场，不确定性和事件风险的上升都有利于激发投资者的浓厚兴趣。到目前为止，黄金在保护投资组合方面表现出色。 黄金市场评论|2024年7月04 研究部门 J资e产re配m置yD策e略P师essemier,CFAJ资o深ha定n量Pa分lm析b师erg K印a度vi区ta研C究ha部ck负o责人K资r深ish分a析n师Go，pEMauElAL资o深ui市se场S分tre析e师t M亚a太ri区ss研a究Sa部lim高级主管贾中舒国畅区研(R究ay部J负ia责)人T美a洲yl区or研B究ur部ne主tt管e 安全凯球研(J究ua部n负C责ar人losArtigas) 市场战略部门 芮市强场策(J略oh师n，REeMaEdAe) 康市乔