神州数码：AI有望驱动云和信创业绩估值双击

证券研究报告|公司首次覆盖神州数码(000034.SZ) 2024年09月18日 买入（首次） 神州数码：AI有望驱动云和信创业绩 估值双击 所属行业：计算机/IT服务Ⅱ 投资要点 当前价格(元)：23.96 证券分析师 陈涵泊 资格编号：S0120524040004 邮箱：chenhb3＠tebon.com.cn李佩京 资格编号：S0120524090004 研究助理 邮箱：lipj＠tebon.com.cn 王思 市场表现 邮箱：wangsi＠tebon.com.cn 神州数码沪深300 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 公司是国内领先的云和数字化转型服务商，强运营、高周转是核心竞争力。 公司通过二十年积累，构建了全国最大的ToB渠道网络，覆盖全国千余座城市、3万+销售渠道；公司2023年加权平均ROE高达14.65%、2024年上半年营运周转天数30天，运营优势明显。 2025年国产GPU有望供需两旺，公司深耕昇腾并适配多种国产GPU路线，有望实现神州鲲泰服务器业绩可观增长。 （1）我们认为，随着国内芯片产业链的国产化进程的推进以及AI需求从训练向推理的转移，国产GPU的供应端将持续向好；同时运营商、互联网两大客户的capex也有望向AI 倾斜，25年或将成为国产GPU放量的元年； （2）24H1，公司神州鲲泰AI服务器实现收入5.6亿元（同比+273.3%）；公司是华为“鲲鹏+昇腾”双领先级合作伙伴，同时也适配了多种国产GPU技术路线并具备批量交付能力，我们预计25年神州鲲泰服务器业务有望实现可观的增长。 AI驱动数据中心交换机行业高景气，针对性研发积累有望带动交换机业务放量。 AIGC引爆高速数据中心交换机需求，IDC预计，23年全球数据中心DC收入约为183.4 亿美元（同比+13.6%）；Arista预计27年全球数据中心交换机市场规模有望超过350亿美元；神州鲲泰100Gb数据中心交换机已推出，同时公司对交换机业务持续进行针对性研发投入，未来有望受益于高速数据中心交换机需求的增长。 运营效率持续提升，数云及IT分销业务毛利率有望持续向好。 （1）公司坚定推进数云融合战略，MSP及ISV等高价值业务收入快速增长。24年初公司 2023-092024-01 2024-05 宣布出海并与泰国数字经济与社会部签署MOU，24H1海外市场收入与订单实现突破；深化AI能力建设，神州问学多个行业项目进入落单期，深圳智算中心项目正式落成并投入运 沪深300对比1M 2M 3M 营；24H1，公司数云服务及软件业务实现营收14.4亿元，毛利率提升至19.1%； 绝对涨幅(%)5.04 0.88 -12.55 （2）公司充分发挥IT分销领域龙头优势，加快领域、模式与产品升级，24H1实现营收 相对涨幅(%)10.61 10.58 -1.76 598.3亿元，利润7.2亿元；其中，微电子业务成功引入华为海思等多个国产品牌，不断完 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 善半导体业务布局，实现营收97.6亿元（同比+39.7%）。 投资建议 （1）我们认为，AI将为公司服务器业务、交换机业务、云业务带来持续的业绩提升，同时远期也有望带动公司IT分销周转效率的进一步提升，从而带动公司业绩超预期； （2）预计2024-2026年营业收入有望达到1291.96/1378.41/1440.22亿（同比+8.0%/6.7%/4.5%），归母净利润有望达到13.98/16.84/20.01亿（同比+19.3%/20.4%/18.8%），根据2024年9月13日收盘价，对应PE为11.5、9.5、8.0X，公司PE估值处于2017年以来的9%分位数水平，处于历史低位，首次覆盖，给予“买入”评级。 股票数据 总股本(百万股)： 669.58 流通A股(百万股)： 550.51 52周内股价区间(元)： 20.34-35.01 总市值(百万元)： 16,043.18 总资产(百万元)： 47,001.73 每股净资产(元)： 13.56 资料来源：公司公告 风险提示：上游国产GPU等关键部件供应或下游需求不及预期、主要业务毛利率不及预期、交换机业务不及预期、国内外宏观环境风险等。 主要财务数据及预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 115,880 119,624 129,196 137,841 144,022 (+/-)YOY(%) -5.3% 3.2% 8.0% 6.7% 4.5% 净利润(百万元) 1,004 1,172 1,398 1,684 2,001 (+/-)YOY(%) 303.1% 16.7% 19.3% 20.4% 18.8% 全面摊薄EPS(元) 1.50 1.75 2.09 2.51 2.99 毛利率(%) 3.9% 4.0% 4.5% 5.0% 5.2% 净资产收益率(%) 13.2% 13.7% 14.3% 15.2% 15.8% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.IT分销起家，逐步成为领先的数字化转型合作商4 1.1.国内领先的数字化转型综合服务商4 1.2.实控人担任董事长，与公司未来发展绑定4 1.3.高管内部晋升、产业加盟为主，行业认知深刻4 1.4.公司三大业务持续发力，运营能力强、周转效率高5 1.4.1.以IT分销业务为基石，云和信创业务占比呈上升趋势5 1.4.2.降本增效成果逐步显现，具有运营优势6 2.华为“鲲鹏+昇腾”双领先级合作伙伴，紧抓AI算力国产化大趋势7 2.1.国内支持性政策频出，运营商带头进行AI算力投资7 2.2.28年我国AI服务器市场或达124亿美元，昇腾为国内提供第二选择8 2.3.公司是“鲲鹏+昇腾"双领先级合作伙伴，渠道和客户资源优势显著10 3.AI驱动交换机业务高景气增长，公司核心竞争优势显著10 3.1.AI数据中心建设驱动交换机需求增加，交换机迎来巨大发展空间10 3.2.针对性进行投入研发，未来公司交换机业务有望放量13 4.盈利预测及投资建议14 4.1.盈利预测14 4.2.投资建议15 5.风险提示16 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构（截至2024年7月17日）4 图3：公司各业务占比情况（%）6 图4：公司营业收入及增速6 图5：公司归母净利润及增速6 图6：公司毛利率、净利率（%）7 图7：公司期间费用（%）7 图8：中国加速计算服务器市场预测9 图9：2023年国产AI芯片市场份额约14%9 图10：昇腾910芯片9 图11：华为与英伟达算力集群对比9 图12：神州数码作为华为昇腾整机硬件合作伙伴10 图13：基于应用场景的交换机分类示意图11 图14：中国智能算力规模增长及预测12 图15：全球交换机市场规模及增速12 图16：中国交换机市场规模及增速12 图17：中国交换机市场格局13 图18：公司部分交换机产品13 表1：公司管理层情况（截至2024年6月末）4 表2：2023年以来国家层面算力支持政策梳理8 表3：华为部分昇腾智算中心梳理10 表4：数据中心交换机介绍11 表5：与交换机相关的主要研发项目情况14 表6：神州数码业务盈利预测15 表7：可比公司估值15 1.IT分销起家，逐步成为领先的数字化转型合作商 1.1.国内领先的数字化转型综合服务商 神州数码是国内领先的IT分销及增值服务商、云和数字化转型服务商、信创基础设施领军企业。公司通过二十年积累，构建了全国最大的ToB渠道网络，覆盖全国千余座城市、3万+销售渠道。2023年，公司发布新的愿景——“成为领先 的数字化转型合作伙伴”。公司基于数云融合新技术范式的自主技术体系，依托特色的数字化转型理念、方法和路径，与千行百业不同的场景进行有效的融合，助力未来中国的数字化，取得了优异的成绩——凭借在2023年度卓越的业绩表现与持续深化的AI加速的数云融合战略落地，公司连续第八年上榜《财富》（中文版）中国500强榜单，位列榜单第186位，排名较2023年提升8位。 图1：公司发展历程 资料来源：公司2023年年报，神州鲲泰官网，Techweb，国际金融报等，德邦研究所 1.2.实控人担任董事长，与公司未来发展绑定 公司实控人为郭为，截至2024年6月末，持股比例23.12%，郭为先生同时担任公司董事长，前五大股东持股比例合计约为37.78%。 图2：公司股权结构（截至2024年7月17日） 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.3.高管内部晋升、产业加盟为主，行业认知深刻 公司高管主要由原创始团队成员内部晋升、具有相关产业经验的高管加盟为主，具备充足的行业know-how。 表1：公司管理层情况（截至2024年6月末） 姓名职务学历简介 郭为董事长、 董事 男，1963年出生，曾任鼎捷软件股份有限公司董事，神州数码集团股份有限公司总 中国科学技术大学工学硕士裁等职务。现任神州数码控股有限公司董事会主席兼首席执行官，神州数码信息服务集团股份有限公司董事长，神州数码集团股份有限公司董事长兼首席执行官，以及在 上述公司的下属子公司任董事长或董事等职务。 男，1973年出生，2003年加入公司，先后担任神州数码（中国）有限公司基础网络部副总经理，总经理，上海神州数码有限公司副总经理，北京神州数码云科信息技术 叶海强副董事长北京大学工商管理硕士有限公司总经理，神州数码集团股份有限公司副总裁和常务副总裁等职务。现任山石 网科通信技术股份有限公司董事，首席运营官，副总经理，神州数码集团股份有限公司生态合作顾问；2023年4月起，任神州数码集团股份有限公司副董事长。 王冰峰 联席董事 长、董事、首席执行官 中国科学技术大学学士 男，1971年出生，曾任腾博公司(Tandberg)大中国区渠道和业务拓展总监，赛门铁 克公司(Symantec)大中国区总经理，威睿公司(VMware)中国区总经理。2021年9月加入公司，历任公司云服务集团总经理，公司战略发展部总经理，副总裁。2023年4月起，任神州数码集团股份有限公司董事。 陈振坤事会秘书位，清华大学－香港中文大理，助理总裁，财务部总经理，运营总监，企业业务集团副总裁，神州数码集团股份 总裁、董中国传媒大学管理学学士学男,1982年出生，2004年加入公司，历任公司财务部副总经理，运控中心副总经 学工商管理硕士学位 有限公司副总裁等职务。现任神州数码集团股份有限公司董事会秘书。 北京电子科技学院，北京大 男,1975年出生，2010年加入公司，历任公司华为事业部总经理，华为本部总经 韩智敏副总裁 学市场营销专业研究生，美理，助理总裁，企业业务集团总裁，信创业务集团总经理等职务。现任公司信创业务 国北弗吉尼亚大学MBA管 理硕士 集团董事长。2018年4月至今，任神州数码集团股份有限公司副总裁。 重庆建筑大学工学学士学男,1974年出生，1999年加入公司，历任公司外设部销售经理，大区总监，戴尔事吕敬副总裁位，中欧国际工商学院业部副总经理，总经理，智能终端业务集团总经理等职务。现任公司信创业务集团总 EMBA裁。2018年4月至今，任神州数码集团股份有限公司副总裁。 吴昊副总裁北方交通大学学士 陆明副总裁西安交通大学工学学士学位 内蒙古大学学士学位，清华 男,1978年出生，2001年加入公司，历任神码中国存储事业部总经理，数据存储本 部副总经理，助理总裁，数据存储本部总经理，企业业务集团副总裁，信创业务集团副总裁等职务。现任公司企业云业务集团总裁。2019年8月至今，任神州数码集团股份有限公司副总裁。 男,1976年出生，2006年加入公司，历任配件事业部深圳平台销售经理，南区销售总监