2024年中报点评：渠道调整再出发，股权激励彰显信心

公司研究 证券研究报告 大众成人品牌服饰2024年09月18日 森马服饰（002563）2024年中报点评 渠道调整再出发，股权激励彰显信心 强推维持） 目标价：5.57元 当前价：4.50元 华创证券研究所 证券分析师：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 执业编号：S0360524070003 每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 4.17 6.67/4.41 市场表现对比图(近12个月) 2023-09-18~2024-09-13 9% -3% -15%23/09 -27% 23/11 24/0224/0424/0724/09 森马服饰 沪深300 相关研究报告 《森马服饰（002563）2023年报及2024年一季报点评：盈利改善，成长可期》 2024-05-03 《森马服饰（002563）2022年报点评：Q4盈利边际修复，23年轻装上阵》 2023-04-09 《森马服饰（002563）2022年三季报点评：疫情反复业绩承压，静待经营复苏》 2022-11-01 事项： 公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.5/5.5/5.4亿元，同比+7.1%/+7.1%/+12.7%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.2/2.1/2.0亿元，同比+10.1%/+0.7%/+8.2%。 评论： 童装业务经营表现稳健，休闲服饰重回增长轨道。公司持续推进数字化运营和 公司基本数据 人员梯队建设，推动公司向零售型组织转型。经营效率提升。24H1，童装/休 总股本(万股) 269,409.02 闲服饰实现收入40.7/18.1亿元，同比+6.4%/+7.7%，其中森马品牌顺利推进转 已上市流通股(万股) 220,844.23 型升级，带动休闲装业务重回增长规模；毛利率38.6%/49.6%，同比+3.1/- 总市值(亿元) 121.23 2.1pcts。截至二季度末，童装/休闲服饰门店数5385/2755家，较年初净增151/52 流通市值(亿元) 99.38 家，开店节奏保持平稳。 资产负债率(%) 32.62 渠道调整再出发，线下渠道平效提升。24H1，线上/直营/加盟/联营渠道实现收入26.9/7.0/24.0/0.9亿元，同比+3.4%/+5.0%/+11.8%/+0.3%；毛利率47.4%/67.2%/38.1%/62.2%，同比+5.7/-3.2/-1.4/-0.5pcts。截至二季度末，直营/ 加盟渠道门店数839/7185家，较年初净增158/21家，其中直营/加盟渠道24H1 平均平效分别同比+1.5%/+16.3%。 盈利能力继续改善，费用率管控良好。单二季度，公司实现毛利率45.5%，同比+0.6pcts、毛利率提升主要系销售折扣改善以及公司供应链管理能力提升。费用端，公司销售/管理/财务费用率27.7%/5.4%/-2.3%，同比+0.4/-0.5/-0.4pcts 综合来看，公司24Q2实现归母净利率7.3%，同比-0.7pcts，主要系24Q2所得税率同比+8.5pcts至28.5%。 库存水位下降，现金流出现波动。截至24年二季度末，公司应收账款周转天数为33天，同比增加2天；存货规模为28.5亿元，同比-10.2%，存货周转天数同比-48天至159天，库存压力去化明显。24H1公司经营性现金流量净额为-542.6万元，主要系秋冬季采购支付的货款增加。 投资建议：公司近期发布股权激励计划草案，彰显了行业龙头对未来发展的信心。我们看好公司在全域一体化战略下，持续提升业务效率，预计收入和利润端均有望保持较快增长。考虑到线下消费仍然承压，因此我们下调了盈利预测 预计公司2024-26年归母净利润12.5/14.2/15.8亿元（24-26年前值为12.7/14.5/16.3亿元），对应当前股价PE为10/9/8倍，采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司24年PE为12倍，对应目标价5.57元/股，维持“强推”评级。 风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 13,661 14,689 15,927 17,114 同比增速(%) 2.5% 7.5% 8.4% 7.5% 归母净利润(百万) 1,122 1,250 1,415 1,577 同比增速(%) 76.1% 11.5% 13.2% 11.4% 每股盈利(元) 0.42 0.46 0.53 0.59 市盈率(倍) 11 10 9 8 市净率(倍) 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年9月13日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 8,104 8,449 9,286 9,816 营业总收入 13,661 14,689 15,927 17,114 应收票据 0 0 0 0 营业成本 7,647 8,157 8,808 9,438 应收账款 1,343 1,488 1,607 1,719 税金及附加 97 105 107 110 预付账款 202 215 232 249 销售费用 3,294 3,525 3,806 4,073 存货 2,747 3,065 3,310 3,546 管理费用 630 661 717 770 合同资产 0 0 0 0 研发费用 281 302 327 352 其他流动资产 1,011 1,193 1,299 1,312 财务费用 -159 -103 -99 -104 流动资产合计 13,406 14,410 15,734 16,642 信用减值损失 7 7 7 7 其他长期投资 713 713 713 713 资产减值损失 -481 -481 -481 -481 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 30 30 30 30 固定资产 1,645 1,577 1,467 1,373 投资收益 6 6 6 6 在建工程 95 175 255 334 其他收益 64 64 64 64 无形资产 499 599 689 770 营业利润 1,505 1,676 1,895 2,109 其他非流动资产 1,578 1,602 1,604 1,628 营业外收入 4 4 4 4 非流动资产合计 4,531 4,667 4,728 4,819 营业外支出 21 21 21 21 资产合计17,937 19,077 20,463 21,461 利润总额 1,488 1,658 1,877 2,091 短期借款0 0 0 0 所得税 368 410 464 517 应付票据 2,355 2,726 3,202 3,470 净利润 1,120 1,248 1,413 1,574 应付账款 1,872 2,077 2,309 2,328 少数股东损益 -2 -2 -2 -3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,122 1,250 1,415 1,577 合同负债 173 186 202 217 NOPLAT 1,000 1,170 1,338 1,496 其他应付款 222 222 222 222 EPS(摊薄)（元） 0.42 0.46 0.53 0.59 一年内到期的非流动负债178 178 178 178 其他流动负债 1,480 1,590 1,738 1,881 主要财务比率 流动负债合计 6,281 6,980 7,852 8,296 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 2.5% 7.5% 8.4% 7.5% 其他非流动负债 167 167 167 167 EBIT增长率 64.2% 17.0% 14.3% 11.8% 非流动负债合计 167 167 167 167 归母净利润增长率 76.1% 11.5% 13.2% 11.4% 负债合计 6,448 7,147 8,019 8,463 获利能力 归属母公司所有者权益 11,493 11,935 12,449 13,006 毛利率 44.0% 44.5% 44.7% 44.9% 少数股东权益 -5 -5 -6 -8 净利率 8.2% 8.5% 8.9% 9.2% 所有者权益合计 11,489 11,930 12,443 12,998 ROE 9.8% 10.5% 11.4% 12.1% 负债和股东权益 17,937 19,077 20,463 21,461 ROIC 14.9% 16.5% 17.9% 18.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.9% 37.5% 39.2% 39.4% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 经营活动现金流1,941 1,336 1,893 1,700 流动比率 2.1 2.1 2.0 2.0 现金收益1,206 1,361 1,534 1,691 速动比率 1.7 1.6 1.6 1.6 存货影响 1,101 -318 -245 -237 营运能力 经营性应收影响 361 323 345 352 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -1,131 576 709 286 应收账款周转天数 34 35 35 35 其他影响 404 -605 -451 -392 应付账款周转天数 85 87 90 88 投资活动现金流 566 -296 -281 -307 存货周转天数 155 128 130 131 资本支出 -269 -328 -280 -287每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 0.42 0.46 0.53 0.59 其他长期资产变化835 32 -1 -19 每股经营现金流 0.72 0.50 0.70 0.63 融资活动现金流-783 -695 -775 -863 每股净资产 4.27 4.43 4.62 4.83 借款增加 -19 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -539 -953 -1,078 -1,196 P/E 11 10 9 8 股东融资 4 4 4 4 P/B 1 1 1 1 其他影响 -228 254 299 329 EV/EBITDA 8 7 6 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 轻工纺服组团队介绍 研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：周星宇 中山大学管理学硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangju