2024年中报点评：渠道调整再出发，股权激励彰显信心

事项：公司发布2024年中报，上半年实现营收59.5亿元，同比增长7.1%；归母净利润5.5亿元，同比增长7.1%；扣非归母净利润5.4亿元，同比增长12.7%。单二季度，营收28.2亿元，同比增长10.1%；归母净利润2.1亿元，同比增长0.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比增长8.2%。

评论：

1. 业务表现：童装业务稳健，休闲服饰重回增长。森马品牌转型升级带动休闲装业务收入同比增长7.7%。毛利率方面，童装38.6%，休闲服饰49.6%，休闲服饰毛利率下降2.1pct。截至二季度末，童装门店5385家，休闲服饰门店2755家，开店节奏平稳。
2. 渠道调整：线下渠道平效提升。上半年线上收入26.9亿元，同比增长3.4%；直营收入7.0亿元，同比增长5.0%；加盟收入24.0亿元，同比增长11.8%；联营收入0.9亿元，同比增长0.3%。直营和加盟渠道平均平效分别同比提升1.5%和16.3%。截至二季度末，直营门店839家，加盟门店7185家，较年初分别净增158家和21家。
3. 盈利能力：毛利率提升，费用率管控良好。二季度毛利率45.5%，同比提升0.6pct，主要因销售折扣改善和供应链管理能力提升。费用率方面，销售费用率27.7%，管理费用率5.4%，财务费用率-2.3%，同比分别变动+0.4pct、-0.5pct和-0.4pct。二季度归母净利率7.3%，同比下降0.7pct，主要因所得税率上升8.5pct至28.5%。
4. 库存与现金流：库存水位下降，现金流波动。二季度末存货规模28.5亿元，同比下降10.2%，存货周转天数同比减少48天至159天。上半年经营性现金流量净额为-542.6万元，主要因秋冬季采购支付增加。

投资建议：公司发布股权激励计划，彰显信心。看好全域一体化战略下业务效率提升，预计2024-26年归母净利润分别为12.5亿元、14.2亿元、15.8亿元（前值12.7亿元、14.5亿元、16.3亿元），对应当前股价PE为10倍。采用相对估值法，参考可比公司，给予24年PE12倍，目标价5.57元/股，维持“强推”评级。

风险提示：终端消费恢复不及预期、市场竞争加剧、门店拓展不及预期等。