经济数据继续走弱，稳增长亟待政策发力

热点报告-国债期货 经济数据继续走弱，稳增长亟待政策发力 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年09月18日 ★经济数据继续走弱，稳增长政策亟待发力 在缺乏稳增长政策托底的情况下，经济数据普遍走弱，且不及市场预期。具体来看，生产端，工增同比为4.5%，低于市场预期的4.8%。虽然存在天气因素扰动，但内需不足和部分行业产能利用率偏低的问题也不容忽视。需求端：1）1-8月制造业投资累计增速为9.1%，前值9.3%。民间投资再度负增长；设备工器具投资增速回落。2）虽然近期政府债发行提速，但实物工作量偏慢，另外企业中长期贷款持续同比少增，1-8月基建增速由 国8.1%下降至7.9%。3）房地产相关数据同比读数虽普遍略收窄，债但一者可持续性存疑；二者当前地产相关数据均处于深度负增长区间，同比读数略改善对市场预期影响不大。4）8月社零增 期速回落至2.1%，资产负债表收缩格局下，居民主动支出的意愿 货仍然较弱。 展望年内，经济数据的改善或充满波折，结构表现也会较为分化。预计后续会有增量政策工具落地，但稳增长政策将更为侧重供给侧，需求侧政策将以托底经济为主，不搞强刺激。稳增长政策发力思路转变背景下，经济数据的改善将是比较波折的。从结构上看，更靠近供给侧的制造业投资有望维持较高增速；受益于近期政府债提速发行，基建增速有望小幅上升；消费、地产相关需求的改善是比较波折的。 ★基本面利多债市，建议持有债券 基本面利多格局是比较确定的，叠加市场对于央行降准降息的预期较强，预计债市仍会震荡走强。潜在的利空是稳增长政策发力以及央行调控利率手段升级，也需适度警惕。 策略方面：1）建议持券观望、多看少动。2）后续可观察市场情绪逐步构建做平曲线相关策略。4）若比较担忧政策风险，建议关注空头套保策略，关注T2412合约的套保机会。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、经济数据继续走弱，稳增长政策亟待发力 8月经济数据普遍表现偏弱。具体来看，8月工增同比增速为5.1%，前值5.1%，预期值为4.77%；1-8月固定资产投资累计增速同比为3.4%，前值为3.6%，预期值为3.5%；8月社零同比增速为2.1%，前值2.7%，预期值2.76%。数据公布前后，国债现券利率震荡下行。 图表1：8月经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 在缺乏稳增长政策托底的情况下，经济数据普遍走弱，且不及市场预期。内需不足仍然是当前国内经济面临的最核心问题，且在内需的拖累之下，生产也正在走弱。具体来看，生产端，工增同比为4.5%，低于市场预期的4.8%。虽然存在天气因素扰动，但内需不足和部分行业产能利用率偏低的问题也不容忽视。需求端：1）1-8月制造业投资累计增速为9.1%，前值9.3%。民间投资再度负增长；设备工器具投资增速回落。2）虽然近期政府债发行提速，但实物工作量偏慢，另外企业中长期贷款持续同比少增，1-8月基建增速由8.1%下降至7.9%。3）房地产相关数据同比读数虽普遍略收窄，但一者可持续性存疑；二者当前地产相关数据均处于深度负增长区间，同比读数略改善对市场预期影响不大。4）8月社零增速回落至2.1%，资产负债表收缩格局下，居民主动支出的意愿仍然较弱。 展望年内，经济数据的改善或充满波折，结构表现也会较为分化。当前内生性通胀迟迟难以启动、信用收缩格局持续，稳增长亟待政策发力。虽然近期中央政府较为重视经济增长，强调要努力完成全年经济社会发展目标任务，但政策发力思路整体以“固本培元”为主。预计后续会有增量政策工具落地，但稳增长政策将更为侧重供给侧，需求侧政策将以托底经济为主，不搞强刺激。稳增长政策发力思路转变背景下，经济 2期货研究报告 数据的改善将是比较波折的。从结构上看，更靠近供给侧的制造业投资有望维持较高增速；受益于近期政府债提速发行，基建增速有望小幅上升；居民部门内生性投融资动能整体偏弱，消费、地产相关需求的改善是比较波折的。 1.1生产端：弱需求持续拖累生产 8月工增同比为4.5%，前值为5.1%，预期值为4.77%；1-8月工增累计同比为5.8%，前值5.9%。8月环比增速为0.32%，低于季节性平均水平。虽然去年8月工增同比读数相对偏高，但剔除基数之后，工业生产仍在走弱。一者，国内需求整体走弱，并逐渐拖累生产；二者，部分行业产能利用率过低的问题尚未得到解决；三者，暑期极端天气也对工业生产有影响。 图表2：各行业生产增速普遍下降图表3：服务业生产增速相对较为稳定 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，8月采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增累计同比分别为3.7%、4.3%、6.9%和8.6%，前值分别为4.6%、5.3%、4.0%和10.0%，各行业生产增速普遍下降，仅电力、热力、燃气及水生产和供应业小幅走高。 具体来看：1）受终端需求不振的拖累，上游采掘、中上游原材料行业生产增速普遍回落。原材料行业中，黑色金属冶炼及压延加工业（当月增速为-2.1%，较前值下降0.6 个百分点）、非金属矿物制品业（当月增速为-5.5%，较前值下降2.6个百分点）生产增速均为负值，主要反映了地产行业景气度的低迷。2）中下游装备制造业生产增速涨跌互现。虽然设备更新政策正在持续推进，且外需也具备一定韧性，但部分高技术制造业产能利用率偏低的问题比较明显，装备制造业工增难以持续高速增长。3）受刚需影响较大的下游食品、药品相关行业生产增速整体保持了稳定。 8月服务业生产指数同比为4.6%，前值为4.8%，考虑到去年8月服务业生产指数同比读数略高，近期服务业生产整体稳定。近几个月服务业生产增速相对较稳，工业生产增速正在逐渐向服务业靠拢。 展望未来，工业生产增速存在内生性走弱压力，提振生产亟待政策发力，各行业的分化也会比较明显。国内需求存在着自发走弱的压力，即使是“金九银十”季节性旺季，需求的释放也是不宜高估的。结合8月PMI等数据来看，企业处于被动去库存阶段，不断减少采购量，生产端也会受到明显拖累。稳供需亟待政策发力，但预计后续增量政策相对有限，效力不宜高估。不同行业的增加值增速将呈现分化态势：终端需求有走弱压力（比如地产相关行业和部分出口相关行业）、产能利用率相对较低（比如部分高技术制造业）的行业增加值增速将逐渐下降，但产能相对健康、受益于政策的高技术行业，增加值增速有望继续上升。 1.2投资端：制造业、基建投资增速回落，地产略有改善，但宏观影响有限1-8月制造业累计同比增速为9.1%，前值为9.3%；8月单月的投资增速为8.0%，前值为8.3%；1-8月民间累投资增速为-0.2%，前值为0.0%。制造业投资增速继续呈现出小幅 走弱的态势。 图表4：制造业投资增速小幅回落图表5：民间投资增速持续下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）1-8月设备工器具购置增速录得16.8%，较前值小幅回落0.2个百分点。设备更新政策对于制造业投资的拉动仍然存在，但效力边际递减。2）受出口景气度较高的影响，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（1-8月增速为30.7%，较前值上升0.2个百分点）、计算机、通信和其他电子设备制造业（1-8月增速为14.2%，较前值下降0.3个百分点）均维持了较高的投资增速。3）下游与消费相关的行业投资增 速普遍韧性下降，比如食品制造业（1-8月增速为26.1%，较前值下降0.7个百分点）、农副食品制造业（1-8月增速为19.6%，较前值下降1.6个百分点）。 展望未来，制造业投资增速存在内生性走弱压力，但政策托底之下，制造业投资增速应会维持韧性。民间投资增速持续下降，企业自发进行资本开支的意愿比较低。国内供需缺口仍有待弥合，终端需求不振的情况下，制造业投资增速很难持续上升。但也要看到，当前政策高度关注制造业发展，制造业投资逐渐成为稳增长的抓手。7月末财政部安排了3000亿超长期特别国债资金用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新，随着增量资金逐渐到位，制造业投资增速仍会维持韧性。结构方面，需求相对较强的有色、高技术制造业等行业投资增速仍会较高，但和地产相关度较高的行业增速将会比较低迷。 图表6：设备工器具投资增速稳中有降图表7：基建投资增速小幅回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-8月广义基建累计增速为7.87%，前值为8.14%；狭义基建累计增速为4.4%，前值为 4.9%；8月当月的基建增速为6.2%，前值为10.7%。各行业基建增速高度分化：受益于中央财政发力的水利管理业（1-8月增速为32.6%，较前值上升3.7个百分点）和电热燃水生产和供应业（1-8月增速为23.5%，较前值下降0.3个百分点）投资增速均较高，但主要由地方政府负责的公共设施管理业（1-8月增速为-4.7%，与前值持平）、道路运输业（1-8月增速为-2.8%，较前值下降0.8个百分点）投资增速均为负值。虽然8月专项债发行提速，但由于天气因素扰动、投资节奏相对偏慢，实物工作量并未得到有效提振。 展望未来，基建增速有望小幅上升。为完成5%的增长目标，国内政策仍需发力，而基建是稳增长政策最为有利的抓手。8月政府债发行提速，财政存款也明显高于季节性，后续财政支出的力度有保证。随着财政支出增加，基建增速有望回升。但值得注意的 是，当前新增专项债一般化、再融资化的现象逐渐凸显，资金投向相对比较分散，即使基建增速上升，其幅度也不宜高估。 图表8：水利管理业投资增速较高图表9：8月新增专项债提速发行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：8月地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月地产数据出现改善。商品房销售额同比增速跌幅收窄，并带动定金及预收款、个人按揭贷款等分项出现改善；受益于政策持续发力，国内贷款增速跌幅也在持续收窄。投资端，新开工和施工面积增速跌幅略有收窄，1-8月地产开发投资增速为-10.2%，与前值持平。8月地产相关数据同比增速虽然普遍小幅改善，但宏观层面的积极意义比较有限。一者地产相关指标同比读数普遍仍处于深度负增长状态之中；二者数据改善的可持续性也需要观察，在缺乏增量政策的情况下，地产行业继续走弱的概率明显高于边际改善。总之，在比较强劲的稳增长政策出台之前，市场对于地产行业的悲观预期很难改善，市场的风险偏好也比较难以得到提振。 9-10月，稳地产的增量政策落地的概率比较大，但预计难以明显提振市场预期。8-9月地产相关高频数据再度走弱，市场风险偏好持续难以提振，预计将有增量的稳地产政策推出，比如降低存量、增量房贷利率等。但政策思路由过去刺激经济增长转向托底经济、防止风险扩散转变，增量政策的效力不宜高估，地产行业基本面在短期内也很难出现实质性改善。在过去20年，地产是最主要的信用创造渠道，市场最重要的预期差主要来自于地产，但当前的地产行业已经缺乏预期差，后续预期差将主要来自于财政。 图表11：房价仍未企稳图表12：核心城市二手住宅租金回报率仍偏低 资料来源：Wind，