“存”如基石“算”如冀，花月正春风

2024年09月12日 公司研究●证券研究报告 兆易创新（603986.SH） 深度分析 “存”如基石“算”如冀，花月正春风投资要点兆易创新是一家致力于开发存储器技术、MCU、传感器、电源解决方案的领先无晶圆厂半导体公司。公司的核心产品线为存储器（Flash、利基型DRAM）、32位通用型MCU、智能人机交互传感器、模拟产品及整体解决方案。在SPINORFlash领域，公司市场占有率全球第二、中国第一，累计出货量超237亿颗。在MCU领域，公司可提供51大系列、600+款型号选择，累计出货量超15.7亿颗。在指纹芯片领域，公司深耕传感器、信号链、算法及解决方案，做全生态的重要贡献者。Nor基本盘稳中有增，紧握DRAM超级周期/大厂产能结构调整机遇。（1）NorFlash：兆易创新占有率持续增长，产品覆盖512Kb-2Gb。根据华经产业研究院数据，2021年全球NORFlashCR3占比超90%，其中大陆企业兆易创新占比23.2%，较2016年上升16.2pcts（根据前瞻产业研究院数据，2016年全球NorFlash市场中兆易创新市场份额仅为7%）。根据兆易创新2024-07-18投资者问答显示，据Web-FeetResearch报告，兆易创新2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。公司SPINORFlash可提供多达16种容量选择，覆盖512Kb到2Gb，可满足多种实时操作系统所需不同存储空间；并且，拥有四种不同电压范围，分别为3V、1.8V、1.2V以及针对电池供电应用推出的1.65V~3.6V宽压供电的产品系列；同时，提供多达20种不同的封装选项，可满足客户不同应用领域对容量、电压以及封装形式的需求。目前兆易创新55nm工艺节点全系列产品均已量产，并持续开展工艺制程迭代。（2）DRAM：紧握存储周期&大厂产能转移机遇，预计25年覆盖主要利基DRAM。随着行业供需关系大幅改善，存储原厂增加资本支出主要用于偏先进产品扩产。其中，SK海力士2024年微弱增加资本支出并主要用于高价值产品扩产，计划TSV产能翻倍，扩大256GBDDR5、16-24GBLPDDR5T等供应；三星继续增加HBM、1βnmDDR5、QLCSSD等的供应。在DRAM产品上，公司持续丰富产品线，积极拓展DDR3、DDR4系列。公司DRAM产品可广泛应用在网络通信、电视、机顶盒、智慧家庭、工业、车载影音系统等领域。2024年上半年内，公司不断丰富自研DRAM产品组合，通过可靠的品质表现及产品力满足市场需求。公司DRAM产品包括DDR3L和DDR4两个品类，DDR3L产品提供市场通用的1Gb/2Gb/4Gb容量；DDR48Gb产品已流片成功，并已为客户提供样片，以4Gb/8Gb容量为市场提供广泛应用选择。后续公司会继续研发LPDDR4产品，预计到2025年，公司DRAM产品能覆盖主要利基市场需求，并实现量产供应。（3）NAND：24nm/38nm全面量产，进一步拓展汽车电子。在NANDFlash产品方面，38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。公司38nmSLCNANDFlash车规级产品容量覆盖1Gb~4Gb，搭配车规级SPINORFlash，为进入车用市场提供更多机会。智能化助力市场增长，超600款产品打造MCU百货商店。短期来看，MCU市场的增量热点应用主要集中在汽车、工业和物联网几个关键领域。随着A（I人工智能）技术不断向MCU端下沉，它将为设备提供更智能的决策支持，推动MCU在更广泛的市场和应用领域进一步发展。公司微控制器产品（MCU）主要为基于ARM 电子|集成电路Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-09-12)66.80元交易数据总市值（百万元）44,480.26流通市值（百万元）44,404.33总股本（百万股）665.87流通股本（百万股）664.7412个月价格区间107.23/60.00一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-9.71-13.25-15.69绝对收益-14.49-23.71-31.49 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 报告联系人宋鹏 songpeng@huajinsc.cn 相关报告兆易创新：坚持以市占率为主，持续拓展/优化产品矩阵-华金证券-电子-兆易创新-公司快报2024.8.20兆易创新：24Q1业绩扭亏为盈，产能切换叠加需求复苏推升利基存储回暖-华金证券-电子-兆易创新-公司快报2024.5.23兆易创新：利基存储价格微弱反弹，MCU龙头受益行业洗牌提速-华金证券+电子+兆易创新+公司快报2023.11.12 Cortex-M系列、以及基于RISC-V内核的32位通用MCU产品。GD32™系列MCU采用ARM®Cortex®-M3、Cortex®-M4、Cortex®-M23、Cortex®-M33、Cortex®-M7和RISC-V内核，在提供高性能、低功耗的同时兼具高性价比，公司产品支持广泛的应用，如工业应用（包括工业自动化、能源电力、医疗设备等）、消费电子和手持设备、汽车电子（包括汽车导航、T-BOX、汽车仪表、汽车娱乐系统等）、计算等。作为国内32bitMCU产品领导厂商，公司GD32MCU产品已成功量产51大产品系列、超过600款MCU产品，实现对通用型、低成本、高性能、低功耗、无线连接等主流应用市场全覆盖。 投资建议：我们预计2024年至2026年营业收入分别为76.47/99.26/117.76亿元，增速分别为32.8%/29.8%/18.6%；归母净利润分别为11.79/17.37/22.49亿元，增速分别为631.8%/47.3%/29.4%；PE分别为37.7/25.6/19.8。考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程迭代，持续壮大MCU百货商店，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，叠加DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径，鉴于DRAM市场空间较Nor市场空间更大，公司营收/利润空间有望扩大，维持“买入-A”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,130 5,761 7,647 9,926 11,776 YoY(%) -4.5 -29.1 32.8 29.8 18.6 归母净利润(百万元) 2,053 161 1,179 1,737 2,249 YoY(%) -12.2 -92.1 631.8 47.3 29.4 毛利率(%) 47.7 34.4 37.2 38.9 39.8 EPS(摊薄/元) 3.08 0.24 1.77 2.61 3.38 ROE(%) 13.5 1.1 7.2 9.7 11.3 P/E(倍) 21.7 276.0 37.7 25.6 19.8 P/B(倍) 2.9 2.9 2.7 2.5 2.2 净利率(%) 25.2 2.8 15.4 17.5 19.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 1、兆易创新：打造“感存算控连”一体化芯生态6 1.1发展历程：存储器/微控制器/传感器多赛道多产品线布局6 1.2股权结构：股权相对分散，实控人产业背景背书7 1.3产品矩阵：开展四大业务，坚持多元布局8 1.4经营概况：提升销量/扩大市占率为主，抢占市场份额10 2、存储：Nor基本盘稳中有增，紧握DRAM超级周期/大厂产能结构调整机遇13 2.1Nor：NorFlash需求稳定增长，兆易创新产品覆盖512Kb-2Gb14 2.1.1原理：BitLine下基本存储单元并联，常被用作引导存储器14 2.1.2市场：29年全球市场规模约40亿美元，兆易创新占有率持续增长15 2.1.3需求：AI赋能各细分领域，NorFlash需求稳定增长17 2.1.4产品：覆盖512Kb-2Gb，55nm工艺节点全系列量产23 2.2DRAM：紧握存储周期&大厂产能转移机遇，预计25年覆盖主要利基DRAM25 2.2.1原理：利用电容内存储电荷的多寡来代表一个二进制比特25 2.2.2市场：24年DRAM市场有望达780亿美元，各类次世代DRAM渗透率逐步提升26 2.2.3现状：存储周期&大厂产能转移，利基型存储厂商迎来发展机遇29 2.2.4产品：积极拓展DDR3/DDR4系列，预计25年覆盖主要利基型DRAM32 2.3NAND：24nm/38nm全面量产，进一步拓展汽车电子34 3、MCU：智能化助力市场增长，超600款产品打造MCU百货商店36 3.1原理：基于CPU对指令的执行和数据的处理36 3.2市场：2028年有望达320亿美元，国外巨头为主要玩家38 3.3需求：汽车电子/工业控制/消费电子共促MCU需求稳步增长41 3.3.1汽车电子：电汽化/智能化/网联化带动车规MCU需求提升41 3.3.2工业控制：智能制造持续推进，带动MCU需求增量45 3.3.3消费电子：用于数据处理/通信/定时控制等，提升产品智能化47 3.4产品：51大产品系列/超600款MCU产品，塑造MCU百货商店49 4、盈利预测与估值51 5、风险提示53 图表目录 图1：兆易创新发展历程7 图2：兆易创新前十大股东（24H1）8 图3：2017-2024H1兆易创新营收状况（亿元/%）10 图4：2017-2024H1兆易创新归母净利润状况（亿元/%）10 图5：2017-2023兆易创新主营业务营收（亿元）11 图6：2017-2023兆易创新主营业务毛利率（%）11 图7：2018-2024H1兆易创新研发费用状况（亿元/%）12 图8：2017-2023兆易创新研发人员状况（人/%）12 图9：2017-2024H1兆易创新销售毛利率/销售净利率（%）12 图10：2018-2024H1兆易创新各费用情况（亿元/%）12 图11：2004-2025E全球半导体/存储市场规模及增速（亿美元/%）13 图12：2004-2025E存储市场在半导体市场占比（%）13 图13：存储分类14 图14：2021年全球存储芯片市场结构占比14 图15：2023年全球存储芯片市场结构占比14 图16：NORFlash存储单元阵列15 图17：2023-2029年全球NorFlash市场规模（十亿美元/%）16 图18：全球NorFlash头部厂商竞争格局（左：2016年；中：2019年，右：2021年）16 图19：华邦电子NorFlash技术路线图17 图20：NORFlash广泛应用于智能手机、可穿戴和物联网等领域18 图21：2022年中国NorFlash下游应用占比18 图22：TWS无线耳机开始使用NOR存储方案19 图23：2018-2023年全球TWS耳机出货量（亿台）19 图24：TWS耳机换机节点19 图25：第一耳机需求19 图26：第二耳机需求19 图27：AMOLED中外置NorFlash解决方案20 图28：23Q1-24Q3（F）智能手机屏幕类型占比（%）20 图29：电脑主板中的BIOS芯片21 图30：2024E-2028E全球AIPC出货量预测（百万台/%）21 图31：2018-2029E全球IOT市场规模（十亿美元）22 图32：2022-2027E中国物联网市场支出规模（百万美元/%）22 图33：仪表盘系统级结构图23 图34：2019-2030E全球智能汽车销量（百万台/%）23 图35：兆易创新SPINORFlas