中国经济 ： 需求疲软和通缩压力持续

16Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国经济 需求疲软和通缩压力持续 BinganYE,Ph.D8月的活动数据显示出现广泛的基础恶化，所有指标均未达到预期，尽管预期本(852)37618967yebin身已经较为保守。8月的住房销售和开工略有改善，但在9月初再次失去动力。新gnan@cmbi.com.hk房和二手房价格加速下跌。零售销售额进一步下滑，受耐用商品（如汽车和家具弗兰克·刘 ）拖累。在就业条件疲软的情况下，消费者信心达到了历史最低水平。工业产出(852)37618957 放缓。固定资产投资（FAI）大幅减缓，受到萎缩的房地产建设和较弱的基础设frankliu@cmbi.com. 施投资的拖累。面对增长目标的压力加大以及通缩螺旋的加深，政策制定者可能hk在2024年第四季度实施新一轮的政策宽松，包括可能的房贷利率下调。根据我 们的观点，考虑到中国可能在剩余时间内分别通过降低贷款市场报价利率（LPR 25 ）、再融资利率和存款利率各10-20个基点来保持货币政策的宽松状态。鉴于美YoY（%，2023年2012年零售销售复合年增长率) 15 国联邦储备系统可能从九月开始进入降息周期，美元潜在的贬值可能会为中国人20 民银行在明年扩大政策空间提供更多可能性。 □ 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 201920202021202220232024 零售销售FAI货物出口 住房市场在8月略有改善，但高频数据显示9月失去动力截。至2024年8月 的本年度到目前为止，商业建筑的总销售面积（GFA）较上年同期（除非另有 来源：Wind，CMBIGM 10 说明）温和下降了18%，在7月下降了18.6%后。GFA的收缩情况也从7月的23.同比（%，2021年和2023年3月至12月的2年复合年增长率) 2%降至8月的22.5%。然而，在六月份政策宽松三个月后，新房销售似乎失去5 0 了动力，30个主要城市的新增住房单位销售恢复率与2018年和2019年的同期相 比，从8月的42.6%下降至9月上半月的32.7%，这是历史最低水平，并且不同 等级城市间的广泛恶化。11个选定城市的二手房销售恢复率相对于2019年也有(5) 所放缓，9月上半月降至92.8%，从8月的97%有所下降。新房和二手房价格均 (10) 201920202021202220232024 在各层级城市内经历加速下跌，无论是年同比还是月环比。展望未来，我们预(15) 计低线城市的新房市场将表现出有限的改善，特别是由于价格僵硬、实际利率 VAIO服务输出索引 高企以及收入状况恶化。相比之下，二手房市场应保持活跃。然而，由于库存来源：Wind，CMBIGM 量高和供应过剩，房价和投资活动的恢复速度将更为缓慢。 □零售额低于预期，消费者信心不足 达到历史低点。零售销售额低于市场预期（2.76%），实际增长为2.1% 较7月的2.7%有所下降。7月消费者信心达到了历史低点82，就业子指数下滑至历史最低点71.6，从2月的80.1大幅下跌。8月失业率上升了0.1%至5.3 %，这是自2023年3月以来的最高水平。生活必需品保持强劲，尤其是谷物 、油料和食品，在8月增长了10.1%，从7月的9.9%。可选消费依然疲软，服装、化妆品及黄金和白银珠宝分别在8月下降了1.6%、6.1%和12%，相比之下7月分别为-5.2%、-6.1%和-10.4%。餐饮服务也持续低迷，小幅增长至3.3%，从上个月的3%。耐用消费品特别是汽车因消费者收入和信心减弱以及价格通缩而成为零售销售的主要拖累。8月汽车销量收缩进一步扩大至-7.3%，7月为-4.9%，这是自2023年2月以来的最大跌幅。与房地产相关的商品进一步走软，建筑与装饰材料及家具在8月分别下降了6.7%和3.7% ，相较于7月的2.1%和1.1%，而家电则反弹至3.4%，从-2.4%。另一方面 ，电信设备继续其上涨趋势，具体数据未给出。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露信息，获取更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或访1 问http://www.cmbi.com.hk 8月份从12.7%提升至14.8%。展望未来，短期内零售销售可能保持低迷，受收入减少、信心减弱和通缩预期的影响。我们将2024年的零售销售增长率预测下调至4.5%，此前预计为5.3%。 工业产值明显放缓。年VAIO增长率降至4.5% □ 从7月的5.1%，低于市场预期的4.77%，8月的工业产出增长率降至3.7%，制造业和采矿业分别放缓至4.3%和3.7%，而公用事业则从4%大幅上升至6.8%。非金属矿物产品和非铁金属进一步恶化，8月的年化增长率分别降至-5.5%和-2.1 %，而化学产品、橡胶及塑料制品和钢铁冶炼与压延则进一步放缓。排除汽车和计算机电子设备的交通运输设备继续保持强劲增长，达到12%；而计算机和电子产品则为11.3%。服务产出指数的年增长率在8月轻微下降至4.6%。展望未来，服务和工业产出在未来几个月可能仍然疲软。 □基础设施投资明显拖累FAI放缓 尽管政府债券融资加速。截至2024年8月的前8个月，固定资产投资（F ）放缓至3.4%，较同年7月的3.6%有所下降，略低于市场预期的3.5%。尽管8月份地方政府债券发行量继续增加，基础设施投资却从10.7%降至6.2% ，这可能是因为地方政府坚持财政纪律所致。房地产开发投资仍处于深度收缩状态，8月份为-10.2%，较上月的-10.8%略有改善，而制造业则从8.3 %微降至8%，这主要是由于产能过剩压力和盈利减弱开始限制部分制造业行业的资本支出需求。按行业细分，化学材料及产品、非铁金属和其他运输设备的投资进一步加速；而电气设备、电气设备和医药行业的投资则有所放缓。展望未来，我们预计2024年的FAI增长率将从2023年的3%略微上升至3.6%，其中2024年制造业、基础设施和房地产开发的投资增长率分别预计为8%、7.5%和-9.5%。 □经济疲软可能引发额外的政策支持。8月的活动数据显示，经济整体呈现 泛的恶化趋势，家庭和私营部门的信心进一步减弱。面对日益增加的满足经济增长目标的压力以及不断加深的通缩螺旋，政策制定者可能会在四季度推出新一轮的政策宽松措施，包括针对按揭贷款的利率下调。我们认为，中国的货币政策可能保持宽松态势，在剩余时间内，LPR、再融资利率和存款利率分别可能下调10 -20个基点。对于明年的展望，美联储降息周期中美元可能的贬值，可能为中国央行提供更多政策空间，因为中国的信贷增长可能逐渐稳定。 YoY(%) 2019 2020 2021 2022 2023 1Q24 2Q24 July August 2020-2021 CAGR 2022-2023 CAGR GDP 6.0 2.2 8.4 3.0 5.2 5.3 4.7 5.3 4.1 VAIO 5.7 2.8 9.6 3.6 4.6 6.1 5.9 5.1 4.5 6.1 4.1 -Mining 5.0 0.5 5.3 7.3 2.3 1.6 3.3 4.6 3.7 2.9 4.8 -Manufacturing 6.0 3.4 9.8 3.0 5.0 6.7 6.3 5.3 4.3 6.6 4.0 -公用事业 7.0 2.0 11.4 5.0 4.3 6.9 5.0 4.0 6.8 6.6 4.6 出口交货价值 1.3 (0.3) 17.7 5.5 (3.9) 0.8 6.0 6.4 6.4 8.3 0.7 服务输出索引 6.9 0.0 13.1 (0.1) 8.1 5.5 4.3 4.8 4.6 6.3 3.9 零售销售 8.0 (3.9) 12.5 (0.2) 7.2 4.7 2.6 2.7 2.1 4.0 3.4 货物出口 0.5 3.6 29.6 5.6 (4.7) 1.1 5.7 7.0 8.7 15.9 0.3 货物进口 (2.7) (0.6) 30.1 0.7 (5.5) 1.6 2.5 7.2 0.5 13.7 (2.4) 城市FAI(年初至今) 5.4 2.9 4.9 5.1 3.0 4.5 3.9 3.6 3.4 3.9 4.0 -房地产开发 9.9 7.0 4.4 (10.0) (9.6) (9.5) (10.1) (10.2) (10.2) 5.7 (9.8) -Manufacturing 3.1 (2.2) 13.5 9.1 6.5 9.9 9.5 9.3 9.1 5.4 7.8 -基础设施 3.3 3.4 0.2 11.5 8.2 8.8 7.7 8.1 7.9 1.8 9.9 出售商品建筑的总建筑面积(年初至今) (0.1) 2.6 1.9 (24.3) (8.5) (19.4) (19.0) (18.6) (18.0) 2.2 (16.8) 商品建筑开始GFA(年初至今) 8.5 (1.2) (11.4) (39.4) (20.4) (27.8) (23.7) (23.2) (22.5) (6.4) (30.5) 图1：中国经济指标 来源：Wind，CMBIGM估计 图2：房地产销售增长 同比（%，年初至今，2021年2年复合年增长率) 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2018201920202021202220232024 出售用于商品建筑的GFAGFA开始用于商品建筑ASP 来源：Wind，CMBIGM 图4：30个城市2018-2019年新房销售回收率 图3：与2018-2019年相比，回收率 与2018-2019年相比的回收率（%，年初至今) 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20202021202220232024 已售出GFAGFA开始 资金来源GFA已完成 来源：Wind，CMBIGM 图5：11个精选城市二手房销售恢复率与2019年相 (%)180 160 140 120 100 80 60 40 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 20 (%) 180 160 140 120 100 80 60 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 40 一线城市 来源：Wind，CMBIGM 二线城市3线城市 二手房销售回收率 数据来源：Wind，CMBIGM注：这11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山。 图6：主食零售额 同比（%，2021年和2023年3月至12月的2YCAGR) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 20202021202220232024 Food饮料 酒精和烟草产品医学 图7：汽车和电子产品的零售额 同比（%，2021年和2023年3月至12月的2YCAGR) 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50)