城投2024年半年报观察：城投债务五年来首降

证券研究报告 固定收益|专题报告 城投债务五年来首降 ——城投2024年半年报观察 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月17日 证券研究报告 |报告要点 截至2024年9月中旬，城投市场2024年半年报基本披露完毕，剔除掉合并报表的发债子公 司及未披露财报的城投平台之后，剩余2333家样本城投平台。我们从资产状况、投资情况、 筹资活动、债务负担等多角度观测2024年上半年城投市场整体运行情况以及财报表现情况。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/29 固定收益|专题报告 2024年09月17日 信用周观点 城投债务五年来首降 ——城投2024年半年报观察 相关报告 1、《浮息债重现信用债市场》2024.09.11 2、《存单与短债走势背离何时结束？》 2024.09.08 扫码查看更多 城投半年报新变化——资产端 （1）城投整合进程加快，超大型平台有所增加。（2）2024年上半年往来款缺口出现改善，但仍呈净流出状态，最新财政数据亦反映地方财政压力犹存。（3）货币资金规模较上年末小幅增长，在总资产占比持续下降。（4）截至2024年上半年末，城投平台存货总规模虽较上年末小幅增加2.71%，但增速持续放缓，或反映出在全国土地行业景气度明显下行的背景下，城投相关业务增速也呈放缓趋势。分地区看，贵州、北京、云南、青海、黑龙江、内蒙古等省存货规模出现负增长。 城投半年报新变化——投资端 在城投转型趋势下，一些平台陆续开始探索产业投资业务，带动城投平台的长期股权投资总规模不断增长，截至2024年6月末已达7.5万亿元。不过，虽然总规模较2023年末增长了4.47%，但增速却有所下滑，产业投资行为的边际放缓或与当前融资环境整体趋严有关。城投平台的投资收益规模近年一直处于较低水平，投资效益也始终偏低，2024年上半年，平均每家平台的投资收益为0.88亿元。 城投半年报新变化——筹资端 我们利用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”来大致预估城投平台的融资成本，2021年至今城投平均融资成本一路走低，2024年上半年融资成本 （年化）已降到4.89%左右，其原因主要包括：在“遏制增量、化解存量”的债务管控思路下，高成本非标融资渠道受阻；高成本弱资质主体融资难度加大；高息债务得到置换。具体到各区域，融资成本较2023年下降超过0.5个百分点的主要有黑龙江、贵州、山西、海南、内蒙古、新疆、西藏和重庆。 城投半年报新变化——负债端 样本城投的有息债务规模较2023年末小幅下降0.93%至66.82万亿，系近5年的首次下降。分地区观察，重点化债省市中有息债务规模降幅超过4%的主要有青海黑龙江、辽宁、吉林、贵州和天津。近五年城投市场的现金短债比整体一路下行截至2024年上半年末仅为0.53倍，表明城投即期偿付压力仍在增大，货币资金覆盖短期有息负债的难度较大。分省份观察，仅上海、青海、内蒙古、宁夏四地的平均现金短债比超过1倍，贵州、辽宁、河南、天津、陕西等则面临较大即期偿付压力。 本周信用事件和收益率区域 隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.08%-2.17%左右，1-2年期收益率在2.13%-2.21%左右，2-3年期收益率在2.15%-2.28%左右，3-5年期收益率在2.26%-2.42%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1年及以下收益率在2.20%-2.46%左右，1-2年期收益率在2.15%-2.61%左右，2-3年期收益率在2.22%- 2.42%左右，3-5年收益率在2.31%-2.56%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.06%-2.22%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.07%-2.25%之间 本周信用债市场回顾 信用债发行量环比增加，净融资额环比增加；城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周上升0.7BP。本周产业债高估值成交债券数量为275只；产业债低估值成交债券数量为43只。本周城投债高估值成交债券数量为1302只；城投债低估值成交债 券数量为37只。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；城投口径偏差。 正文目录 1.城投债务5年来首降4 1.1资产端观察4 1.2投资端观察：产业投资行为增速放缓，投资收益有待提升8 1.3筹资端观察：平均融资成本整体走低9 1.4负债端观察10 2.本周信用事件与收益率图谱14 2.1本周重点信用事件14 2.2收益率图谱14 3.信用债市场回顾18 3.1一级市场18 3.2二级市场22 4.风险提示28 图表目录 图表1：2023和2024年H1城投平台资产规模分布（家）5 图表2：城投平台应收类款项统计（亿元，%）6 图表3：城投平台往来款统计（亿元）6 图表4：各省市2024年上半年财政收入情况（亿元，%）7 图表5：城投平台货币资金总规模统计（亿元，%）8 图表6：城投平台货币资金占比均值统计（%）8 图表7：城投平台存货总规模统计（亿元，%）8 图表8：各省市城投平台存货规模同比增速（%）9 图表9：城投平台长期股权投资总规模统计（亿元，%）10 图表10：城投平台投资收益总规模统计（亿元，%）10 图表11：城投平台平均融资成本统计(%)11 图表12：分省市统计城投平台平均融资成本(%)11 图表13：城投平台平均资产负债率走势（%）12 图表14：城投平台有息负债总规模统计（亿元，%）12 图表15：分省市统计城投平台有息债务情况（亿元，%）12 图表16：城投平台债务期限结构统计13 图表17：城投平台平均现金短债比（倍）14 图表18：城投平台短债现金缺口统计（家）14 图表19：各省市城投平台平均现金短债比（倍）14 图表20：本周重点信用事件明细梳理15 图表21：本周各期限城投债收益率情况（%）15 图表22：各省份城投债收益率情况（%）16 图表23：本周各期限产业债收益率情况（%）17 图表24：各行业产业债收益率情况（%）17 图表25：本周金融债收益率情况（%）18 图表26：信用债发行（亿元）19 图表27：城投债发行（亿元）19 图表28：本周各类型信用债发行量（亿元）20 图表29：本周各等级信用债发行量（亿元）20 图表30：本周信用债取消发行量（亿元；%）20 图表31：本周信用债票面利率（%）21 图表32：本周产业债和城投债票面利率（%；BP）21 图表33：本周信用债投标下限（BP）22 图表34：本周产业债和城投债投标下限（BP）22 图表35：本周信用债各评级投标下限（BP）22 图表36：本周信用债各期限投标下限（BP）22 图表37：本周信用债审批进度（亿元，个）23 图表38：本周城投债审批进度（亿元，个）23 图表39：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）23 图表40：本周城投债各评级成交情况（亿元）24 图表41：本周产业债各评级成交情况（亿元）24 图表42：本周各评级城投债利差变动（BP）24 图表43：本周各评级产业债利差变动（BP）24 图表44：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）25 图表45：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）25 图表46：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）26 图表47：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）26 图表48：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）26 图表49：本周产业债异常成交情况（%，BP）27 图表50：本周城投债异常成交情况（%，BP）27 1.城投债务5年来首降 截至2024年9月中旬，城投市场2024年半年报基本披露完毕，剔除掉合并报 表的发债子公司及未披露财报的城投平台之后，剩余2333家样本城投平台，从资产 状况、投资情况、筹资活动、债务负担等多角度观测2024年上半年城投市场整体运行情况以及财报表现情况。 1.1资产端观察 1.1.1城投整合进程加快，超大型平台有所增加 2024年，在监管要求和政策支持的背景下，全国城投平台的整合进程明显加快， 进一步推高了城投平台的资产体量，出现了越来越多资产规模超500亿元的超大型 城投平台。截至2024年上半年末，资产规模在500-1000亿元的城投平台共有462 家，较2023年末增加了13家；资产规模超千亿元的城投平台共有375家，较2023 年末增加12家。 图表1：2023和2024年H1城投平台资产规模分布（家） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 505497 462 449 375 363 109115 882 909 2024年H12023年 (0，100](100，300](300，500](500，1000]1000以上 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.1.2地方财政承压，城投往来款缺口缩小，但仍呈净流出状态 城投平台的应收类款项通常为应收当地政府部门、国企、其他城投平台的工程款项、代建款项、拆借款等，但由于绝大部分城投平台应收类款项并无明确的还款计划，因此应收款项的规模可以在一定程度上反映出城投平台资金被占用的情况。 近年来，城投平台的应收类款项的总规模逐年增长，占总资产的比重维持在11%-13.5%左右，相对稳定。从城投往来款（当年应付款变动额-当年应收款变动额）的情况来看，城投平台每年的往来款几乎均表现为大额净流出状态。2024年上半年，随着地方化债资金陆续到位，城投往来款缺口明显缩小，但仍呈净流出状态，财政回款压力犹存。 图表2：城投平台应收类款项统计（亿元，%）图表3：城投平台往来款统计（亿元） 应收类款项（亿元）应收类款项/资产总额（右） 5000往来款（亿元） 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源：ifind，国联证券研究所注：应收类款项=应收账款+其他应收款 13.40% 13.20% 13.00% 12.80% 12.60% 12.40% 12.20% 12.00% 11.80% 11.60% 11.40% 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源：ifind，国联证券研究所 注：往来款=当年应付款变动额-当年应收款变动额 同时，近期多地公布的2024年上半年财政收入数据也反映出地方财政压力依然较大。一般公共预算收入方面，各省市表现分化，同比增速较高的主要有西藏（19.5%）、重庆（12.2%）、新疆（11.7%）等，而下滑较多的主要有山西（-10.9%）以及内蒙古 （-9.4%）等。政府性基金预算收入方面，受房地产市场表现偏弱、土地市场低迷等影响，较多地区的政府性基金预算收入出现明显下降，而北京、内蒙古、重庆等地的政府性基金预算收入则同比有所增长。 图表4：各省市2024年上半年财政收入情况（亿元，%） 一般公共预算收入同比 增速（%） - - - - - - 6.3 - 6.3 - - - 0.1 - 2.8 - - - - - - 10 .5 19 136 西藏 - - - - 16 .3 -6 167 青海 - - - 29 2.5 267 宁夏 - - 1 -8. 137 46 0.9 491 海南 - .3 -45 83 23 551 甘肃 -30.5 81 .7 -21 116 29 .0 11 595 吉林 - 1 1. 69 26 747 黑龙江 - - - - 30 .1 -6 935 广西 - - - 34 4.9 1067 贵州 -24.5 136 6 -1 212 32 .7 -3 1080 云南 - 5 11. 249 75 1144 天津 - 8 -4. 183 39 .7 11 1242 新疆 15.7 465 5 17. 541 49 .2 12 1307 重庆