固定收益专题：利率2.0%后：宏、微观叙事辨析集锦

证券分析师 固定收益专题 利率2.0%后：宏、微观叙事辨析集锦 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《社融公布，债市调整可能又结束了？》2024.08.13 《绯色的子弹——复盘一周的博弈》 2024.08.11 《海外衰退，大行卖债，谁主导债市？》2024.08.06 证券研究报告|固定收益专题 2024年09月17日 投资要点： 随着利率接近2.0%，市场对于今年以来利率下行的逻辑思考开始增多，究竟是什么因素带来史低？我们在前期的《深度框架：30年房贷与30年国债》中也探讨了利率如何能运动到当前点位，随着距离越近，固收从业者对于利率下行速度也产生了一定担忧与置疑，利率是否更低？我们认为，需要辩证地去看待能解释利率下行的宏微观逻辑、以及其中的逻辑陷阱。 今年以来，债券行情可以分为两个驱动因素：1）市场机构根据朴素资产投资目标，驱动的各类资产利率下行；2）央行在4月、7月、8月进行的长端利率调控带来 阶段性调整。但实际上，我们从具体的投资者对市场的边际影响来看，今年也并没有一个特别明显的机构驱动主线，反而在结果上体现了各类机构的“轮动”购债，并没与一个精准的机构，如农商行、理财、保险，来解释今年债券行情的演绎。 微观叙事逻辑之一：资产荒可以解释吗？从今年的债市行情来看，市场整体处于一种资产荒支配的逻辑之下，但是荒的资产类型似乎太少了。“资产荒”最初诞生时，是指各类资产轮动的“荒”。例如从2013年到2016年，非标、债券、房地产、核 心股票都经历了轮动的资产荒。而目前与2013-2016年资产荒最大的区别，或许就在于目前没有人用资产荒逻辑去解释除债券以外的任何资产。比如地产、股票，更不用说非标，与地产低迷、权益偏弱相对应的则是债市利率的快速下行破位，目前10Y国债利率已经触及2.0%历史新低点位。 微观叙事逻辑之二：农商行缺信贷可以解释吗？农商行缺信贷，我们能够在一段时期内用该逻辑去解释债市运行。从2021年以来，在大行、小行的信贷占比结构中 我们可以发现，冲信贷行为在大行的落实下，大行对小行业务产生挤压。基于此，众多小行开始参与债券市场获得收益。但实际上，从央行在今年4月关注到农商行的购债行为后，6-7月农商行的购债节奏其实已经放缓。 微观叙事逻辑之三：保险的资产荒？一般来说，在超长债行情、或者技术性熊市出现正反馈的下跌时，保险配置行为是一个很重要的逻辑。在最近几周，保险对于超长债的热情明显提高，30年国债从基金、农商的交易盘挪到了保险的配置盘，也 就是说，其实市场的交易机构更加稳定了，在农商行购债节奏下降、基金增量资金减缓、理财出现“预防赎回”等各种暂缓的行为后，保险又再次成为行情的推动力量；但是在很多品种的行情中，保险也并非是主导力量，比如信用债、短债。 微观叙事逻辑之四：紧跟大行还有效吗？大行虽然是债券市场最重要的投资力量，但随着时间推移似乎已经“风光不再”。市场过去常以大行的观点、投资方向作为市场的前瞻性指标，但实际上从去年开始，大行就逐步成为了市场力量的“对手盘”。结合期间债市利率运行情况来看，长端若紧跟大行的操作，收益率大概率会 相对跑输市场交易机构。而且我们从最近大行买卖债券的情况来看，卖债扰动也已经相对有限。 宏观叙事逻辑：资产负债表衰退、长期停滞陷阱、信用收缩。当然，对于债市的理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 解我们也可以从宏观视角去理解。比如，资产负债表衰退、长期停滞陷阱、信用收缩等决定利率的逻辑上去理解，但若我们分别从这些逻辑去理解过去发生的“故事”，就会发现这样的逻辑都可能会在基本面发生变化之后无法“站稳”。例如： 1）2008年金融危机后非常流行的“长期停滞陷阱”理论：在美国逐步走出经济危机，新一代科技革命的演进以及通胀来临时，美债利率水平大幅度提高。 2）日本的资产负债表衰退与低利率陷阱：在疫情期间日本40年国债收益率到达最低点后，至今已经经历了接近4年的利率上行周期。 3）缩表还是扩表导致利率下降？2017年很多市场投资人认为，是循环缩表导致的利率上行和债券熊市，但在2024年，普遍市场观点却是资产负债表的收缩，驱动利率持续下行。 所以并没有只下不上的利率，即便是国际上流行的解释逻辑，都曾经在适用的土壤上失效过，更不必担心，利率下降是一个负面的事情。经常有观点认为，利率低代表着经济运行和经济预期的偏弱，具有负面影响，但事实上，关于这种印象的历史 并不长。百年前，庞巴维克甚至还说过，利率是一个国家文化水平的反映，一个民族的智力与道德越强大，其利率会越低，而高利率的高利贷，从巴比伦时期就被认为是不够道德的事情，利率本身可上可下，利率的下行也并不意味着负面。 当然，或许以上解释会让部分人认为这些是“叙事陷阱”，可能陷入研究的虚无主义之中，产生排斥负面叙事的心理。但实际上这又是一种因噎废食的思路，我们常 在进行预测和叙事，却排斥负面叙事。正如上述所言，我们认为低利率和负面情绪的配对关系，本身就并非“历史悠久”，而是相对短期的当代产物，对于利率本身，我们更倾向于以中性观点去思考，他高还是他低，就客观的站在这里。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.微观叙事逻辑之一：资产荒可以解释吗？5 2.微观叙事逻辑之二：农商行缺信贷可以解释吗？6 3.微观叙事逻辑之三：保险的资产荒？7 4.微观叙事逻辑之四：紧跟大行还有效吗？8 5.宏观叙事逻辑：资产负债表衰退、长期停滞陷阱、信用收缩9 6.辨析：利率高好，还是利率低更好？11 7.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：2013-2016年资产价格走势（元/平方米，%）5 图2：70大中城市房屋销售价格指数当月同比（%）6 图3：上证综合指数与10Y国债收益率走势（%）6 图4：大行、小行信贷余额及占比情况（万亿元，%）6 图5：农商行现券净买入规模-分期限与10Y、30Y国债收益率（亿元，%）7 图6：保险现券净买入规模-分期限与10Y、30Y国债收益率（亿元，%）7 图7：超长债现券净买入规模-分机构（亿元）8 图8：超长信用债现券净买入规模-分机构（亿元）8 图9：保险国十条主要内容梳理8 图10：大行现券净买入规模-分期限与10Y、30Y国债收益率（亿元，%）9 图11：5-10Y国债现券净买入规模-分机构（亿元）9 图12：2400101现券净买入规模-分机构（亿元）9 图13：10年美债、2年美债与期限利差走势（%，BP）10 图14：40Y日债与50Y国债走势（%）10 图15：日本就业率-分年龄（%）10 图16：10Y、1Y国债收益率及期限利差走势（%，BP）11 图17：社融、信贷同比增速（%）11 图18：资金利率（%）11 随着利率接近2.0%，市场对于今年以来利率下行的逻辑思考开始增多，究竟是什么因素带来这样“史无前例”的利率点位？我们在前期的《深度框架：30年房贷与30年国债》中也强调了看多长端利率下行的逻辑与必要性。但在当前点位下，固收从业者对于利率的加速下行行情也产生了一定担忧与置疑，利率是否会进入1.0时代甚至更低？我们认为，需要辩证地去看待能解释利率下行的宏微观逻辑以及对于低利率的态度。 今年以来，债券行情可以分为两个驱动因素：1）市场机构根据朴素资产投资目标，驱动的各类资产利率下行；2）货币当局通盘考虑，在4月、7月、8月等进行综合类的长端利率调控，带来阶段性调整。但实际上，我们从具体的投资者对市场的边际影响来看，今年也并没有一个特别明显的机构驱动主线，反而在结果上体现了各类机构的“轮动”购债，也就是说并没有一个特别精准且简单的概念来解释今年债券行情的演绎。 1.微观叙事逻辑之一：资产荒可以解释吗？ 从今年的债市行情来看，市场整体处于一种资产荒支配的逻辑之下，但资产荒的叙事逻辑是暗含着一定逻辑瑕疵的。“资产荒”最初诞生时，是指各类资产轮动的“荒”。例如从2013年到2016年，非标、债券、房地产、核心股票都经历了轮 动的资产荒。从2014年底房价开始上涨以及2014年末蓝筹开启的牛市前夜，到 2016年资产荒逻辑之下的债市走牛。 图1：2013-2016年资产价格走势（元/平方米，%） 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 190 5,300 上证综合指数(左2) 中国:百城样本住宅平均价格(左1，元/平方米) 中债综合指数(右1) 信托产品预期年收益率:贷款类信托:1-2年(含)(右2) 4,800 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 185 180 175 170 165 160 155 150 145 140 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 资料来源：Wind，德邦研究所 而当前的资产荒大多只有债券或类债券资产，我们很难用全局“资产荒”来解释。目前与2013-2016年资产荒最大的区别，或许就在于目前没有人用资产荒 逻辑去解释除债券以外的任何资产。具体来看，一方面是地产价格的持续低迷，未见明显企稳，70大中城市新建、二手住宅销售价格指数同比仍在负向区间，且有跌幅继续加深的态势；另一方面，权益市场从今年5月开始快速下跌，截至目 前上证综指触及2700点，即便是春节后的上涨也并非源于“钱多资产少”的投资逻辑。但与地产低迷、权益偏弱相对应的则是债市利率的快速下行破位，目前10Y国债利率已经触及2.0%历史新低点位。 图2：70大中城市房屋销售价格指数当月同比（%）图3：上证综合指数与10Y国债收益率走势（%） 15 中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:当月同比 中国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:当月同比 10 5 0 -5 -10 4.0 4,000 上证综合指数(左) 中国:中债国债到期收益率:10年(右) 3,500 3,000 2,500 2,000 3.5 3.0 2.5 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 2024-02 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2.0 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.微观叙事逻辑之二：农商行缺信贷可以解释吗？ 农商行缺信贷，我们能够在一段时期内用该逻辑去解释债市运行。从2021年以来，在大行、小行的信贷占比结构中我们可以发现，冲信贷行为在大行的落实 下，中小行贷款余额占比从2021年8月的51%一路下行至目前的49%，体现了大行对小行业务的挤压。基于此，众多小行开始参与债券市场获得收益。 图4：大行、小行信贷余额及占比情况（万亿元，%） 300 250 200 150 100 50 0 中国:中资全国性大型银行:人民币:资金运用:各项贷款:万亿 中国:中资全国性中小型银行:人民币:资金运用:各项贷款:万亿 中小行贷款占比（右，%） 52% 51% 50% 49% 48% 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 20