制冷剂进入景气周期，氟材料加速产业链布局

三美股份（603379） 公司覆盖 制冷剂进入景气周期，氟材料加速产业链布局 报告日期： 2024-09-12 收盘价（元） 28.14 近12个月最高/最低（元） 47.15/24.90 总股本（百万股） 610 流通股本（百万股） 610 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 172 流通市值（亿元） 172 公司价格与沪深300走势比较 34% 13% -9%9/2312/233/246/249/24 31% 56% - 三美股份沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 分析师：刘旭升 执业证书号：S0010524070003电话：17610267257 邮箱：liuxs@hazq.com 相关报告 主要观点： 投资评级：买入首次覆盖 氟化工头部企业，持续完善产业链布局。 公司是氟化工头部企业，主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，公司现有R32、R125、R134a、R143a、R22、R142b、R141b产能分别为4万吨/年、5.2万吨/年、6.5万吨/年、1万吨/年、 1.44万吨/年、0.42万吨/年、3.56万吨/年，以上产品皆为供给强约束产品，公司2024年配额分别为2.78万吨、3.15万吨、5.15万吨、 0.63万吨、0.95万吨、0.17万吨、1.45万吨。同时，公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。 供给强约束叠加需求刚性，制冷剂景气度持续提升。 ①供给强约束：制冷剂供给具有强约束性，配额政策限定了我国制冷剂 的生产上限，同时对配额的内用和出口、各制冷剂生产企业生产配额做了明确的划分，制冷剂供给端细化且约束较强。 ②需求刚性：制冷剂下游主要是家用空调、汽车等，成本占比低且为制 冷必需品。据IEA预测，全球住宅空调的总空间冷却输出容量将从2016年的约6200GW增长到2050年的近23000GW，复合增长率4%。同时由于专利、成本、安全等因素，四代制冷剂短期难以对现有制冷剂品种形成替代，二代、三代制冷剂需求具有刚性。 供给强约束和需求刚性背景下，制冷剂供需格局持续优化，景气度持续提升，价格价差纷纷上涨，截至2024年9月4日，R32、R125、R134a、R22市场均价为3.55万元/吨、2.95万元/吨、3.3万元/吨、3.3万元/吨，分别增长108.8%、7.3%、20.0%、61.0%；价差为2.24万元/吨、1.39万元/吨、1.90万元/吨、2.42万元/吨，分别增长414.2%和14.7%、 70.9%、101.5%。公司是制冷剂头部企业，有望充分受益制冷剂景气提升带来的利润中枢上行。 积极拓展氟化工产业链，稳步推进项目建设。 公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。目前，公司已布局的项目有：年产3,000t/a（一期为500t/a）双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项 目、5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯�氟化磷（PF5）项目、1,200t/a六氟乙烷(R116)项目、20,000t/a高纯电子级氢氟酸项目。未来随着公司氟材料产品陆续投产，公司盈利空间将进一步打 开。 投资建议 在供给强约束和需求刚性的背景下，制冷剂景气度持续提升，公司作为制冷剂头部企业，盈利中枢有望持续上行，预计公司2024年-2026年分别实现营业收入39.2、46.3、52.7亿元，实现归母净利润8.8、12.9、16.1亿元，对应PE分别为19X、13X、11X。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 （1）行业政策风险； （2）产品替代风险； （3）宏观经济风险； （4）原材料价格波动风险； （5）海外需求下行风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3334 3922 4631 5265 收入同比（%） -30.1% 17.6% 18.1% 13.7% 归属母公司净利润 280 884 1289 1609 净利润同比（%） -42.4% 216.1% 45.8% 24.9% 毛利率（%） 13.4% 34.7% 42.5% 46.0% ROE（%） 4.7% 13.5% 16.4% 17.0% 每股收益（元） 0.46 1.45 2.11 2.64 P/E 73.91 19.44 13.33 10.68 P/B 3.52 2.63 2.19 1.81 EV/EBITDA 56.45 11.24 7.28 5.38 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1国内氟化工头部企业，经营业绩快速增长6 1.1国内氟化工头部企业，产能持续扩张6 1.2三代制冷剂进入景气上行周期，公司盈利能力大幅提升8 2制冷剂供需格局优化，行业进入上升周期10 2.1《蒙特利尔议定书》推动制冷剂更新换代10 2.2二代制冷剂加速削减，维修需求有望提振R22景气度12 2.3三代制冷剂配额政策落地，三代制冷剂进入景气周期14 3积极拓展氟化工产业链，稳步推进项目建设22 3.1LIPF6：主流锂盐，盈利有望触底反弹22 3.2LIFSI：性能更优，需求有望快速增长25 3.3电子级氢氟酸：需求快速增长，国产替代空间大27 4投资建议31 风险提示：33 财务报表与盈利预测34 图表目录 图表1三美股份发展历程6 图表2三美股份股权结构7 图表3公司主要产品产能情况7 图表4公司产业链结构（含规划）8 图表5公司2024H1营收同比增长17.51%9 图表6公司2024Q1归母净利润同比增长195.83%9 图表7公司主营业务营业收入（亿元）9 图表8公司主营业务毛利（亿元）9 图表9公司海内外营收情况（亿元）10 图表10公司国内外毛利率（%）10 图表11公司期间费用率（%）10 图表12公司研发费用（亿元）及研发费用率（%）10 图表13制冷剂不同应用领域及相应产品品类11 图表14制冷剂分类及特性11 图表15二代制冷剂配额削减进程12 图表16三代制冷剂配额削减进程12 图表17HCFCS配额削减进程表12 图表18中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案（2024-2030）（征求意见稿）部分内容13 图表19HCFCS生产配额（吨）及公司占比（%）13 图表20R22生产配额（吨）及公司占比（%）13 图表21R142B生产配额（吨）及公司占比（%）14 图表22R141B生产配额（吨）及公司占比（%）14 图表23R22价格价差变化14 图表24HFCS削减进度表15 图表252024年HFCS生产配额表（不含HFC-23）15 图表26R32行业集中度CR3（76.3%）和CR5（96.1%）16 图表27R125行业集中度CR3（74.5%）和CR5（93.8%）16 图表28R134A行业集中度CR3（87.0%）和CR5（95.2%）16 图表29R143A行业集中度CR3（90.8%）和CR5（100.0%）16 图表302024年HFCS生产单位各品种HFCS生产配额CR5（可控口径）17 图表31不同国家/地区住宅空调制冷能力预测17 图表32不同国家/地区商用空调制冷能力预测17 图表33我国R32消费结构18 图表34我国空调产量（万台）保持稳定增长18 图表35居民年末空调拥有量（台/百户）18 图表36我国使用年限（7~12年）的空调存量（万台）18 图表37R125消费结构19 图表38R410空调占空调产量比例（%）19 图表39我国R410空调产量（万台）19 图表40使用年限（7~12年）的R410空调存量（万台）19 图表41R134消费结构20 图表42我国汽车产量（万辆）及同比（%）20 图表43我国汽车保有量（万辆）稳定增长20 图表442022年全球主要汽车市场千人拥有量比较20 图表45R32价格价差变化21 图表46R125价格价差变化21 图表47R134价格价差变化21 图表48R22价格价差变化22 图表49我国锂离子电池电解液出货量（万吨）及同比（%）23 图表50全球六氟磷酸锂出货量（万吨）及同比（%）23 图表51国内六氟磷酸锂产能及未来产能规划（吨）23 图表52六氟磷酸锂价格价差变化24 图表53LIFSI与LIPF6的性能指标对比25 图表54LIFSI工艺分类及所需原料26 图表55大圆柱电池规划情况26 图表56LIFSI现有产能及产能扩建情况26 图表57湿电子化学品在集成电路制造中的应用28 图表58电子湿化学品的技术标准28 图表59我国湿电子化学品细分品种需求及占比（万吨，%）29 图表60全球湿电子化学品市场规模（亿元）30 图表61我国湿电子化学品市场规模（亿元）30 图表62我国三大行业湿电子化学品需求（万吨）30 图表632022年全球湿电子化学品供应格局31 图表64公司业务拆分及盈利预测32 图表65可比公司估值对比情况33 1国内氟化工头部企业，经营业绩快速增长 1.1国内氟化工头部企业，产能持续扩张 知名汽车、空调生产企业的冷媒供应商。三美股份成立于2001年，是一家专业从事氟化工产品研发、生产、销售的股份制民营企业。2001年成立初期，公司主要从事氟化工产业链业务，包括萤石粉精加工、无水氟化氢、工业氢氟酸、氟制冷剂等；2003，公司与日本森田化学工业株式会社共同设立了中外合资经营企业森美化工，公司经营范围包括无水氟化氢、氟硅酸的生产销售；2016年，公司出售萤石粉精加工资产，专注于氟化工产品的研发、生产和销售；2019年，公司在上交所成功上市；2021年，公司宣布以全资子公司为主体投资建设六氟磷酸锂及�氟化磷项目；同年，公司瞄准半导体、锂电池基础材料领域布局发力，并开展建设2万吨蚀刻级氢氟酸项目。凭借技术优势和产品优势，公司已发展成为国内外知名汽车、空调生 产企业的冷媒供应商。 图表1三美股份发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 公司实控人为胡荣达先生。截至2024年6月30日，公司实际控制人为胡荣达、胡淇翔父子。目前胡淇翔为公司董事长，直接持有公司16.99%股份；胡荣达直接持有公司37.83%股本。同时两人共同投资过武义三美投资有限公司间接持有公司8.02%的股份，合计持股62.84%。 公司生产线、供应链、销售端配置完善，产供销子公司完备。公司拥有8家全资子公司、1家参股公司、1家中外合资企业。浙江三美、福建东莹、江苏三美主营产品生产；重庆信辰主营西南地区业务；三美销售负责产品销售；三美制冷负责“三美牌”家用空调制冷剂系列产品的销售运营；上海氟络经营国际转口贸易、区内企业间的贸易代理；广东氟润负责以广东省为中心，面向华南地区市场；阳升热力为产业园供应热蒸汽、进行污水处理及其再生应用。同时，公司通过参股公司和合资企 业开展新项目，拓宽经营范围。参股公司盛美锂电主攻双氟磺酰亚胺锂，公司年产3000吨双氟磺酰亚胺锂项目正在建设中；中外合资企业森田新材料主要生产微电子蚀刻及清洗级材料。 图表2三美股份股权结构 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 公司主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂。 氟制冷剂：主要产品包括HFCs制冷剂和HCFCs制冷剂。HFCs和HCFCs为氢氟碳化物，是一种人工合成的强效温室气体，不破坏臭氧层，常作为消耗臭氧