深度研究报告：解码顺丰系列（19）：三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升

公司研究 证券研究报告 快递2024年09月17日 顺丰控股（002352）深度研究报告 三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升— —解码顺丰系列（19） 强推维持） 目标价：49.7元 当前价：36.12元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 联系人：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 联系人：李清影 市场表现对比图(近12个月) 2023-09-14~2024-09-13 0% -6% -13%23/09 -20% 23/11 24/0224/0424/0724/09 顺丰控股 沪深300 相关研究报告 《顺丰控股（002352）2024年中报点评：24Q2归母净利29亿元，同比增长18%，上调全年盈利预测，持续强推》 2024-08-29 2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩超预期，但与利润扩张不同的是， 22年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论 成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效公司21-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24H1实现降本约6亿。24H1公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H123H1分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是 多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们梳理4大项、10环节、21措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。 邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 481,591.12 已上市流通股(万股) 478,849.46 总市值(亿元) 1,739.51 流通市值(亿元) 1,729.60 资产负债率(%) 55.01 每股净资产(元) 18.39 12个月内最高/最低价 42.26/33.23 收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023及24H1，公司时效快递收入增速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP增速。2）我们分析韧性来源主要包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。24年上半年，公司月结客户224万家，同比增长18%，是2020年以来最高增速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认为时效快递仍有潜力。 国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、国际业务是时代红利。1）UPS经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99架全货机）。第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗 4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。 投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6 117.1及139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。2、投资建议：我们预计净利率可持续提升。其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。3、股东回报：2023年公司将分红比例从过去的20%提升至35%，并明确2024-2028年度分红比例将稳步提高。4、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，目标价 49.7元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 258,409 282,579 315,351 358,221 同比增速(%) -3.4% 9.4% 11.6% 13.6% 归母净利润(百万) 8,234 9,863 11,708 13,906 同比增速(%) 33.4% 19.8% 18.7% 18.8% 每股盈利(元) 1.71 2.05 2.43 2.89 市盈率(倍) 21 18 15 13 市净率(倍) 1.9 1.7 1.6 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年9月13日收盘价 投资主题 报告亮点 2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩再次超预期，但与利润扩张不同的是，公司估值在下杀，我们认为其背后反映的是市场对公司净利率能否迎来可持续提升的疑虑。本篇报告作为解码顺丰系列（19），我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。 其一、成本：公司降本增效取得明显效果，降本持续性如何看？降本释放的利润能不能给估值？持续提升的人工成本是公司对快递小哥的社会公益价值还是应体现为市值溢价？ 其二、收入：时效快递是否是顺周期属性？宏观经济压力背景下公司如何首先保障收入稳定增长，继而寻求加速扩张？ 其三、国际：国际业务是否好赛道？公司是否具备足够的竞争优势？国际业务是否盈利见底？ 投资逻辑 我们预计净利率可持续提升。 其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，而中长期看，基于时效快递四项主要构成，我们认为仍有潜力。同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服 务行业的加速渗透。 其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。同时我们建议关注公司推动快递小哥全员经营意识，从成本中心转向收入扩张新阶段的效果或逐步显现。 其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，中国产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。顺丰从筑巢引凤到伴随出海，有充分的竞争力或可享受红利。同时我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续 提升。 关键假设、估值与盈利预测 1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6、117.1及 139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。 2、投资建议：我们认为公司战略目标清晰：国内市场完善产品矩阵、构建中长期结构性成本优化、提升客户体验；国际市场立足亚洲本土优势，加快国际网络布局，打造第二增长曲线，从而在国内-国际双循环中强化公司长期竞争 壁垒。 3、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，目标价49.7元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。 目录 前言：公司二季度业绩超预期的背后，净利率是否可持续提升？6 一、成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与 隐性8 （一）如何理解顺丰降本的底层逻辑？8 1、从结果看：降本取得持续性成效8 2、我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性：4大项、10环节、21措施11 附：笼车是什么？末端变革的“利器”12 （二）快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入14 二、收入一问：时效快递是否等同顺周期？16 （一）时效快递需求有韧性16 1、时效快递保持“GDP+”的增速16 2、韧性来源1：市场份额最高，提质提效拉动增量需求18 3、韧性来源2：品类延伸打开需求空间18 4、韧性来源3：卖产品到卖方案，多业务融合以加速行业渗透19 （二）时效快递有潜力：论时效产品的生命周期21 三、国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？22 （一）国际业务是时代红利：中国产能出海/品牌出海需要全球综合物流服务商.221、UPS经验看：国际业务属于高盈利业务22 2、时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商23 3、亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势26 （二）从筑巢引凤到伴随出海，顺丰已经积累了足够优势27 1、筑巢引凤完成三步走：优势显著27 2、伴随出海：有的放矢，整合资源29 （三）我们预计国际业务分部利润或走向上升通道30 1、我们预计鄂州枢纽机场会带来国际业务进一步效率提升30 2、我们预计嘉里物流的贡献或将步入上行通道32 四、投资建议与风险提示32 图表目录 图表1顺丰控股扣非净利率6 图表2顺丰控股24H1数据拆解7 图表3成本占收入比重8 图表4成本占收入比重变动（不含嘉里）8 图表5顺丰多网融通带来的持续降本金额示意9 图表6顺丰分部报告9 图表7顺丰速运及大件分部净利率10 图表8顺丰控股营运模式变革的经营成效11 图表9顺丰控股精益管理推动降本增效的举措12 图表10顺丰控股末端网点变革前后示意图13 图表11顺丰“笼车”示意14 图表12顺丰资源/品牌口碑双壁垒15 图表13顺丰上半年业务收入构成16 图表14顺丰时效件与GDP关系17 图表15顺丰时效件2022-24H1增速与GDP系数17 图表16公司活跃月结客户（万）19 图表17公司个人会员（亿）19 图表18顺丰多业务拓展的历程20 图表19顺丰时效快递产品生命周期21 图表202023年UPS收入结构22 图表21UPS2023年各业务营业利润率22 图表22UPS调整后营业利润结构变化23 图表23UPS国际业务收入及营业利润占比变化23 图表242023年中国跨境航空货运出口分品类货量占比情况（%）24 图表252023年中国跨境航空货运出口分区域货量占比情况（%）24 图表26中国贸易出口总额及增速（万亿元，%）24 图表27中国跨境电商进出口及增速（万亿元，%）24 图表28顺丰助力产能/品牌出海业务模式26 图表29亚洲跨境物流支出及增速（十亿美元）27 图表30公司全货机机队数量及结构27 图表31公司2024H1全货机运营国际业务情况29 图表32鄂州机场帮助公司国际-国内衔接路由模拟示意图31 图表3