美国经济深度观察：降息将至，美国经济何去何从？

证券研究报告 宏观经济|宏观深度 降息将至，美国经济何去何从？ ——美国经济深度观察 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月17日 证券研究报告 |报告要点 虽然萨姆法则触及关键临界值，但过去的历史来看，萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而不是衰退预测指标。1965年以来美联储总共11次加息周期中3次未发生衰退，本轮周期美联储或能实现没有衰退，即不着陆。美国经济目前增速仍接近潜在增速，边际温和走弱，通胀风险或有限。软着陆仍是美联储的政策目标，且政策空间充足。供需两方面也都存在有利的因素，需求侧，美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续；供给侧，制造业投资和移民构成有利因素。 |分析师及联系人 樊磊 王博群 SAC：S0590521120002SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/68 宏观经济|宏观深度 2024年09月17日 宏观深度 降息将至，美国经济何去何从？ ——美国经济深度观察 相关报告 1、《政策加力和改革是破局的关键——8月经济数据点评》2024.09.16 2、《核心通胀韧性使得降息预期降温——美国8月CPI数据点评》2024.09.15 扫码查看更多 摘要 触及萨姆法则临界点不是经济衰退的领先指标 由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升。但严格计算7月的萨姆法则数值略小于临界值，且这一法则不宜于当作物理法则对待。历史上触发萨姆法则时美国经济实际上已处于衰退期，GDP的环比折年呈现负增长的情况，与本轮周期存在不一致。萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而非衰退预测指标。 历史上着陆和不着陆周期的特点 参考美联储官员的做法，我们把美国货币政策周期后段美国经济的表现分为三类，其中避免衰退的场景被我们定义为“不着陆”。历史上衰退周期中，外生冲击下的着陆较硬，通胀的问题严重也更可能硬着陆，另外加息顶点到衰退的时间平均而言不长；能够实现不着陆的周期往往加息和降息起点的经济增速较高，劳动力市场温度更高，家庭部门杠杆率较低，货币政策空间充足。 降息将至，美国经济增长边际温和减速 就当前而言，我们看到各类指标已经提示美国经济逐步走弱；超额储蓄的消耗、高利率对经济的传导也会降低总需求增速；此外，历史经验显示股票市场在利率顶点阶段晚期调整压力增加，财富效应的消退可能也会导致美国经济减速。按照我们的综合评估，美国经济大概率温和降温，通胀再次上行的风险有限。美联储年内降息的条件几乎都已具备，美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议上也明确说，“政策调整的时候到了”。 美国经济或不着陆：需求侧的有利条件 我们认为本轮周期美联储或能实现经济的不着陆，除了软着陆是美联储的政策目标，而目前美联储有充足的政策空间之外，需求侧还有三个有利条件。1）美国高通胀较大程度与供给有关，伴随着疫后供给恢复，货币政策需要抑制需求的程度有限；2）美国通胀预期稳定，无需牺牲需求来稳定通胀预期；3）美国经济对货币政策敏感度偏低可能有助于实现软着陆或不着陆，一个原因可能是美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续。 美国经济或不着陆：供给侧也存在有利因素 供给侧，如果美国经济潜在经济增速更高，能抑制通胀的经济增速就可以更高一些，距离衰退（负增长）就更远一些。美国2季度的GDP同比增速仍有3.15%，通胀仍有回落，可能一定程度表明美国潜在增速偏高。人工智能、制造业投资和移民构成提振美国潜在增速的有利因素。此外，避免外生冲击可能也是软着陆的必要条件。 风险提示：美国经济减速超预期，金融黑天鹅事件，地缘政治风险 正文目录 1.美国经济或不会因为触发萨姆法则而衰退6 1.1萨姆法则更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标6 1.2经济不着陆的标准是没有衰退9 2.历史上着陆和不着陆周期的特点12 2.1历史上衰退周期的特点12 2.2历史上不着陆周期的特点18 3.美国经济整体呈现温和走弱，通胀风险有限22 3.1各种指标都指向经济的温和走弱23 3.2超额储蓄和财富效应也不支持美国经济走强38 3.3通胀风险或有限49 4.美国经济或不着陆的几个理由55 4.1软着陆是美联储的政策目标56 4.2需求：货币政策敏感度低和积极的财政政策56 4.3供给：经济增速仍高，制造业投资和移民构成有利因素65 4.4没有外部冲击可能也是软着陆的必要条件67 5.风险提示67 图表目录 图表1：Sahm法则失业率平均值(%)7 图表2：Sahm法则(%)7 图表3：失业率和萨姆法则(%)8 图表4：历史上触发萨姆法则时候的经济指标(%)8 图表5：历史上触发萨姆法则的失业率变化(%)9 图表6：历史上触发萨姆法则时候的失业率(%)9 图表7：1965年以来的11个美联储紧缩周期10 图表8：有效联邦基金利率(%)和衰退11 图表9：不同周期失业率的最高点(%)13 图表10：不同周期失业率的变化(%)14 图表11：美国的通胀率(%)14 图表12：美联储11个加息周期的核心CPI通胀(%)15 图表13：美联储开始加息到衰退的时间(月)16 图表14：美联储紧缩周期的4个关键节点16 图表15：美联储开始加息到衰退时间的分解(月)17 图表16：美联储从开始加息到顶点的时间(月)17 图表17：美联储加息到顶点到开始降息的时间(月)18 图表18：美联储降息到衰退的时间(月)18 图表19：历史上美联储开始加息和开始降息时的经济增速(%)19 图表20：软着陆和硬着陆的比较20 图表21：美国家庭偿债支出占可支配个人收入的百分比21 图表22：美联储加息和降息的幅度22 图表23：美国不同周期实际GDP的损失(%)22 图表24：ConferenceBoard的美国经济领先指标指数24 图表25：美国国债利差(%)24 图表26：服务业和制造业PMI就业分项和失业率(%)25 图表27：所有银行贷款逾期率(%)26 图表28：小银行的消费贷款和分项逾期率(%)26 图表29：按平均信用卡贷款划分的年度市场份额（监管文件）27 图表30：美国银行信用卡贷款逾期率(%)28 图表31：美国所有银行贷款逾期率和小银行信用卡贷款逾期率(%)28 图表32：贝弗里奇曲线(%)29 图表33：疫情前后的贝弗里奇曲线(%)30 图表34：疫情中的贝弗里奇曲线(%)30 图表35：疫情前贝弗里奇曲线上不同职位空缺率下的失业率(%)31 图表36：职位空缺率(%)31 图表37：空缺失业比31 图表38：美国个人可支配收入同比和失业率32 图表39：美国个人收入的主要分项占比33 图表40：美国个人总收入和雇员报酬同比33 图表41：美国个人转移支付收入占总收入的比例34 图表42：个人总收入和财产性收入同比34 图表43：耐用消费品同比35 图表44：非耐用消费品同比35 图表45：耐用消费品和非耐用消费品的比36 图表46：非农就业人数(万人)37 图表47：雇主调查和家庭调查的比较37 图表48：相较疫情前高点的就业变化(万人)38 图表49：近2年就业变化(万人)38 图表50：美国GDP分项(万亿美元)39 图表51：美国储蓄率(%)39 图表52：2020纳税年度的个人收入来源(十亿美元)40 图表53：增长储蓄率假设(%)41 图表54：固定储蓄率假设(%)41 图表55：两者不同储蓄率假设下的超额储蓄(万亿美元)41 图表56：不同收入分位数对超额储蓄总额的贡献(十亿美元)42 图表57：2019年以来的财富增值(亿美元)43 图表58：2019年以来的人均财富增值(美元)43 图表59：早年浮动利率(ARM)的比例(%)44 图表60：2019年房贷固定利率比例(%)44 图表61：低利率房贷(亿美元)45 图表62：居民存量负债(万亿美元)45 图表63：2020年后低利率房贷(亿美元)45 图表64：炒房需求的季度数(季度)45 图表65：不同信用分数新发房贷金额(十亿美元)46 图表66：三大股票指数近3年回报46 图表67：S&P/Case-Shiller美国房价指数房价涨幅46 图表68：利率顶点期的回报(%)47 图表69：美股三大指数累计回报(20230727-20240913)47 图表70：美联储利率顶点期美股回报(202307-202409)48 图表71：美股从加息顶点以来的走势(202307=100)48 图表72：市盈率48 图表73：标普500历史月回报率(%)49 图表74：标普500不着陆周期的回报(%)49 图表75：全球供应链压力和美国通胀同比(%)50 图表76：历史通胀分解(%)51 图表77：核心商品和服务CPI通胀同比(%)52 图表78：1997-2024通胀和供应链压力的相关性52 图表79：2020-2024年4月通胀和供应链压力的相关性52 图表80：70年代和当下CPI和政策利率对比(%)53 图表81：70年代的当下实际利率的比较(%)54 图表82：实际利率和自然利率(%)55 图表83：美联储降息的幅度56 图表84：美联储历次加息节奏(%)57 图表85：2022美联储加息周期(%)57 图表86：不同周期的长度(年)58 图表87：美国经济3部门杠杆率(%)59 图表88：美国居民部门杠杆率变化(2008周期顶点标准化为100%)59 图表89：货币政策周期和杠杆周期的叠加60 图表90：美国政府12个月移动财政赤字率(%)61 图表91：美国年度财政赤字/GDP62 图表92：美国大选年财政支出和收入情况63 图表93：美国大选年分党派财政支出和收入情况63 图表94：美国财政收入和支出(亿美元)63 图表95：美国利息支出和名义GDP增长64 图表96：总赤字、利息支出和基本赤字64 图表97：美国联邦政府利息支出(亿美元)65 图表98：美国制造业固定投资(亿美元)66 图表99：就业人数(2019年12月=100)67 图表100：疫情以来就业变化(万人)67 1.美国经济或不会因为触发萨姆法则而衰退 最新的美国失业率数据已接近触发萨姆法则临界值，引发市场对美国经济是否会走向衰退的担忧。 萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定意味着衰退的到来。基于过去的历史，当美国经济出现明显衰退，失业率大幅上行的时期，萨姆法则都会超过其临界值。但是，萨姆法则的触发更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标。历史上触发萨姆法则的时候美国经济实际上都已经处于衰退中了，GDP的环比折年也呈现负增长的情况，这和本轮周期似乎都不一致。萨姆法则的提出来自萨姆的一篇讨论衰退时财政刺激政策的论文，目的也不是预测衰退。 自1965年以来，本轮周期以外，美联储共有11个货币政策周期，其中有3个周期出现货币紧缩但未发生经济衰退的现象。其中经济衰退的界定采用了NBER官方的划定。本文中将美联储的加息周期结果分成三类，硬着陆、软着陆和不着陆，其中没有衰退的周期定义为不着陆的周期。 1.1萨姆法则更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标 根据Sahm法则，如果近3月的均值较近12个月的低点超过了0.5%时，经济就即将步入衰退期。根据Sahm法则，7月数据触及关键临界值(计算到小数点后2位)，引发经济衰退的担忧。 不过，将萨姆法则与万有引力定律相提并论是不恰当的。萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定代表着衰退一定到来。萨姆法则更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标。 1.1.1萨姆法则7月触及关键临界值 美国7月失业率的数据显示近3月的均值较近12个月的低点上升了0.53%，上月是0.43%。根据Sahm法则，如果这个数值超过了0.5%时，经济就即将步入衰退期。根据Sahm法则，7月数据首次触及关键临界值(计算到小数点后2位)，引发经济衰退的担忧。 不过，将萨姆法则与万有引力定律相提并论是不恰当的。在7月美联储会议的新闻发布会上，当被问到相关问题的时候美联储主席鲍威尔也称萨姆法则仅仅是一个 经验法则，