深度研究报告：轨交装备龙头，迈入成长新周期

中国中车是全球轨道交通装备领军者。公司业务分为四大板块：铁路装备、城轨、新产业和现代服务业务。2023年，公司营业收入2342.62亿元，同比增长5.08%，归母净利润117.12亿元，同比增长0.5%，其中，轨交板块（铁路装备+城规与城市基础设施）收入占比63.4%，同比增长6.9%；新产业+现代服务板块收入占比36.6%，同比增长2.0%。2024年前三季度收入1525.83亿元，同比增长6.67%，归母净利润72.45亿元，同比增长17.77%。 铁路投资总额：根据国铁集团公告，2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%；投产新线3113公里，其中高铁2457公里，铁路建设成效显著。截至2024年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里；根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，预计2025年全国铁路营业里程将达16.5万公里左右，其中高铁5万公里左右。 铁路装备：“客流向好+维保周期+设备更新”开启中车成长新周期。1）动车组新车招标：客流向好致动车组新车需求量有望向上。2024年，我国铁路客运量累计达43.12亿人次，同比增长11.9%，再创历史新高。国铁集团2024年三次采购动车组数量251组（含2023年12月29日招标）；2024年中国中车公布动车组销售合同617.5亿元。2）动车组高级修：前期大量存量动车组正逐渐进入高级修时期。前期大量存量车型正逐渐进入高级修时期，2024年中国中车公布新签合同额合计1938.5亿元（含2023年12月），其中动车组高级修合同金额为453.6亿元，占比23.4%。3）设备更新：推进铁路设备更新改造，助力提振消费拉动投资。随着电力及新能源车逐步推进，老旧型铁路内燃机车将逐步更新。截至2023年末，全国拥有铁路机车2.24万台，其中内燃机车0.78万台，而需要淘汰的老旧机车数量较多。 城市轨道交通：近些年，国家政策调整后城轨建设审批调控，我国城轨投资及新增里程有所放缓。据RT轨道交通统计，2024年中国中车城轨车辆中标占比近8成，稳居国内城轨车辆龙头地位。 新产业：多元化提布局为公司提供长期增长空间。中国中车按照“相关多元、高端定位、行业领先”原则，形成以风电装备、新材料等业务为重要增长极，光伏、储能、氢能、环保、工业数字、汽车电驱系统及零部件、船舶电驱动和海洋工程装备等业务为重要增长点的新兴业态。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为2618.06亿元、2829.33亿元、3066.08亿元，实现归母净利润分别为132.13亿元、143.85亿元、157.96亿元，对应EPS分别为0.46元、0.50元、0.55元。参考可比公司估值水平，考虑到公司作为全球轨道装备制造业龙头，首次覆盖，给予2025年20倍PE，目标价为10.0元，给予“强推”评级。 风险提示：客流量不及预期；行业政策变化风险；维保及设备更新不及预期；出口不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处：市场认为轨交装备行业成长性较小，公司未来业绩弹性较小。我们认为从中短期看，动车组新采购量及高级修逐步放量，有望给公司带来业绩增量；从中长期看，国家设备更新政策推动，老旧内燃机车更新提上日程，叠加公司海外市场拓展及新产业持续完善，有望为公司打开成长空间。 投资逻辑 “客流向好+维保周期+设备更新”等因素驱动，公司正站在新一轮轨交装备周期起点。一是，铁路建设高峰或已过，轨交设备采购驱动由铁路新建里程的快速增长转向由客运需求带来的增加量，客流向好致动车组新车需求量有望向上。二是，大规模设备更新政策已至，存量整车更新已启动。三是，过去十几年，伴随轨交运营线路里程的持续增长，根据中国中车公告，动车高级修周期大致分为3年/6年/12年，前期大量存量车型正逐渐进入高级修时期，轨交装备维保市场将步入黄金发展期，市场需求大。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2024-2026年实现营收分别为2618.06亿元、2829.33亿元、3066.08亿元，实现归母净利润分别为132.13亿元、143.85亿元、157.96亿元，对应EPS分别为0.46元、0.50元、0.55元。参考可比公司估值水平，考虑到公司作为全球轨道装备制造业龙头，首次覆盖，给予2025年20倍PE，目标价为10.0元，给予“强推”评级。 一、全球轨交装备制造龙头，中国制造“金名片” （一）深耕轨道交通装备多年，行业龙头地位稳固 中国南车集团和中国北车集团是2000年由原中国铁路机车车辆工业总公司分拆而成。当时，原铁道部内出现政企分开的改革浪潮，铁路基建、装备企业从中剥离出来。为鼓励竞争，原铁道部旗下的车辆研发、制造机构和工厂按照划长江而治的粗糙思路，被划分为南北两车。由于仅按地区拆分，双方业务架构和技术高度重合，造成此后两家企业的恶性竞争。为消除两者恶性竞争，避免重复建设，浪费投资的问题，2015年，在国务院的推动下，南北两车重新合并，正式更名为中国中车。中车主要业务包括铁路装备业务、城轨与城市基础设施业务、新产业业务、现代服务业务、国际业务。中车规模效益指标持续位居全球轨道交通装备制造业前列，轨道交通装备业务收入稳居全球第一，风电装备、高分子复合材料等进入国内前列。 图表1中车发展历程 图表2中车主营业务产品 铁路装备和新产业业务是中车营收主要来源。在业务结构方面，铁路装备和新产业收入在中车总营收中占比较大，2023年铁路装备业务收入占比42%，新兴产业收入占比34%。 2020-2022年，铁路装备业务受大环境影响，收入有所波动，新产业收入占比有所提升。 2021年以来，城轨与城市基础设施业务收入占比持续下降，主要系国家政策调整后城轨建设审批放缓。在业务毛利率方面，铁路装备业务的毛利率在2021年降至23%低点，2022-2023年回升至25%。新产业的毛利率在2020-2021年显著下降，或因风电整机竞争激烈，进而影响新产业毛利率。2018-2023年，城轨与城市基础设施业务毛利率有所提升。 图表3中车主营业务营收拆分（亿元） 图表4中车主营业务毛利率 （二）中车是优质红利标的，股息率呈上升趋势 2017-2023年中车现金分红总额及股息率基本呈同步上升趋势，分红总额从43.05亿元提升至57.4亿元；股息率从1.24%提升至3.80%。预计在“提质增效重回报”行动方案指引下，中车现金分红与股息率或再创新高。 图表5 2015-2023年中国中车现金分红及股息率 （三）中车股权结构稳定，子公司实力雄厚 公司股权构架稳定，旗下主要子公司实力强劲。公司实际控制人是国务院国资委，截止2025年2月5日，中国中车集团有限公司作为公司的控股股东，由国务院国资委100%控股，直接持有中国中车股份有限公司50.83%的股份。中国中车拥有众多子公司，其中有中车四方车辆有限公司、中车长春轨道客车股份有限公司、中车株洲电力机车研究所有限公司、中车唐山机车车辆有限公司以及中车株洲电力机车有限公司。此外，中国中车通过其子公司中车株洲电力机车研究所有限公司，控股时代电气和时代新材两家上市公司。根据中国中车2024年上半年公告，其合计持有时代电气、时代新材的股权分别为47.88%、38.52%。 图表6中车股权结构（截止20250205） 图表7 2023年中车重要子公司经营数据（亿元） 中车业绩主要由其重要控股子公司所贡献。从公司2023年年度报告披露的数据，我们可以看到，中国中车归属于母公司所有者的总净利润为117.12亿元，其中有超过70亿元的归母净利润是由中国中车的4家重要控股子公司所贡献的。2023年度，中车子公司四方股份、长客股份、株洲所、株机公司的归母净利润分别为24.54亿元、21.45亿元、11.54亿元、15.42亿元，合计占上市公司归母净利润的62.28%。中车作为行业领军企业，其董监高团队以其深厚的专业素养、丰富的行业经验和卓越的领导能力，为中车在全球轨道交通行业的持续领航提供了坚实保障。 图表8中车董监高简介（部分） （四）经营业绩稳定持续向好，成本费用控制有效 公司收入表现持续稳健，归母净利润呈现回升趋势。2018-2023年，公司营收从2190.83亿元增长至2342.62亿元，CAGR为1.35%；归母净利润从113.05亿元增长至117.12亿元，CAGR为0.71%；公司收入表现较稳健，2021年公司归母净利润降幅较大，主要系大环境影响，铁路固定资产投资减少，导致公司铁路装备业务受影响，但从2022年开始，利润开始回升，2024年前三季度营收1525.83亿元，同比增长6.67%，归母净利润72.45亿元，同比增加17.77%。 图表9公司营业收入（亿元） 图表10公司归母净利润（亿元） 毛利率与净利率水平基本维持稳定，盈利能力稳健。2021-2023年，公司的毛利率和净利率长期维持在相对稳定的水平，受到细分产品结构性的影响，毛利率水平整体在20%到23%之间波动，净利率在5.5%到6.5%的范围内小幅波动。公司经营现金流净额在2020年出现下滑，之后公司经营现金流净额显著回升为正。2018-2023年，公司净利润均超过120亿元，维持在较高水平。 图表11公司毛利率和净利率 图表12公司经营性现金流净额和净利润 期间费用率总体保持稳定，研发费用稳步提升。2018-2023年，公司管理费用率、财务费用率及销售费用率相对稳定。2018-2023年公司研发费用保持稳步增长态势，从2018年的108.97亿元增长至2023年的143.64亿元，研发费用率也从4.97%增长至6.13%，有助于提升公司核心技术及产品竞争力。 图表13公司期间费用率 图表14公司研发费用及研发费用率 二、国家交通的主动脉，经济发展的助推器 轨道交通装备是铁路和城市轨道交通运输所需各类装备的总称，主要涵盖了机车车辆、工程及养路机械、安全保障、通信信号、牵引供电、运营管理等各种机电装备等。轨道交通行业产业链可大致分为施工及轨道、轨交信息化、车辆及配件、运营维护等环节。其中整车制造环节位于轨交产业链的中游，中车在整车制造环节拥有较大的优势。 图表15轨交设备产业链 图表16我国轨交车辆主要生产厂商 国家政策为轨交行业发展保驾护航。随着中国轨道交通技术越来越发达，轨道交通装备行业得以快速发展，近些年中国政府相继出台了政策帮助中国轨道交通装备行业良好健康的发展，2021年国务院发布了《国家综合立体交通网规划纲要》，这有利于中国轨道交通装备行业进一步发展。2024年国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，支持老旧内燃机车等设备更新。 图表17我国轨道交通装备行业相关政策 （一）铁路：强规划属性，里程持续增长 铁路发展迅猛，高铁比重显著提升。铁路运输作为国民经济的大动脉，在我国经济社会发展中发挥着重要的作用，特别是高速铁路的建成投产，大大缩短了区域时空距离，为促进区域协调发展、加快城镇化和工业化进程提供了重要支撑。近年来，国家持续加大对铁路行业的投资力度，不断推进该行业现代化进程，铁路行业得到了快速的发展。截至2024年底，我国铁路营业里程达到16.2万公里，同比增长2.06%，呈现逐年递增趋势，其中高铁营业里程在铁路营业里程中所占的比重也呈现出逐年快速上升的趋势。 图表18全国铁路营业里程（万公里） 图表19全国高铁营业里程（万公里） 2024年全国铁路固定资产投资同比提升明显。2015-2019年，全国铁路固定资产投资基本维持在8000亿元附近，2020-2022年期间，经济增速放缓及财政政策调整等多重因素影响，投资金额有所下滑；2023年投资金额为7645亿元，同比增长7.54%；2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，增速呈回升趋势。铁路规划属性较强，历年里程目标基本达成：回顾我国铁路规划相关文件，我们观察到：200