警惕经济滑向更低水平的均衡

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 警惕经济滑向更低水平的均衡 2024年9月17日 8月经济供需两端双双走弱。需求端，社零增速再次走低，城镇消费、限额以上单位零售额、奢侈品类消费和房地产后周期类消费为主要拖累；固定资产投资增速继续放缓，民间投资再次陷入负增长，制造业投资和基建投资增速均连续5个月放缓，房地产投资延续负增长。生产端，工业和服务业双双放缓，工业放缓的速度比服务业更快，二者增速出现交叉，工业增速降至服务业增速下方。 独木难支的需求结构，难以对经济提供足够支撑。当前经济需求端高度依赖制造业投资，需求端其他变量均偏弱，这种独木难支的结构并不是一种稳定的结构。尽管制造业投资目前仍然偏强，但也已经连续几个月下降若终端需求不改善，制造业投资可能还会继续缓慢下降，届时总需求可能面临更大的压力。 警惕生产端向需求端收敛，经济滑向更低水平的均衡。经济从“生产强于需求”的不均衡状态重回均衡有两种方式：一种是需求上行向生产收敛在更高的水平上达到均衡，一种是生产下行向需求收敛，在更低的水平上达到均衡。市场期待的是第一种均衡，但目前还看，反而出现了滑向第二种均衡的迹象，这一点应引起我们足够的警惕。 年内完成5%的难度加大，政策加码的必要性增强。8月社零、固定资产投资、工业增加值、服务业生产指数等主要指标均低于5%，实现全年目标的难度加大，短期内增量政策出台的必要性已经大大增强。央行有关负责人表示，下一步将着手推出一些增量政策举措，我们预计降准的可能性大于降息。而财政政策下一步重点可能仍是深化财税体制改革，对增量举措不宜有太高期待。 风险因素：政策落地不及预期等。 目录 一、8月生产端的边际变化3 二、8月需求端的最新动向4 三、下一步经济和政策推演7 风险因素8 图目录 图1：工业增速降至服务业增速下方3 图2：制造业增加值是主要拖累，电热气水是正贡献4 图3：城镇消费继续落后于乡村消费5 图4：限额以上消费继续落后于总体消费5 图5：民间投资再次陷入负增长6 图6：制造业投资和基建投资增速连续5个月放缓6 图7：新开工面积和施工面积降幅收窄7 一、8月生产端的边际变化 从生产端来看，8月经济的边际变化是，工业和服务业双双放缓，工业放缓的速度比服务业更快。过去几个月，工业增加值增速持续高于服务业生产指数增速。工业品的生产和消费可以错时进行，服务业的生产和消费却必须同时发生，因此，工业增加值增速主要反映生产端变化，而服务业生产指数增速则能够反映需求端变化。工业生产强于服务业，本质是“生产强于需求”的体现。8月，规上工业增加值当月同比4.5%，较7月回落0.6个百分点；服务业生产指数当月同比4.6%，较上月回落0.2个百分点。工业放缓更快的结果是，工业增速和服务业增速出现交叉，工业增速降至服务业增速下方（图1）。 图1：工业增速降至服务业增速下方 资料来源:Wind，信达证券研发中心 工业增速放缓的主因是制造业放缓。分三大门类看，8月，制造业增加值当月同比4.3%，较7月回落1个百分点；采矿业增加值当月同比3.7%，较7月回落0.9个百分点；电热气水生产供应业当月同比6.8%，较7月回升 2.8个百分点，可见，制造业是主要拖累，电热气水是正贡献（图2）。工业和制造业生产增速放缓，都是源于需求不足，8月，规上工业企业产品销售率为96.6%，同比下降0.8个百分点。重要产品中，8月，新能源汽车产量增长30.5%，十种有色金属产量增长4.0%，乙烯产量下降1.5%，原油加工量下降6.2%，钢材产量下降6.5%，水泥产量下降11.9%。 图2：制造业增加值是主要拖累，电热气水是正贡献 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、8月需求端的最新动向 社零增速再次走低，多个方面共同构成拖累。8月，社零当月同比增长2.1%，较7月回落0.6个百分点，未能延续7月增速反弹的势头。结构上，城镇消费、限额以上单位零售额、奢侈品类消费和房地产后周期类消费为主要拖累： 1）城镇消费继续落后于乡村消费，8月，城镇消费和乡村消费分别同比增长1.8%、3.9%，城镇消费增速低于乡村2.1个百分点（图3）； 2）限额以上消费继续落后于总体消费，8月，限额以上单位消费品零售额同比下降0.6%，连续3个月负增长，增速落后于总体消费2.7个百分点（图4）； 3）奢侈品类消费和房地产后周期类消费领跌，8月，金银珠宝类消费下降12%，连续5个月负增长，化妆品消费下降6.1%，连续3个月负增长，建筑装潢类消费下降6.7%，连续5个月负增长，家具类消费下降3.7%，连续2个月负增长。 图3：城镇消费继续落后于乡村消费 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图4：限额以上消费继续落后于总体消费 资料来源:ifind，信达证券研发中心 固定资产投资增速继续放缓，民间投资再次陷入负增长。1-8月，固定资产投资累计增长3.4%，较7月回落0.2 个百分点，较3月高点（4.5%）已累计回落超过1个百分点。其中，民间投资累计下降0.2%，时隔七个月后再次陷入负增长（图5）。从三大投资看： 1）制造业投资累计增长9.1%，较7月回落0.2个百分点，已连续5个月回落，较3月高点（9.9%）累计回落 0.8个百分点（图6）； 2）基建投资（不含电力等）累计增长4.4%，较7月回落0.5个百分点，同样连续5个月回落，较3月高点（6.5%）累计回落1.1个百分点，8月政府债券发行量加大，后续基建投资有望企稳； 3）房地产投资累计下降10.2%，降幅与7月持平，新开工面积和施工面积降幅不同程度收窄（图7），但房价降幅仍在扩大，房地产市场调整仍未结束。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图6：制造业投资和基建投资增速连续5个月放缓 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图7：新开工面积和施工面积降幅收窄 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、下一步经济和政策推演 独木难支的需求结构，难以对经济提供足够支撑。统计局表示，当前国内有效需求依然不足，经济持续回升向好仍面临诸多困难挑战。当前需求不足有两方面需要注意：一是消费、基建投资、房地产投资均不强，需求端高度依赖制造业投资。需求端主要变量中，只有制造业投资的增速高于全年经济增长目标，起到正向拉动作用，这种独木难支的结构并不是一种稳定的结构。二是尽管制造业投资目前仍然偏强，但也已经连续几个月下降。制造业投资并非终端需求，其一方面贡献当期需求，另一方面也增加未来的供给，若终端需求不改善，制造业投资可能还会继续缓慢下降，届时总需求可能面临更大的压力。 警惕生产端向需求端收敛，经济滑向更低水平的均衡。今年一季度经济增长偏强，当季GDP增速高达5.3%，目前看已经成为阶段性高点。当时经济处于“生产强于需求”的不均衡状态，重回均衡有两种方式：一种是需求上行向生产收敛，在更高的水平上达到均衡，一种是生产下行向需求收敛，在更低的水平上达到均衡。市场期待的是第一种均衡，对政策发力推动需求上行有较高期待。但目前还看，增量政策措施仍在谋划和储备之中，需求端弱势局面并未得到改变，反而出现了滑向第二种均衡的迹象，这一点应引起我们足够的警惕。 年内完成5%的难度加大，政策加码的必要性增强。总书记在二十届三中全会第二次全体会议上强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标。今年上半年，GDP增速为5%，为实现全年5%的目标，下半年也需要达到5%。但从8月数据看，社零、固定资产投资、工业增加值、服务业生产指数等主要指标均低于5%，指向实现全年增长目标的难度在加大。目前距离2024年结束已不足4个月，考虑到政策推出到落地见效也需要一定时间，时不我待，短期内增量政策出台的必要性已经大大增强。央行有关负责人表示，下一步将着手推出一些增量政策举措。结合9月初央行关于“降准还有一定的空间，利率进一步下行面临一定约束”的表态，我们预计降准的可能性大于降息。而财政政策下一步工作重点可能仍是深化财税体制改革，对增量财政举措不宜有太高期待。 风险因素 政策落地不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券研发中心宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段