2022年7月经济数据点评：7月经济回升被打破，下半年接受更低的经济增速

宏观点评报告 2022年8月16日 7月经济回升被打破下半年接受更低的经济增速 2022年7月经济数据点评 核心内容：分析师 7月经济回落，接受更低的经济增速7月份经济下滑打破了4月份以来的经济回升逻辑，即经济未回升至2021年的水平就有可能中止，下半年经 济增长可能进入新的均衡。这种情况有新冠疫情长期的影响，更重要的是居民和企业对于未来的预期处于非常弱势的状态。要扭转这种弱势的状态需求政策层面给与明确的支持，同时产业政策扭转以及货币政策的大量放松。但是现阶段，政策层面的扭转需要时间，央行大幅度放松也不现实，所以下半年的经济增长形成新的弱平衡，需要接受下半年低的经济增速。我们预计下半年GDP增速可能在4.0%-4.5%左右运行，全年经济增速在3.5%左右。 政策仍然偏缓接受更低的增长速度意味着在现有政策下，社会零售消费的回升更加缓慢，房地产投资下半年仍然持续下滑。而在此种情况下，政策 出台仍然较为平稳，下半年财政可能仍然以再贷款和开发贷的形式展开。货币政策调整也是缓慢进行的，8月15日再次下调了公开市场和MLF利率，利率开启时间超过市场预期，可能在4季度继续调整。 生产弱势运行，出口行业分化7月份制造业生产再次下滑，工业增加值同比环比在正常水平之下，同比仍然偏弱。疫情防控、需求订单下滑以及库存上行使得企业生产偏谨慎。工业的逐步修复需要疫情防控持续的放松， 下半年工业生产仍然承压。预计3季度工业生产仍然逐步恢复至正常水平， 4季度可能平稳。 防控阻碍消费汽车消费积累动能减弱社会零售品消费总额增速小幅回落，7月份消费增速低于市场预期，新冠防控对社会零售消费影响持续存在，消费增速恢复速度较慢。7月份汽车行业的消费动力下滑，前期的刺 激消费政策积累的动能逐步耗尽。社会消费现阶段受到新冠防控的影响仍然属于运行在均衡水平之下，预计消费增速均衡水平在4%左右，3季度消费增速可能仍然低于此水平，全年消费增速预计在1%左右。 制造业投资动能减弱，房地产下滑，基建支撑整体投资2022年1-7月固定资产投资回落速度减缓，其中制造业投资增速回落；基建投资小幅上行；房地产投资继续下滑。制造业投资仍然处于高位，但其动力已经减弱，PMI 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 显示制造业生产虽然持续修复，但订单累积并不迅速，加上制造业利润下滑，下半年制造业投资增速可能回落。基建投资受益于政府投资，1-7月份地方政府专项债融资结束，财政资金直达下放使得基建投资下半年平稳。房地产投资继续下滑，房地产销售仍然下滑，房地产新开工走低，房地产行业的放松需要时间来消化，房地产商资金仍然紧张，房地产行业可能4季度止跌。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 一、7月经济回落，接受更低的经济增速 7月份经济下滑打破了4月份以来的经济回升逻辑，即经济未回升至2021年的水平就有可能中止，下半年经济增长可能进入新的均衡。这种情况有新冠疫情长期的影响，更重要的是居民和企业对于未来的预期处于非常弱势的状态。要扭转这种弱势的状态需求政策层面给与明确的支持，同时产业政策扭转以及货币政策的大量放松。但是现阶段，政策层面的扭转需要时间，央行大幅度放松也不现实，所以下半年的经济增长形成新的弱平衡，需要接受下半年低的经济增速。我们预计下半年GDP增速可能在4.0%-4.5%左右运行，全年经济增速在3.5%左右。 从供给层面来看，7月份工业生产弱势平稳，环比处于往年均值底部。PMI显示订单回落，产成品库存上行，工业生产受到压制。7月份除汽车行业和船舶行业回升外，其余行业生产均处于回落状态。需求端的弱势导致了原材料价格下行，PPI下行伴随着工业生产的下行。出口仍然处于高位，但出口交货值回落，出口对工业的拉动力减弱。 从需求方面来看，7月份社会零售消费、房地产投资、制造业投资均继续下滑。利润的下行带动了制造业投资回落，基数的原因也存在其中，下半年制造业投资持续走低。基建投资单月持续上行，2季度基建投资继续回升，政府债券发速度较快，基建投资上半年持续走高。表现较弱的依然是房地产投资，房地产先行指标卖地弱势好转，商品房销售面积和销售额7月份再次回落。房地产资金到位情况并未好转，房地产开发商资金较为紧张。 社会零售消费在7月份回落，超出市场预期。去除汽车消费整体零售消费增速低位平稳， 7月份主要是汽车消费的回落。5月份开始的汽车刺激政策效果逐步回落，未来继续观察汽车消费的变化。疫情防控对零售消费带来巨大的影响，去除掉物价原因社会消费仍然负增长。 接受更低的增长速度意味着在现有政策下，社会零售消费的回升更加缓慢，房地产投资下半年仍然持续下滑。而在此种情况下，政策出台仍然较为平稳，下半年财政可能仍然以再贷款和开发贷的形式展开。货币政策调整也是缓慢进行的，8月15日再次下调了公开市场和MLF 利率，利率开启时间超过市场预期，可能在4季度继续调整。 二、生产弱势运行，出口行业分化 7月份制造业生产再次下滑，工业增加值同比环比在正常水平之下，同比仍然偏弱。疫情防控、需求订单下滑以及库存上行使得企业生产偏谨慎。工业的逐步修复需要疫情防控持续的放松，下半年工业生产仍然承压。第一，持续防疫政策对工业的干扰长期化，国内需求恢复速度仍然偏缓；第二，房地产受到压制，开工不足直接影响工业生产增速；第三，海外“衰退”预期下，订单的逐步减少会反馈至工业生产中；第四，工业产成品库存仍然走高，消化库存需要时间。预计3季度工业生产仍然逐步恢复至正常水平，4季度可能平稳。 7月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，比6月份下行0.1个百分点，市场预期4.6%，环比回升0.38%。工业增加值同比小幅回落，同比和环比处于历年均值之下，7月份回升趋势被打破。7月份采矿业增速回落，制造业增长再次下滑，水电燃气增速上行。 我国工业生产小幅回落，7月份疫情防控对生产的影响属于平稳，但制造业生产回落：（1）采矿业生产仍然较高，得益于原材料价格处于高位。采矿业生产增速录得8.1%，比6月份下行0.6个百分点；其中煤炭洗选业生产增速11.0%，比上月下行0.2个百分点，仍然处于较高的位置；（2）受到天气的影响公用事业生产也大幅走高；（3）主要行业生产均有回落；16个 制造业行业中仅有汽车和铁路、船舶航空制造业生产回升，其余行业生产增速下滑。7月份汽车生产依旧继续上行，从6月份的16.2%上行至7月份的22.5%。汽车行业受到稳增长措施支持较多，汽车行业生产快速走高。（4）产业链相关行业生产走低。虽然出口行业生产仍然正增长，但增长幅度下滑。计算机制造、电气机械和专用设备等生产比上月下行3.7个百分点至7.3%，通用设备、电气机械及器械制造业也出现回落；（5）国内建筑行业和地产行业开工不足带来了黑色产业链的回落，黑色金属冶炼和有色金属冶炼生产回落。 工业生产在7月份停滞，打破了5-6月份的恢复，可能进入了相对平稳阶段。首先，房地产基建产业链恢复速度偏缓；其次，需求订单下滑使得库存上行，企业生产谨慎；最后，出口行业在小幅下滑。汽车行业虽然继续反弹，但其他制造业行业均疲软。 预期走弱已经成为现实，工业生产恢复不畅，房地产、汽车、出口是工业生产的保障。现阶段看汽车生产持续性待观察，出口产业稍有回落，房地产仍然在底部运行，工业生产走高难度加大。海外“衰退”时间不确定，但如果下半年到来，工业生产仍然承压。 生产恢复至正常水平是3季度的主题，稳增长的措施效果在3季度显现，9月份如果生产 继续疲软，那么需要更多的稳增长措施支持经济。工业生产4季度可能相对平稳，再次走高的可能性偏弱，下半年货币政策和财政政策仍然需要相互配合。 图1：工业增加值同比增速回升（%）图2：工业增加值环比增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：主要行业生产当月同比增速（%）图4：主要工业品生产累计同比增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、防控阻碍消费汽车消费累计动能减弱 社会零售品消费总额增速小幅回落，7月份消费增速低于市场预期，新冠防控对社会零售消费影响持续存在，消费增速恢复速度较慢。7月份汽车行业的消费动力下滑，前期的刺激消 费政策积累的动能逐步耗尽。社会消费现阶段受到新冠防控的影响仍然属于运行在均衡水平之下，预计消费增速均衡水平在4%左右，3季度消费增速可能仍然低于此水平，全年消费增速预计在1%左右。 7月份社会零售总额35,870亿元，增长速度为2.7%，市场预期5.0%。2022年7月份社会 消费零售增速上行停滞，零售消费仍然正增长，但增长的速度偏缓。1-7社会零售总额246,302 亿元，同比增长-0.2%。 7月份除汽车消费外，社会零售消费增速1.9%，比上月1.8%略有上行。汽车消费下降是 7月份消费下降的主要原因。1-7月份除汽车消费外，社会零售消费增速0.2%，比1-6月份上行0.3个百分点。1-7月份社会消费零售上行主要两个逻辑：（1）汽车刺激起作用，稳增长措施的效果；（2）物价上行带动了商品销售额的上行。1-7月份实际消费增速仍然负增长，社会消费在疫情的打击下保持低水平。 图5：2022年7月消费额回落（%）图6：消费额实际同比负增长（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 7月份商品零售收入下滑，餐饮收入略有回升。新冠疫情控制仍然对餐饮消费压力仍然较强，但餐饮处于缓慢修复的状态。7月份餐饮消费增速-1.5%，商品消费3.2%。 7月份各行业消费增速分化：（1）居民食品和药品消费增速继续回落，增速仍然属于正常水平。（2）汽车消费回落，汽车消费刺激效果可能开始退潮。7月份汽车消费增速录得9.7%，比6月份13.9%的回落。（3）石油及石油制品的消费受到价格影响继续；石油和石油制品消费增速14.2%，比下行0.5个百分点。（4）消费升级产品分化，金银珠宝消费上行，服装鞋帽、通讯器材消费回落，房地产相关的家具和建筑装潢材料消费7月份上行。 图7：商品和餐饮零售销售增速（%）图8：城镇居民人均可支配收入和消费支出（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 受到居民收入水平下滑和新冠疫情封控的影响，1-7月份社会消费零售总额负增长。7月份消费增速基本平稳，仍然在历史平均水平之下，下游恢复速度偏缓。商品消费恢复受阻，汽 车消费强劲受到考验，7月份汽车消费增速回落，但仍然处于高位。7月份汽车消费单月达到 3824亿元，占限额商品消费额的33.9%，消费上行幅度较快。 预计3季度消费增速恢复至3.5-4.0%，随着新冠疫情防控常态化，预计下半年社会零售消费增长恢复至4.0%左右。根据2022年疫情防控的情况，预计全年消费增速可能在1.0%左右。图9：2022年7月份商品消费情况（%）图10：2022年7月份消费商品额（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 四、制造业投资动能减弱，房地产下滑，基建支撑整体投资 2022年1-7月固定资产投资回落速度减缓，其中制造业投资增速回落；基建投资小幅上行；房地产投资继续下滑。制造业投资仍然处于高位，但其动力已经减弱，PMI显示制造业生产虽然持续修复，但订单累积并不迅速，加上制造业利润下滑，下半年制造业投资增速可能回落。基建投资受益于政府投资，1-7月份地方政府专项债融资结束，财政资金直达下放使得基建投资下半年平稳。房地产投资继续下滑，房地产销售仍然下滑，房地产新开工走低，房地产行业的放松需要时间来消化，房地产商资金仍然紧张，房地产行业可能4季度止跌。 2022年1-7月份，固定资产投资额319,812亿元，同比增长