固收定期报告：信用债走势出现分化，基本面未变

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《资金净回笼，票据利率下行》 2024-09-08 2.《信用债企稳，债牛行情或延续》 2024-09-08 3.《债市调整行情分化，关注中长期信用债风险》2024-09-02 证券研究报告 核心观点 在目前“资产荒”格局未变、货币仍有宽松余地的基本面下，债券强势行情或仍将延续，但考虑到现在信用债收益率仍在较为极限的历史分位数上，市场更易受到预期边际变化的影响，我们建议关注流动性更高、评级更高的品类。 信用利差整体上涨，历史分位数普遍有所提高：城投债从久期来看，利差变动呈现中间高两边低；从评级来看，评级越低，利差变动幅度越明显。从历史分位数来看，大多数城投债信用利差已突破7%。银行二永债利差同样整体上涨，从期限来看，长端上升幅度较大；从历史分位数来看，整体来到10%以上。保险公司资本补充债与二级资本债相似。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为3376.23亿元，总偿还量为1757.19亿元，实现净融资额1619.04亿元，较上周增加1604.39亿元。期限方面，本周新发行信用债以3-5Y和5-10Y的债券为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行1213.72亿元，偿还826.16亿元，净融资额387.56亿元，较上周增加429.76亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.38%/2.51%/2.83%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：全部地区上行，青海上行幅度最大。②分行政层级：省级平台，云南上行幅度最大；市级平台，贵州上行幅度最大，甘肃下行幅度最大。③分主体评级：AAA级与AA+级平台，上行幅度最大的都是云南。④分发行方式：公募和私募，上行最多分别为青海和贵州。2）到期结构：甘肃一年内到期余额比重超过50%，债务到期集中对付压力较大。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1信用债走势分化，基本面未变4 1.1信用债收益率小幅波动下行，各品类走势分化明显4 1.2信用利差走势上行5 2发行与到期7 2.1信用债7 2.2城投债8 3城投债利差与到期结构10 3.1城投债利差变化情况分化10 3.2城投债到期结构11 4信用负面事件12 4.1本周重点信用负面事件12 4.2本周其他信用负面事件12 5风险提示12 图表目录 图1.本周短久期城投债收益率上行（%）4 图2.本周短久期商业银行二级资本债收益率先升后降（%）4 图3.短久期商业银行永续债收益率先升后降（%）4 图4.短久期保险公司资本补充债收益率先升后降（%）4 图5.近一年内信用债发行偿还情况7 图6.本周新发行信用债期限结构8 图7.本周新发行信用债评级分布8 图8.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）8 图9.近一年内城投债发行利率走势（%）9 图10.近两周城投债发行量对比，江苏和浙江本周发行量最多（亿元）9 图11.各省城投债利差变化情况分化（整体及分行政等级）（bp）10 图12.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）11 图13.各省城投债到期结构11 表1.本周信用债市收益率涨跌互现（bp）5 表2.城投债利差整体上行（bp）6 表3.商业银行二级资本债利差整体呈现上行趋势（bp）6 表4.商业银行永续债利差整体上行，少数中短端逆势下行（bp）6 表5.保险公司资本补充债利差整体上行（bp）7 表6.本周重点信用负面事件12 表7.本周其他信用负面事件12 1信用债走势分化，基本面未变 1.1信用债收益率小幅波动下行，各品类走势分化明显 本周央行共展开10232亿元的逆回购操作，净投放资金达到8130亿元，市场资金面普遍回暖。在风险偏好减弱和宽松政策预期的影响下，债市整体表现较为强劲。 信用债方面，虽有“资产荒”基本面及市场对中美两国央行的降息预期，信用债与利率债收益率走势并未出现同步，信用债内部也呈现出明显的品类分化。总体看，信用债收益率延续上周下行趋势，但总体表现不及利率；从期限的角度看，中长久期信用债的表现更为强势；从信用等级的角度看，高评级债券表现更为强势。 总体来说，在目前“资产荒”格局未变、货币仍有宽松余地的基本面下，债券强势行情或仍将延续，但考虑到现在信用债收益率仍在较为极限的历史分位数上，市场更易受到预期边际变化的影响。我们建议关注流动性更高、评级更高的品类。 图1.本周短久期城投债收益率上行（%）图2.本周短久期商业银行二级资本债收益率先升后降（%） 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 2024-062024-072024-082024-092024-062024-072024-082024-09 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率先升后降（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率先升后降（%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 AA+3YAA3YAA-3Y 2024-062024-072024-082024-09 2024-062024-072024-082024-09 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 表1.本周信用债市收益率涨跌互现（bp） 收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债 -10.92 -8.78 -5.85 -7.59 -6.64 -9.14 国开债 -2.54 -3.14 -5.91 -4.92 -7.8 -7.24 中短期票据(AAA) 0.03 -3.3 -4.36 -3.06 -3.88 中短期票据(AA+) 0 -0.98 -3.03 -3.05 -3.19 中短期票据(AA) 0 -0.98 1.97 2.95 3.81 城投债(AAA) -0.24 0.24 -2.81 -1.49 -3.63 城投债(AA+) -0.24 2.24 -2.81 -1.49 -1.63 城投债(AA) -1.24 4.24 0.19 -0.49 2.37 城投债(AA(2)) -1.24 2.24 3.19 1.51 5.37 城投债(AA-) 2.76 7.24 8.19 -15.49 -12.63 银行二级债(AAA-) -0.91 -2.91 -4.86 -3.34 -5.54 银行二级债(AA+) -1.23 -1.86 -3.47 -1.71 -2.38 银行二级债(AA) -0.23 -0.86 -1.47 0.29 -0.38 银行二级债(AA-) 0.77 4.14 0.53 2.29 1.62 银行二级债(A+) 0.77 4.14 0.53 2.29 1.62 银行二级债(A) 0.77 4.14 0.53 2.29 1.62 银行永续债(AAA-) 0.3 -3.99 -6.49 -3.37 -5.54 银行永续债(AA+) 0.29 -3.99 -4.49 -1.37 -3.54 银行永续债(AA) 0.29 0.01 -2.49 0.63 -1.54 银行永续债(AA-) 1.29 2.01 4.51 7.63 5.46 银行永续债(A+) 0.29 -7.99 -8.49 -5.37 -7.54 保险资本补充债(AA+) -1.37 0.35 1.08 -1.71 -2.38 保险资本补充债(AA) -1.37 0.35 1.08 -1.71 -2.38 保险资本补充债(AA-) -0.37 3.35 2.08 -1.71 -2.38 数据来源：iFinD，财通证券研究所 城投债收益率走势分化。高评级中长久期城投债收益率持续上周下行趋势。 金融债收益率先升后降，总体延续上周下行趋势。银行二级资本债方面，高评级品类收益率延续上周下行趋势，中长久期更为强势。低评级银行二级资本债总体收益率上行。银行永续债方面，从评级上看呈现“两头强、中间弱”的趋势，中长久期品类同样更为强势。保险资本补充债方面，长久期收益率下行，中短久期有一定程度回调。 1.2信用利差走势上行 信用利差整体上涨，历史分位数普遍有所提高： 城投债方面：从久期看，利差变动呈现中间高两边低；从评级看，低评级利差变动幅度更大。从历史分位数来看，大多数城投债信用利差已至7%，但仍为历史较低水平。 表2.城投债利差整体上行（bp） 历史分位数(bp) 2024/09/13 2024/09/06 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA 43.32 40.58 2.74 7.9% 54.24 63.12 73.18 120.46 AA+ 53.48 49.82 3.66 7.5% 88.68 100.84 117.24 197.28 AA 64.14 60.33 3.81 7.2% 182.90 229.36 272.65 304.61 0.5-1年 53.89 51.99 1.90 10.2% 65.75 82.54 109.77 200.42 1-3年 48.56 46.81 1.75 7.7% 74.54 95.12 128.44 193.74 3-5年 52.69 46.08 6.62 7.8% 93.86 109.55 128.09 180.67 5-10年 36.58 31.19 5.39 5.4% 90.01 109.92 149.65 290.92 10年+ 32.00 27.35 4.66 5.0% 83.07 95.40 114.94 148.24 数据来源：iFinD，财通证券研究所 商业银行二永债利差整体上涨。从期限来看，长端上升幅度较大。从历史分位数来看，整体来到10%以上，但仍处于历史较低分位数。 表3.商业银行二级资本债利差整体呈现上行趋势（bp） 历史分位数（bp） 2024/09/13 2024/09/06 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA-1Y 36.53 34.90 1.63 18.8% 39.14 48.96 65.67 114.09 AAA-3Y 30.54 30.31 0.23 10.7% 43.52 54.52 68.64 107.32 AAA-5Y 31.61 30.56 1.05 7.1% 55.91 67.00 78.38 109.99 AAA-7Y 25.78 24.2 1.58 10.1% 47.42 59.65 75.33 110.04 AAA-10Y 15.5 13.24 2.26 4.7% 55.34 69.10 90.77 137.62 AA+1Y 37.03 35.72 1.31 15.6% 41.94 52.69 74.00 119.09 AA+3Y 33.46 32.18 1.28 9.8% 47.94 61.64 79.16 120.32 AA+5Y 35.99 33.55 2.44 7.8% 63.53 75.88 91.24 122.95 AA+7Y 29.62 26.41 3.21 10.0% 54.91 73.07 93.49 132.04 AA+10Y 20.64 15.22 5.42 4.9% 62.86 80.41 108.79 159.62 AA1Y 42.03 39.72 2.31 10.1% 53.60 74.82 103