东北火电公用事业化，转型迈向氢基能源

投资逻辑： 公司为“五大”发电集团上市平台中氢基能源布局进展领先的稀缺标的。根据今年8月公告的定增募集说明书（2024年半年报更新版），公司拟定增募集55.4亿元（不超过837,062,452股），其中22.85亿元用于大安风光氢氨一体化 人民币(元)成交金额(百万元) 项目（风电70+光伏10万千瓦，年产绿氨18万吨），计划年 底具备试生产条件。借助出海与国内电厂掺氨试点，助力产品销售。 公司基本情况（人民币） 主业热电联产边际改善，火电初见公用事业化。公司火电在运装机3.3GW，均为热电联产机组。火电业务度电毛利1H2024已升至0.146元/KWh，反映采购煤价下行、机组煤耗降低、保供/调节价值变现的综合结果——（1）容量补偿方面：算得当前补偿标准下可覆盖火电折旧成本55%（考虑供热业务折旧，合计可覆盖40.7%），占业务营收约7%；（2）辅助服务补偿方面：算得火电辅助服务收益占业务营收约21%。非电量收入占比合计近30%。1H2024供工业蒸汽表现较好，综合供汽价格升至40.1元/GJ（同比+4.7%），营收增速高于产热量增速约7.1pct，亦体现边际改善。 新能源运营立足东北，布局全国。公司新能源在运装机10.4GW，1H2024新能源毛利润占79%。作为国电投旗下清洁能源发展平台，公司把握东北风光资源优势获取省内开发指标、同时借集团之力开拓全国市场。公司2025年规划总装机20GW以上，对应2023-2025年期间的新能源装机CAGR达 28.5%，且新增装机中光伏占比40%、风电占比60%，风光分 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 230913 231213 240313 240613 成交金额吉电股份沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,955 14,443 14,961 17,405 20,143 营业收入增长率 13.49% -3.42% 3.59% 16.34% 15.73% 归母净利润(百万元) 672 908 1,166 1,433 1,757 归母净利润增长率 49.14% 35.24% 28.34% 22.94% 22.56% 摊薄每股收益(元) 0.241 0.326 0.418 0.514 0.630 每股经营性现金流净额 2.63 1.95 2.21 3.01 3.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.01% 7.70% 9.23% 10.46% 11.66% P/E 25.30 13.51 11.58 9.42 7.69 P/B 1.52 1.04 1.07 0.99 0.90 布比例较好。装机目标体现较高的成长性预期。 盈利预测、估值和评级 暂不考虑定向增发结果，我们预计公司24~26年分别实现归母净利润11.7/14.3/17.6亿元，给予公司24年PE15倍，目标价6.27元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源新增装机不及预期、新能源电价下降、煤炭价格波动、调峰辅助服务政策变动、氢能业务进展不及预期风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、国电投集团旗下东北地区发电商4 二、热电联产边际改善，新能源贡献增量7 2.1容量补偿+辅助服务助力火电公用事业化7 2.2新能源规划装机高增，风电占六成12 三、率先布局氢基能源，风光氢氨/醇一体化14 3.1大安风光氢氨一体化项目有望率先落地14 3.2参股集团PEM槽设备公司，延申上游布局16 四、试点综合智慧能源与多种储能19 五、盈利预测与投资建议21 5.1盈利预测21 5.2投资建议及估值23 六、风险提示24 图表目录 图表1：公司股权结构4 图表2：国电投集团新能源装机起点高，“十四五”新增规划40GW4 图表3：2018-1H2024公司各类型电源装机规模及占比（右轴）5 图表4：2018-2023公司发电量情况5 图表5：2018-1H2024年公司营业收入（亿元）及增速5 图表6：2018-1H2024年公司归母净利润（亿元）及增速5 图表7：2018-1H2024年公司营业收入结构（亿元）及新能源业务营收占比（右轴，%）6 图表8：2018-1H2024年公司毛利润结构（亿元）及新能源业务毛利润占比（右轴，%）6 图表9：2018-1H2024年公司分业务毛利率6 图表10：2018-1H2024年公司管理及研发费用（亿元）7 图表11：2018-1H2024年公司各项费用率7 图表12：2018-1H2024年公司经营现金流量净额（亿元）及增速7 图表13：2018-1H2024年公司资产负债率变化情况7 图表14：东北火电转型加快8 图表15：度电盈利提升支撑总毛利规模扩大8 图表16：蒙煤价格较22年高点下降8 图表17：叠加电量下降，燃料成本占比持续下行8 图表18：综合上网电价上涨实现“以价换量”9 图表19：2024-2025年省级电网煤电容量电价表9 图表20：东北电力辅助服务市场发展走在全国前列10 图表21：2024版东北电力辅助服务市场运营规则10 图表22：吉林电力系统冗余度分析11 图表23：公司供热业务毛利率1H24大幅修复11 图表24：1H2024在发电下降的背景下产热量同比+21%12 图表25：供热营收增速高于产热量增速12 图表26：我国I至IV类风能资源区划分情况12 图表27：我国四类太阳能资源区划分情况12 图表28：公司规划新能源装机规模大幅增长13 图表29：公司新能源业务全国布局13 图表30：多晶硅料现货周均价持续下行13 图表31：风光互补耦合发电制氢系统结构图14 图表32：绿氢、绿氨制取过程15 图表33：公司占据吉林省8个重点氢基绿色能源应用工程中的5个项目15 图表34：募集资金金额及投向16 图表35：绿色甲醇航运燃料溢价高将带动绿氢消纳16 图表36：氢能产业发展中长期规划（2021-2035）17 图表37：2025/2030/2035年中国绿氢规划量达100/100/250万吨（万吨/年）17 图表38：2025年中国对应电解槽装机量预计将达到19/28GW18 图表39：三种电解水制氢技术对比18 图表40：PEM电解槽的堆芯结构以及关键材料19 图表41：《“十四五”现代能源体系规划》中能源产业数字化智能化升级规划19 图表42：综合智慧能源系统架构20 图表43：2023年国家电投综合智慧零碳电厂项目汇总（部分）20 图表44：汪清抽水蓄能电站透视图21 图表45：公司首个铅碳类“百兆瓦时”超威郎山用户侧储能项目21 图表46：火电业务营收预测21 图表47：风电业务营收预测22 图表48：光伏业务营收预测22 图表49：热力业务营收预测22 图表50：氢能业务营收预测22 图表51：公司分业务营收、毛利率预测（百万元，%）23 图表52：可比公司估值比较（更新至9月11日）24 一、国电投集团旗下东北地区发电商 国电投旗下火电转型新能源运营商。公司于1993年4月成立，2002年9月在深交所挂牌上市，2005年7月，中国电力投资集团成为公司的实际控制人。公司业务覆盖新能源、综合智慧能源、氢能、先进储能及火电、供热、生物质能、电站服务，是国电投在吉林省唯一的能源类央企上市公司。国电投及其子公司共计持有公司34%的股份。 图表1：公司股权结构 来源：爱企查、国金证券研究所 背靠国电投集团，立足东北、开拓全国市场。“十四五”初国电投集团新能源装机于“五大”发电集团中处于领先地位，“十四五”期间规划装机40GW。公司新能源装机扩大，1H2024占总装机比例升至75.9%。公司新能源装机占比稳定提升，截至2024年6月底，公司发电总装机容量达13.7GW，其中：新能源总装机10.4GW，占总装机比重75.9%。由东北区域向全国开拓，项目已遍及30个省市自治区，形成东北、西北、华东、华中、华北5个区域新能源基地。 图表2：国电投集团新能源装机起点高，“十四五”新增规划40GW 集团 2020年末新能源装机 （GW） “十四五”新能源新增装机 规划（GW） 2025年新能源预计装机 （GW） CAGR 华能集团 31.8 80 111.75 28.6% 大唐集团 28.1 38 66.05 18.7% 国家能源集团 47.7 120 167.73 28.6% 华电集团 24.4 75 99.36 32.5% 国电投集团 60.5 40 100.49 10.7% 来源：索比光伏网、中国能源网、国金证券研究所 图表3：2018-1H2024公司各类型电源装机规模及占比 （右轴） 图表4：2018-2023公司发电量情况 1614 12 10 8 6 4 2 0 2018201920202021202220231H2024 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 350 300 250 200 150 100 50 0 2018201920202021202220231H2024 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 火电装机（GW）新能源装机（GW）新能源装机占比 发电量（亿千瓦时）yoy（右轴） 来源：公司定期公告、国金证券研究所来源：公司定期公告、国金证券研究所 电力业务量价齐升，贡献业绩增长。电量上，2023年公司共完成发电量285.8亿千瓦时，同比增长3.2%；完成上网电量266.8亿千瓦时，同比增长2.8%。电价上，2023年公司平均上网电价（含税）为0.498元/千瓦时，同比上涨0.3%。公司2023年电力业务营收117.4亿元，同比增长2.9%，量价齐升助推业绩增长。 煤电盈利修复+新能源装机增长，带来利润提升。2018-2023年，公司营业收入由73.0亿元提升至144.4亿元，CAGR为14.6%；归母净利润由1.2亿元提升至9.1亿元，CAGR为51.3%，其中2021年净利润出现一定程度下降，主要由煤价高涨，火电板块盈利受限所致。2023年公司强化存量资产效能，增加辅助服务收益，控降燃料成本，优化存量贷款利率，提升公司盈利能力，营收同比下降3.4%，但归母净利润同比增长35.2%。 图表5：2018-1H2024年公司营业收入（亿元）及增速图表6：2018-1H2024年公司归母净利润（亿元）及增速 160 140 120 100 80 60 40 20 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2018201920202021202220231H2024 营业总收入（亿元）yoy(右轴，%) 12250% 10200% 8150% 6100% 450% 20% 0-50% 2018201920202021202220231H2024 归母净利润（亿元）yoy（右轴，%） 来源：iFinD、国金证券研究所来源：iFinD、国金证券研究所 风电、太阳能板块成公司效益绝对支撑，贡献收入占比逐年提升。2021年新能源板块营业收入为53.1亿元，首次超过火电板块，成为业绩增量核心来源。截至2024年6月底，公司火电/光伏/风电/热电产品生产业务营业收入分别为22.9/20.2/16.9/7.3亿元，新能源业务贡献收入占比53.8%。公司新能源板块利润持续增长，贡献毛利润比例达78.8%。 图表7：2018-1H2024年公司营业收入结构（亿元）及新能源业务营收占比（右轴，%） 图表8：2018-1H2024年公司毛利润结构（亿元）及新能源业务毛利润占比（右轴，%） 160 140 120 100 60%50 50%40 40%30 100% 95% 90% 80 60 40 20 0 2018 2019 火电 风电 2020 2021 2