碳五新材料项目逐步投产，二甲戊灵龙头地位稳固

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年9月13日 碳五新材料项目逐步投产，二甲戊灵龙头地位稳固 增持-A(首次) 贝斯美（300796.SZ） 农药 公司近一年市场表现 市场数据：2024年9月12日 收盘价（元）：9.37 总股本（亿股）：3.61 流通股本（亿股）：3.61 流通市值（亿元）：33.84 基础数据：2024年6月30日 每股净资产（元）：4.58 每股资本公积（元）：2.22 每股未分配利润（元）：1.24 资料来源：最闻 分析师：潘宁河 执业登记编码：S0760523110001邮箱：panninghe@sxzq.com 李旋坤 执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com 投资要点： 二甲戊灵国内龙头，国内市占率约50%。公司主营除草剂农药二甲戊灵原药及制剂的生产和销售，2023年原药及制剂营收占比85.6%。二甲戊灵是一种高效、低毒、低残留的除草剂，凭借良好性能对乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂形成广泛替代，已经在欧盟、北美、日本等发达地区大规模使用。农药的生产壁垒和销售壁垒均较高，新竞争者想要进入农药领域需付出较高成本。公司作为国内二甲戊灵龙头企业，产能充足、价格竞争力强、成本把控能力增强、已获得众多登记许可，竞争优势较为显著。2022年，公司成为巴斯夫的合格供应商，开始向其稳定大批量供货。2021年至2023年，对巴斯夫销售额占比分别为7.2%、23.4%、19.0%。 进军碳五产业链，开辟新增长点。2021年5月，公司公告投资年产8500吨戊酮系列绿色新材料项目，进军碳五材料生产。项目建成后，可实现产能：3-戊酮5500吨/年、2-戊酮3000吨/年、粗醋酸甲酯3900吨/年、精醋酸甲酯8800吨/年、正戊烯4000吨/年、环戊烯13000吨/年、溶剂油3000吨/年及醋酸戊酯3000吨/年。3-戊酮是公司生产二甲戊灵的重要原材料，2023年公司采购3-戊酮金额占比17.9%。该项目2023年已处试生产阶段，可帮助公司补充和强化二甲戊灵产业链，丰富的联产产品亦有望成为公司新的利润增长点。 碳五馏分应用前景广阔，公司新工艺加强其利用。异戊二烯、间戊二烯及双环戊二烯是碳五馏分中三种回收利用价值较高的烯烃。公司戊酮系列绿色新材料项目即以间戊二烯为原材料，经过氢化、酯化、酯交换、脱氢等工序生产高附加值的3-戊酮、2-戊酮等酮类产品及正戊烯等其他联产产品。间戊二烯约80%直接用于聚合生产树脂，公司开发新工艺，以间戊二烯为原料制备戊酮等一系列产品，打开了间戊二烯下游新的应用空间。双环戊二烯为热塑性工程塑料COC/COP的主要原料，COC/COP凭借优良性能，应用领域广泛。目前来看，COC/COP材料最大的需求来自光学领域。此外，日本三井化学已开发出以COC为基材的高性能树脂，可应用于毫米波基板。 投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为1.23亿元、2.07亿元、3.00亿元，同比+38.8%、+69.1%、+44.7%，毛利率、ROE等关键财务指标稳步改善。公司估值与可比公司均值接近。考虑到公司在国内二甲戊灵市场市占率约50%、进入巴斯夫供应链、进军碳五产业链且产能逐步释放，另外估值也处于合理区间，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：市场竞争加剧，碳五项目低于预期，环保政策风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 768 699 1,676 2,252 2,638 YoY(%) 44.9 -9.0 139.7 34.3 17.2 净利润(百万元) 153 88 123 207 300 YoY(%) 171.1 -42.2 38.8 69.1 44.7 毛利率(%) 38.2 35.2 33.2 34.1 34.8 EPS(摊薄/元) 0.42 0.24 0.34 0.57 0.83 ROE(%) 9.6 5.4 7.1 10.6 13.4 P/E(倍) 22.1 38.3 27.6 16.3 11.3 P/B(倍) 2.1 2.0 1.9 1.7 1.5 净利率(%) 19.9 12.6 7.3 9.2 11.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司简介：立足二甲戊灵行业，进军碳五产业链6 1.1进军碳五产品线渐趋多元，募投项目逐步投产6 1.2营收及净利润表现与行业景气度关系密切9 2.国内二甲戊灵龙头，承接巴斯夫需求12 2.1原材料成本占比较高，公司向上游延伸产业链12 2.2二甲戊灵性能优良，逐步替代同类除草剂12 2.3农药生产的政策准入壁垒高，农药销售须有登记许可14 2.4公司产品价格、销售渠道等方面具备竞争优势16 3.碳五新材料项目逐步投产，开拓新利润增长点17 3.1募资建设戊酮系列新材料，切入碳五产业链17 3.2碳五馏分应用前景广阔21 3.2.1COC/COP：有望运用于毫米波基板22 3.2.2碳五α-烯烃：众多企业纷纷布局，市场空间广阔26 4.投资建议28 4.1盈利预测28 4.2投资建议29 风险提示31 图表目录 图1：贝斯美在二甲戊灵产业链上的产品布局7 图2：贝斯美产品分部营收（百万元）7 图3：2023年贝斯美细分产品营收占比8 图4：贝斯美产品历年境外/境内营收占比8 图5：贝斯美主要产品毛利率变化趋势9 图6：贝斯美公司整体毛利率变化趋势9 图7：贝斯美营收及增速（百万元）10 图8：贝斯美归母净利润及增速（百万元）10 图9：贝斯美与农药行业ROE（平均）变化趋势10 图10：贝斯美归母净利率高于农药行业10 图11：贝斯美资产周转率低于农药行业11 图12：贝斯美权益乘数低于农药行业11 图13：贝斯美费用变动趋势11 图14：邻二甲苯及3-戊酮采购额占比12 图15：邻二甲苯及3-戊酮采购价格变化（元/吨）12 图16：全球除草剂市场规模变化（亿元）13 图17：除草剂各细分产品市场份额13 图18：合作登记与自主登记的比较15 图19：二甲戊灵原药市场价（万元/吨）16 图20：间戊二烯制备3-戊酮的工艺流程17 图21：恒兴新材3-戊酮单价及毛利率（万元/吨）18 图22：恒兴新材3-戊酮销量（吨）18 图23：我国间戊二烯产量及表观消费量（万吨）19 图24：我国丙酸产量及需求量（万吨）19 图25：派尔科制备的戊酮与恒兴新材制备的戊酮毛利率比较19 图26：中国丙环唑价格走势（元/吨）20 图27：我国聚氨酯消费量及预测值（万吨）20 图28：我国环戊烯市场规模（万元）20 图29：我国环戊烯市场竞争格局20 图30：我国环戊酮市场规模（亿元）21 图31：碳五产量及表观消费量（万吨）22 图32：COC/COP下游应用领域占比（2022年）23 图33：Gigafreq™拥有良好的耐热性和低介电性23 图34：全球线性α-烯烃市场销售额及预测（百万美元）26 表1：贝斯美公司简介6 表2：贝斯美历年前五大客户（百万元）8 表3：贝斯美重要股权/项目投资9 表4：除草剂性能比较14 表5：COC/COP与其他光学塑料的特性22 表6：塑料镜头和光学玻璃镜头对比24 表7：COC/COP中国市场消费量变化趋势（万吨）25 表8：COC/COP国外厂商的工艺与产能25 表9：COC/COP国内厂商产能规划与建设进度25 表10：国内在建及规划α-烯烃产能26 表11：公司利润表主要项目预测值（百万元）28 表12：可比公司估值对比30 1.公司简介：立足二甲戊灵行业，进军碳五产业链 1.1进军碳五产品线渐趋多元，募投项目逐步投产 贝斯美成立于2003年，主营除草剂农药二甲戊灵原药及制剂的生产和销售，2023年原药及制剂营收占比85.6%。二甲戊灵是一种高效、低毒、低残留的针对广谱禾本科和阔叶类杂草的苗前选择性除草剂，公司凭借安全成熟的生产工艺、关键中间体戊胺的自我配套能力、领先的原药生产和提纯工艺，在国内市场占据近50%的市场份额。公司产品远销海外，欧洲农药巨头FINCHIMICASPA、全球化工巨头巴斯夫、全球农药著名企业安道麦均是公司的主要客户。2022年5月，公司公告投资年产8500吨戊酮系列绿色新材料项目，进军碳五材料生产。该项 目建成后公司可新增二甲基丙酮1产能5500吨/年，二甲基丙酮是公司生产二甲戊灵的重要原材 料，该项目可以帮助公司补充和强化二甲戊灵产业链。此外，公司还投资建设了年产1.21万 吨环戊烷系列绿色新材料项目、年产3.6万吨硝基邻二甲苯项目公辅工程。伴随公司诸项目投产，公司产能可实现充分扩张，有望提升二甲戊灵市占率，并进军碳五产品，丰富产品线。 证券代码300796.SZ 表1：贝斯美公司简介 公司简称贝斯美 公司成立时间2003-03-31 公司上市时间2019-11-15 所属行业（Wind三级）化工 注册地址浙江省绍兴市上虞区杭州湾上虞经济技术开发区经十一路2号 实控人及属性陈峰（个人） 最新总市值/自由流通市值（亿元）33.84/24.24PE（TTM）及历史分位128.18（92.52%分位） 资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2024.9.12 公司的二甲戊灵产业链在公司持续布局之下逐步实现向上游延伸。公司以外购的原材料邻二甲苯为起始节点，经硝化反应生产中间体4-硝，再以4-硝和戊酮生产戊胺，最后生产出二甲戊灵原药以及制剂。在此生产过程中，会产生副产品3-硝，目前公司已经掌握利用3-硝合成高效低毒杀虫剂甲氧虫酰肼的全套工艺。 1二甲基丙酮即为3-戊酮。 图1：贝斯美在二甲戊灵产业链上的产品布局 资料来源：公司官网，山西证券研究所 贝斯美母公司产品为农药中间体，中间体既可自用，也可对外销售。1）4-硝：二甲戊灵的关键中间体，也是生产饲料级维生素B2的重要原料；2）3-硝：可用作医药和农药中间体，用于生产抗炎镇痛药甲灭酸和杀虫剂甲氧虫酰肼等；3）戊胺：二甲戊灵的关键中间体，由4-硝和戊酮生产得到；4）3-胺：广泛用于染料和医药的合成，是抗炎镇痛药甲灭酸的主要原料。 二甲戊灵原药为公司主要对外销售产品，二甲戊灵制剂及农药中间体贡献部分对外销售收入，其他产品当前营收占比较低。2023年公司各类产品营收占比：二甲戊灵原药79.75%、制剂5.85%、农药中间体6.36%。其他产品中，贸易类农药是公司2023年收购的宁波捷力克公司的主营产品，2024年上半年占比提升较快。 图2：贝斯美产品分部营收（百万元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司产品境外营收占比呈增长趋势，2024H1已超75%。2022年以来公司前三大客户均为海外客户，合计营收占比约50%。欧洲农药巨头FINCHIMICASPA为公司重要客户。2022年， 公司成为巴斯夫的合格供应商，开始向其稳定大批量供货。2023年公司完成收购宁波捷力克股权并实现100%控股，捷力克取得的海外农药登记证数量位居国内农药行业前列，收购捷力克能够为公司后续海外登记布局提供资源支持，并进一步发展农药出海业务。 图3：2023年贝斯美细分产品营收占比图4：贝斯美产品历年境外/境内营收占比 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 表2：贝斯美历年前五大客户（百万元） 2021 客户名称 年 金额 占比 2022年 客户名称 金额 占比 2023 客户名称 年 金额 占比 FINCHIMICASPA 92.27 17.4% 巴斯夫 179.35 23.4% FINCHIMICASPA 151.39 21.7% ADAMAAGANLTD 74.02 14.0% FINCHIMICASPA 117.18 15.3% 巴斯夫 132.72 19.0% 巴斯夫 38.06 7.2% ADAMAAGANLTD 111.23 14.5% ADAMAAGANLTD 76.